债市火爆还需冷静面对

刘　凌

不论是从债券的发行规模，抑或是交易量，债券市场都成为近期最为风光的市场。虽然投资者普遍预期CPI、PPI等经济数据将继续小幅走低，有助于债券市场迎来更大反弹，但乐观中仍需保持一份冷静。

在资金面宽裕、经济基本面稍微转暖以及股市持续低迷等多种因素影响下，8月份以来债券市场开始持续回暖。上证国债指数盘中和收盘都分别创出历史新高，银行间债券市场也是暖风徐徐，收益率稳中有降。

债券市场以其较低风险的特征为投资者广泛关注。不论是从债券的发行规模，抑或是交易量，债券市场都成为近期最为风光的市场。虽然投资者普遍预期CPI、PPI等经济数据将继续小幅走低，有助于债券市场迎来更大反弹，但乐观中仍需保持一份冷静。

今年，债券市场最轰动的事件莫过于万科公司债的火爆发行，创出近几年债券发行的高潮，其有担保和无担保的债券品种，最后均定在利率定价区间的下限水平，认购倍率均超过20倍。同时，日前上市的08中粮债上市之后高开高走，短短两天内，其到期收益率就从6.06%下降至5.47%的水平，升幅之迅猛创多年来罕见，其收益率水平低于5.85%的5年定期存款水平。在不同信用评级的债券品种纷纷走高之后，债券本身的收益率开始急速下降。那么，是什么原因促成了不同品种债券的大幅走强呢？

看看８月以来的公开信息就不难发现，利好的基本面、相对宽裕的资金面和较为平静的政策面共同支撑债指走强。7月CPI继续回落，前期价格调整对通胀的影响不大。虽然资源类价格在2个月内连续上调两次，不过都是局部调整。6月上调销售电价，但未对居民用电及与农业、化肥生产用电进行调整；在成品油价格调整上，对与居民消费密切相关的成品油价格未作调整。第二次调整是8月上调上网电价，由于未对销售电价进行调整，因此对电力用户的成本影响不大，或不会直接对CPI、PPI产生较大影响。

可见，国家虽进行资源价格调整，但仍在控制调价对CPI所造成的直接影响。由于目前煤炭、电、油等资源类产品供求仍不平衡，不排除国家继续上调资源类价格的可能。但在目前“一保一控”的政策背景下，基于促进企业发展的目的和对CPI反弹的担忧，即使奥运后调整资源价格，对资源类价格进行全面调整的可能性也不大，而且或将继续对与居民消费密切相关的资源类价格实行管制。因此，CPI出现大幅反弹的可能性较小。而且，国内食品价格下降以及翘尾因素的减弱，将继续成为牵引CPI下降的主要因素，未来CPI有望继续回落，通胀回落预期有望继续利好债市。

如若通胀真的大幅下降，美国和欧元区降息的可能性很大，则中国也面临一定的降息压力，甚至准备金下调、从公开市场投放货币、放松信贷（已经小规模实施）都是可能的。即使没有这些措施，在对政策预期的情况下债券市场的资金面也将变得宽松。特别是7月份和8月份，央行的公开市场操作都比较温和，准备金率停止上调，外汇占款增量也比较多。8月初的中国南车大盘股发行之后，7天回购利率很快回落至3%-3.2%这个区间，货币政策持续放松，市场资金面比较充裕。

虽然投资者对目前债券市场的走势普遍乐观，但是债券市场存在的问题也不容忽视。其一就是投资者结构的问题。当前交易所债券市场的主要投资机构为保险、基金和券商，个人所占的比重还较小。保险公司只能投资于有担保的债券，无担保债券暂时还不能投资。基金和券商作为市场投机性最强的机构，快进快出的特点较为明显。一有风吹草动，就会立即离场。因此，公司债券市场，特别是无担保公司债券市场缺乏较长期的投资者。同时，与银行相比，保险和券商的实力较小，遇到发行量大的公司债，就有可能出现发行不出去的情况。

第二是评级问题。相比企业债而言，公司债的发行人资产规模也较小，发行规模较小，信用风险较高。同时，公司债的投资者包括个人，若出现公司债兑付问题造成的社会影响也将会更大。因此相对于企业债市场，公司债需要更为严格的信用评级体系。

但目前国内评级体系还缺乏投资者认可的权威机构，不同的评级机构有可能得出差异较大的评级结果。以2008年一只中字头的企业为例，2008年年初发行短融，一家评级机构出示了AA-的主体评级，而另一家机构出示了AA+评级。晚些时候该机构发行企业债，评级又上升至AAA级。一年当中，评级变化如此之大，这让投资者很难信服目前国内评级机构评级的权威性。

第三是交易所债券市场流动性问题。去年较长时间里，交易所债券市场曾经出现边缘化的趋势。受流动性不足的影响，各交易所参与机构都不太愿意将新发行的债券托管至交易所市场。相反，原来的债券还出现了向银行间转托管的趋势。这就造成交易所债券市场交易量越来越小，这个趋势直至公司债券发行以及交易所大宗交易平台构建完成之后才有所改变。但如果交易所债券市场不能吸引机构客户在此交易国债，那么，仅靠公司债券一个品种很难真正提升交易所债券市场的活跃度。

而目前交易所债券市场最急迫的问题，就是投资者结构的问题，即交易所市场缺乏稳定的、长期的公司债投资者。未来在这方面可以考虑以下做法：第一，与保监会加强沟通，尽快放开保险公司投资无担保企业债的限制。目前，保险公司的债券持仓规模大约相当于基金的2倍，若保险公司的限制放开，这对无担保公司债的发展将会起到极大的推动作用。第二，逐步引入银行等机构，打通银行间和交易所债券市场。银行间债券市场作为国内最大的债券市场。其中，投资机构众多，包括银行、信用社等主要债券投资主体。特别是银行，其债券持仓规模占全市场的67%，因此缺少了银行的参与，交易所债券市场就难以迅速扩大。

但银行要进入交易所债券市场，还先必须解决很多问题。例如：如何防止银行资金流入股票市场、两个债券市场登记公司的合并或如何合作等等，类似这些问题的解决都涉及到相关法律法规的修改，因此所需的时间可能会相当长。

刘凌 北京福成嘉信咨询有限公司