房企之殇

张　新

房地产市场的整体不振，使房地产企业的生存危机成为众人关注的焦点。

此时此刻，众多房地产开发商的处境完全可以用四面楚歌来形容。

上市折戟

根据笔者的统计，2008 年上半年，包括富力、星河湾、龙湖、星河湾、阳光100 等在内的近40 家“地产大鳄”都曾公开或者非公开表示过要于年内登陆资本市场或者回归A股，而这些“大鳄”无一例外地折戟在了“上市梦”中。昌盛中国就在其一。

根据相关招股说明书显示，昌盛中国融资额曾一度达31亿港币。然而，伴随次贷这场金融海啸的蔓延，国际资本已经对地产行业采取隔岸观望的态度，昌盛中国不得不将净融资额降为9 亿港币，与最高预想31 亿港币不可同日而语。即便如此，机构投资者与散户的认购仍不踊跃。最终，因预期与实际相差太远，昌盛中国的上市融资计划被迫搁浅。

然而， 此前， 昌盛中国曾与高盛旗下创投基金签订2008 年底之前上市的“对赌协议”，又与苏格兰皇家银行签订高息贷款协议，如今，因“不甘心”没有上市，昌盛中国就需要变现大额的资金以偿还上述债务。如果无法按期还款，公司股权或者项目公司的股权可能会立刻过户到投资公司名下。

此外，昌盛中国为了上市时提高估值，曾大举拿地，巨大的开发资金缺口更是加剧昌盛中国整体资金链条紧张。开发商被推到了生死边缘。

银行受阻

武汉中心区某繁华地段，整体超过20 万平米的某商业项目，包括写字楼、购物中心和高档住宅。项目2 年前竣工，后因回款缓慢开发商以低于市价近20%的标准于2008 年年初将项目公司“整售”给某金融投资公司。

该投资公司本想一边经营该物业，一边将该项目以抵押、质押、提供反担保等方式进行融资，释放该资产的流动性。然而让投资公司意想不到的是，金融机构对该资产的认同程度相当的低，鲜有金融机构对该项目感兴趣，项目的整体估价也随行就市进入下降通道。

“现在的开发商没有不缺钱的，我们银行早就被开发商踏破门槛了。”某上市股份制商业银行一位负责信贷的副行长与笔者交流时提到，“但是总行早就不许我们给开发商放款了。”该副行长进一步透露，银行现在对地产行业的贷款极其谨慎，控制得非常严格。

如果说央行“加息”是挑战开发商承受能力的话，那么商业银行的“惜贷”和银监会的干预则是直接截断开发商的融资渠道，就好像人的动脉被阻塞无法向全身输送血液一样。

中央启动4 万亿元拉动内需，这当中涉及房地产行业的投资比例很低。更何况，即使中央拉动地产投资，由于大部分商业银行都已上市，属于公众公司，从控制风险角度考虑，房地产行业贷款仍属紧缩类别之一。

如国有大型银行信贷部门有关人士告诉笔者，以现在的贷款结构和规模，该银行对房价变动进行压力测试的结果是30%，即房价下跌30% 对银行现有的信贷也不会造成影响。但是，30% 在同行业内并不算高，尽管国家出台相关政策“救市”，银行内部依然会继续严格控制开发商贷款以降低风险。

置之死地

于是，开发商直接融资的渠道就只有：（外资）股权融资、通过信托公司发行信托产品、和（内资）私募基金。

就目前的经济环境，国内整体看空房地产行业，国内其它行业的资金转移到房地产业的可能性很小，即使有也属偶然，并不能缓解整体行业的状况，所以依靠（内资）私募融资的可能微乎其微。

笔者曾与国内某最早开展地产集合信托业务的信托公司负责人进行深入交流。该负责人透露公司目前基本不再开展新的地产类集合信托业务，原因有几点：银监会对信托公司的要求和风险提示；地产集合信托方案审批的严格——“几乎是没有获得通过的”；信托公司自身的风险控制等。该负责人介绍说，现在如果遇到实在好的项目，信托公司会考虑用自有资金对房地产商进行投资，但是对开发商相关指标的要求是非常苛刻的。

房地产属于外商投资限制类行业，之前外资进入中国楼市需要商务部备案。今年下半年商务部将审批权下放到当地商务厅后，实际上降低了外资对地产行业进入的限制，于是有人说外资或许会是一部分开发商最后的救命稻草。

路在何方

现在，很多房地产企业无法完成融资时与投资机构约定的业绩保证，不得不面临被昔日合作者“逼债”的窘境。昌盛中国就是典型代表。

据笔者了解，实际上，大多数投资机构并没有“撕破脸”，与开发商对簿公堂，而是理性地选择与开发商重新协商指定协议。毕竟系统风险的产生已经被众多投资者所认同，坚持追究单方责任只会让合作两败俱伤。

起初，“低价甩卖”可能会影响准上市地产商的估值，从而难以实现对投资者承诺的上市利润保证（该保证一般要求的内部收益率在30%左右，并且有期限限制），如今，一旦对赌协议中的利润保证和投资者回报被修改，开发商就很可能进行“低价甩卖”回笼资金。

不过，无论大环境如何变化，始终有战略投资者对中国长期看好。笔者曾与某英国AIM上市的资产管理公司中国区负责人进行过深入细致的交流，该公司对该负责人下达的“任务”是每年对中国的投资不少于1 亿美金。“现在好项目非常多，价格也不贵。”他反复强调，“但是我们不着急，如果拖上个半年1 年的，好的项目还有降价的空间，好多开发商根本撑不住了。”该基金负责人是走访了全国数十个大中城市，看了近百个项目后得出的结论，其观点颇具参考意义。

笔者认为，在世界整体经济衰退的环境下，中国作为比较优势非常明显的国家，会备受投资者的关注。伴随欧美等发达地区经济衰退、公司破产、房地产价格加速下跌等影响，中国这块投资凹地对急于寻找出路的资金会是非常好的选择。

（作者系北京东方威盛投资顾问有限公司高级项目经理）