从我国股市的实证分析看有效性检验的缺陷

廖远甦

摘要：通过检验股市价格变化是否服从随机游走来判断市场的有效性是一个被广泛应用的实证方法。但由于标准计量经济技术固有的缺陷，现有的检验方法实际上无法检验真正的随机游走。本文利用重标极差法发现我国股市不满足随机游走，结合对上证指数的实证分析和理论分析，认为有效性检验方法存在着种种缺陷，仅根据这些方法无法断言我国股市是弱型有效市场。

关键词：有效市场假说随机游走单位根检验

一、引言

通过检验股市价格变化是否服从随机游走来判断市场的有效性是一个被广泛应用的实证方法。我国经济学者运用有关方法对中国股市的有效性进行了大量实证研究，对我国St*是否弱型有效颇有争议。赞成者(宋颂兴，金伟根，1995；吴世农，1996)根据对我国股市的随机游走等检验，一般认为我国股市在1993年前非有效，但1993年后达到弱型有效；反对者(张亦春等,2001)认为我国股市存在着制度性缺陷，不可能是有效市场，他们运用广义频谱分析法得出结论：股价变化既不满足其过程也不满足随机游走，所以我国股市不是弱型有效市场。本文倾向于后者的立场，认为仅根据随机游走等检验方法无法断言我国股市是弱型有效市场。

二、有效市场假说和随机游走

(一)有效市场假说(EMH)

有效市场假说是数理金融理论的基石，它对理论研究和实际投资都具有重要的意义，所以多年来受到了广泛的检验。Yrilg的市场有效性假设是指价格已经反映了所有可能得到的信息，换言之，基于某一特定信息集的交易是否能赚取超额收益，若不能，则说明价格反映了该信息集的所有信息。为了运用这个方法，就必须先选择信息集。它有三种形式：

弱型有效性(Weak-form efficiency)：信息集仅包含价格或收益的历史信息，即现在的市场价格反映了有关证券的所有历史信息。

半强型有效性(semi strong-form efficiency)：信息集包括所有公布于众，为市场参与者所共知的所有信息，即现在的市场价格不仅反映了有关该证券过去的信息，而且还反映了有关该证券的所有公布于众的信息。

强型有效性(Strong-form efficiency)：信息集包括任何市场参与者所掌握的一切信息，即现在的价格不仅反映了有关该证券过去的信息和公布于众的信息，而且还反映任何交易者掌握的私人信息。

根据上述定义，我们可以发现市场有效性实际上是和基于特定信息集的市场可预测性相连的。检验市场有效性一个直接的思路就是先给定信息集，然后检验该信息集对市场行情是否具有预测性。但这个思路存在一些困难，因为市场的可预测性不仅取决于信息集，还取决于我们对信息集的分析能力。以目前的数学和统计学的发展水平，我们基本上可以胜任分析数据中的线性关系，但对于非线性关系只停留在定性描述水平上，还不能利用它进行有效的预测。对于特定的数据分析技术，如果我们发现它对市场具有预测性，我们可以断言市场不是有效的，但如果它对市场没有预测能力，除了增强我们对市场有效性的信心外，无法得出明确的结论，因为可能存在有效的数据分析技术，而我们没有发现。另一个思路是构造一个具有市场有效性的特定市场模型，然后利用计量方法检验实际的市场是否符合该市场模型，如果符合，就说明实际的市场是有效的，随机游走就是这样的一个模型。

(二)随机游走(Random walk)

为了能够利用标准计量经济技术检验市场有效性，对有效市场假说进行了一些必要的限制，这样就得到了有效市场假说的随机游走版本，它有三个关键的假设：有效市场、理性投资者和随机游走。有效市场是说市场结构没有缺陷，信息传递准确而且对称。理性投资者是说投资者能够对市场信息作出及时且正确的反应。在这两个前提下，信息会被迅速反应到价格中，价格的变化只是由于市场新信息的作用，与旧信息无关，因此价格的变化是独立的。

随机游走在有效市场假说中占据重要的地位，虽然有效市场未必就是随机游走，但随机游走必然意味着有效市场，即随机游走是有效市场的充分而非必要条件。由于随机游走和有效市场假说的密切关系，检验随机游走是判断市场有效性的重要手段。目前计量经济中检验随机游走的统计方法主要是单位根检验(Unit root test)。单位根检验要求渐进服从正态分布，但这个件在实际的金融市场上往往得不到满足，所以单位根检验的有效性大打折扣。

三、关于上证指数的随机游走的实证检验及理论解释

实证研究发现股价变化的相关性很小，确实类似于随机游走。笔者选取了从1997年1月2日到2008年3月12日的上证指数，并对上证指数作了单位根检验，结果DF统计量为0.417 0.417=-2.567，上证指数在显著性为0.01的水平上通过随机游走的单位根检验，与已有的实证分析一致，因此似乎可以认为我国股市是弱型有效市场。但笔者认为仅据此不足以断言市场有效，下面将从标准计量技术的缺陷和市场行为两个角度阐述理由。

(一)标准计量经济技术的缺陷和重标极差法(Kescaled range analysis，R/S)

对于股市这样一个存在多种因素相互作用的多自由度系统来说，既然股价变化服从随机游走，我们完全有理由认为在大样本条件下收益率服从正态分布。但遗憾的是，股市收益率的样本直方图，与正态分布相比有着更尖的峰、和更胖的尾部(Fattail)，并且呈负方向偏斜。笔者运用SPSS统计软件对上证指数收益率进行了正态分布检验，结果偏度为-0.294，峰度为5.543，也具有尖峰、胖尾和负斜的特征，Kolmogorov-Smimov正态分布检验在5％显著水平下，显著性概率为0，不服从正态分布。

收益率的非正态性是由投资者的实际行为决定的。我们认为可以用边际效用递减规律来解释收益率的负斜特征。在同样的获利和损失预期下，损失对投资者的心理冲击要大，因而反映出的价格变动也大。对于胖尾现象，(埃德加·彼得斯，1999)认为：投资者并不像随机游走假说里描述的那样总是对市场信息立刻作出反应，他们往往在趋势十分明显之前忽略信息，然后又以累积的方式对所有以前被忽略的信息作出反应，表现为收益率的胖尾特征。它意味着人们是以非线性方式对信息作出反应的，所以收益率不应该是独立的，存在着某种非线性关联。

收益率的非正态和非线性使得标准计量经济方法不再有效，必须寻求不依赖正态分布和线性的检验方法。基于重标极差分析的赫斯特指数就是这样的一种方法。赫斯特指数有三种不同的类型：(1)H＝0.5；(2)0≤H≤0.5：(3)0.5＜H＜1

H等于0.5标志着时序x(t)是服从随机游走，但不一定是正态分布；0≤H≤0.5说明时序是反持久性的或遍历性的；0≤H≤0.5则显示时序是持久性的，具有长程依赖性

(Long range dependence)。

根据笔者对上证指数日收益率序列的计算，H=0.601，拟合优度R=0.941，H的P-value值为0。取不同的时间标度，H也会有所变化，一般随着时间标度的增加，市场噪声逐渐不明显，H会增加，但到了比较长的时间标度后，长程依赖性减弱，H会变得接近于0.5。日收益率显著地不等于0.5说明市场不是随机游走，价格变化虽然短期线性相关度很小，但具有长期依赖性。

对于上证指数的R/S分析，不同时间标度下的H值变化规律

(二)股市投机行为的演化特性

股市是人们进行投资的场所，但同时又是进行投机的场所。人们都希望通过低价买进然后高价卖出来赚取差价，因而谁都希望能分析出股市价格的变化规律。有关股市的分析技术主要有基本面分析和技术分析两种，其中技术分析主要想通过对股价和成交量等数据的分析来发现股价的变化规律。人们通过技术分析发现股价的变化规律，发现的规律又支配人们的行为，反映到股价的变化中去，如此相互作用，使股市的投机行为呈现演化的特征。任何有效的技术分析方法一旦被多数人掌握，成为市场的公共知识(Public knowledke)，就会逐渐失效。

现在流行的技术分析方法为广大股民所津津乐道，但它们在我国股市也有一个从有效到逐渐失效的演化过程。(韩杨，2001)的实证研究发现：技术分析方法在A股市场早期可以指导投资而且短期比中长期有效，但现阶段已经很难获取超额收益，而在B股市场虽然目前仍可依靠技术分析方法，但收效有越来越不明显的趋势。另一方面，从前面的分析可知因为人们对市场信息的处理方式是非线性的。而目前计量技术主要是基于线性的，随机游走的单位根检验事实上也是对股价变化的线性相关的检验。如果股价变化存在着一定程度的线性相关，它必然会被目前股市流行的线性技术分析方法所发现，而一旦被发现，市场的投机行为又必然会使它消失。所以在一个投机气氛很浓的股市中，股价也会表现出类似随机游走的行为。

四、结论

通过检验特定的信息集对股市是否具有预测性来检验市场有效性存在着目前无法克服的困难，因为限于数学和统计学的发展水平，我们只能检验某些特定的数据分析技术对市场是否具有预测性，所以在没有发现市场可预测性的条件下我们只能拒绝市场无效性而不能断言市场有效性。随机游走是有效市场的充分而非必要条件，通过检验市场是否符合随机游走来检验市场有效性是现在被广泛应用的实证方法，但标准的计量技术是建立在线性和正态分布的基础上的，而我国股市的非线性和非正态使得计量技术中的单位根检验无法检验我国股市是否服从随机游走。所以虽然我国股市通过了计量技术的随机游走检验，但这种“随机游走”只能说明股市价格变化不存在短期的线性相关，它很可能是股市投机行为的表现。进一步运用适用于非正态和非线性的重标极差分析法检验发现我国股市不服从随机游走，价格变化存在着长期的非线性相关性，当然也不服从鞅过程，与(张亦春等，2001)的结论一致，但如果仅据此就认为市场无效也是不妥当的，因为长期依赖性也广泛存在于被公认为半强型有效的发达国家资本市场里(埃德加·彼得斯，1999)，另一方面，利用这种长期依赖性来预测股市从而获取超额收益目前还很难做到，这一点又与有效市场不矛盾。综上所述，限于数学和统计学的发展水平，有效性检验方法存在着种种缺陷，仅根据这些方法无法断言我国股市是弱型有效市场。