私募股权投资基金的有限合伙框架及其债权人利益保护

　　摘要：本文首先指出有限合伙制是适合我国国情的私募股权投资基金组织形式，然后借助一个模型说明当前法律规范的缺失会导致其债权人受损，最后提出采用“公司法人人格否认”制度及规定普通合伙人的投资比例来解决这一问题，并建议尽快制定一部专门法律来规范其行为。
　　关键词：私募股权投资基金；债权；有限合伙
　　
　　一、私募股权投资基金及其在我国的发展现状
　　
　　私募股权（Private Equity，PE）投资基金指投资于未上市公司的股权、上市公司非公开交易股权的私募基金（国务院发展研究中心，2007）。王媛（2007）对其特点、组织形式和运作方式作了详细的讨论。在我国，它曾被称为产业投资基金，以1992年设立的“淄博基金”为开端。然而在此后的十几年内发展缓慢。最近几年，随着我国资本市场、法律制度、监管方式等的完善，PE投资急剧升温，我国已成为亚洲最大的PE市场。2007年第二季度，大陆有75家PE投资机构进行投资，有45家企业获得PE投资，投资额24.09亿美元；另发生19笔退出交易，其中16笔是通过企业成功上市而退出（清科研究中心，2007）。2007年6月1日生效的新《合伙企业法》加快了PE的发展。2007年第三季度在海外上市的33家中国公司中有13家具有创业投资或PE支持，融资17.57亿美元；在境内上市的40家企业中有16家具有创业投资或PE支持，融资120.43亿美元，无论是上市企业数量还是融资额都创历史新高（清科研究中心，2007）。随着目前A股市场逐渐步入熊市，预期将会有大量的资金撤出股市，转向私募股权投资，使这一市场发展更加迅猛。
　　
　　二、适合我国私募股权投资基金的形式：有限合伙制
　　
　　私募股权投资在我国发展如此之快，然而由于有关法律不完善，导致目前还存在一些关于其组织形式的争论。在国外，私募股权投资基金的组织形式有三种：公司制、有限合伙制和信托制。其中以有限合伙制最为常见，公司制最为少见（李青云，2007）。我们认为我国适合采用有限合伙这一形式，因为：
　　第一，私募股权通常面向少数特定投资者募集资金，更倾向于由各方协商达成约束权利与义务关系的协议。《公司法》的强制性规范比较多，不利于达成协议。而《合伙企业法》在合伙企业的财产清算、分割、份额转让、利润分配等方面都优先尊重合伙协议的规定，因此更加灵活。
　　第二，在纳税安排上，不管是采用公司制还是信托制，都无法解决双重纳税的问题。而《合伙企业法》规定合伙企业不具备法人资格，不能独立承担民事责任，不是纳税主体，因此不需缴纳企业所得税，合伙人在得到收益之后自己单独纳税即可。
　　第三，如果采用公司制或信托制，则在信息披露等方面必须遵循《公司法》、《信托公司管理办法》等的严格限制。而有限合伙企业因为不具备法人资格，受到的限制较少。
　　第四，有限合伙可以使专业管理人与承担有限责任的投资者更好地结合；投资者作为有限合伙人并不参与管理，也不承担无限责任。此外，有限合伙制还具有良好的激励和约束机制，能够有效地降低运作成本、有较为灵活的退出机制。
　　我国《合伙企业法》中原本没有关于有限合伙的规定，在2006年8月修订时加入了有限合伙的概念。其第二条规定：“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。”第六十一条规定：“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。”这些规定大大推动了PE的发展。该法于2007年6月1日生效后不久，6月26日，国内第一家有限合伙PE基金——南海成长合伙基金——即告成立，6天之内筹资达2.5亿。随后新成立的一批PE基金——包括8月25日成立的温州东海创业投资有限合伙企业、2008年2月成立的红石国际创业投资中心（有限合伙）等都采用了有限合伙制，迄今已达十几家，说明了有限合伙制的生命力。
　　
　　三、普通合伙人无限责任向有限责任的转化与债权人权益受损的例证说明
　　
　　目前我国尚未为私募股权投资基金指定专门的管理细则或规范，导致它们从建立到经营都在设法规避管制。法律的不健全也给其合作伙伴带来了一系列问题。下面设计了一个简单的模型来说明投资者有可能巧妙地把自己应承担的无限责任转换成有限责任，导致债权人受损。
　　我国《合伙企业法》第三条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”但并未规定上市公司的子公司不能成为普通合伙人，于是目前有些上市公司拿少量资金成立一个子公司来充当唯一的普通合伙人，它的投资占基金总额的很小比例，有限合伙人则占基金的绝大部分。
　　现在假设上市公司A出资0.25亿元成立一个子公司B，由B并和另三家公司C、D、E一起成立有限合伙私募股权投资基金F。其中B投资0.1亿元，充当唯一的普通合伙人并负责经营管理；C、D、E各自出资1亿元，充当有限合伙人并不参与经营管理。假设在经营中，基金F招致了4亿元的债务，债权人G能收回自己的债权吗？
　　由于基金的全部资产只有3.1亿元，全部偿还给G还差0.9亿，这需要普通合伙人B来承担，然而B的全部剩余资产只有0.15亿，全部偿还给G，尚有0.75亿无法清偿。B固然可以宣布破产，然而债权人G的0.75亿的债权却无法收回了。
　　这个模型说明：
　　（1）虽然普通合伙人承担无限责任，但并不意味着它一定能清偿所有债务，也不意味着债权人不再面临违约风险。换言之，这种“无限责任”不是绝对的，而是相对的。
　　（2）上市公司A通过上述方式规避了法律规定，并避免了承担过大的风险。实际上，如果A公司自己充当普通合伙人，则要承担无限连带责任。现在它通过成立子公司，把这种无限责任转化成了有限责任。因此可以想见，即使A不是上市公司，它也有很大的动力去设立子公司，而不是自己充当普通合伙人。
　　然而在经济生活中，债权人的利益理应得到保护。我们希望通过制度性的约束来保护债权人的利益。
　　
　　四、对保护债权人利益的建议
　　
　　就现有的法律来看，要保护上述债权人G的利益，最强有力的法律条文可能是《公司法》第二十条第三款：“公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。”这就是所谓的“公司法人人格否认”，即在股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任逃债时，应当否认公司的法人人格，或者直接揭开公司的面纱，追究股东自身的责任。换句话说，在上述模型中，如果有确凿的证据表明B公司的控股股东A滥用法人独立地位或股东有限责任逃债的话，则G公司可以把A公司送上法庭，要求其承担连带责任。
　　然而，在我国现实中，关于“法人人格否认”的诉讼极其少见，其主要困难在于股东的行为难以确认。如果在上述模型中无法确认A公司曾滥用法人独立地位和股东有限责任逃避债务的话，则G公司的债权仍然无法收回。
　　对此，我们建议立法规定出普通合伙人的投资占私募股权投资基金总额的下限（例如25%），这样就可以有效地保护债权人的利益。
　　进一步而言，目前我国私募股权投资基金正在步入快速发展时期，虽然暂未暴露出太多问题，然而由于没有专门法律规范，必定会导致各种问题大量积累，在未来一两年内可能大面积暴发。因此立法部门应当尽快制定一部《私募股权投资基金管理条例》，对其设立、运作、并购、退出、法律责任等加以严格的规范，将其纳入法制化、规范化的轨道，引导这一新兴产业健康有序发展。
　　作者单位：北京大学经济学院
　　
　　参考文献：
　　[1]国务院发展研究中心.我国私募股权投资的现状、问题及发展趋势[R].国务院发展研究中心调查研究报告第128号（总2974号），2007-9-5.
　　[2]李青云.信托型：我国私募股权基金的现实选择[J].中国城市经济，2007（5）:87-89.
　　[3]杨海霞.私募股权基金走到“阳光”监管下[J].中国投资，2007（6）:18-21.
　　[4]清科研究中心.2007年第二季度中国私募股权基金投资调查报告[J].投资北京，2007（8）:58-59.