债市难改盘整局面

中天嘉华理财研究部

债市资金趋紧

5月债券市场整体上呈现出高位窄幅整理的态势，观望情绪浓厚，市场成交清谈，供需力量均衡。截至到5月29日，上证国债指数月初开盘113.24点，在达到113.50最高点之后回落，收于113.45点，上涨0.23%，高于4月0.07%的涨幅。但成交额仅为74.64亿，相比4月份的244.21亿，几乎缩小了近七成。5月份的债券市场成交如此清淡，主要受到了存款准备金率上调、资金面趋紧等诸多因素的影响。

存款准备金上调冻结资金2100多亿。

5月12日国家统计局公布的4月份CPI达到8.5%，较3月份的8.3%又上涨了0.2个百分点，CPI的重新走高显示出我国仍面临较大的通胀压力，这一度又增强了市场的加息预期。但当天下午人民银行即宣布上调存款准备金率0.5个百分点。这一举措对市场产生了正反两方面的影响。一方面加息预期再次得到释放，数量型工具的重复运用更加坚定了市场短期内不会加息的预期。但同时另外一方面，上调存款准备金也冻结了2100多亿资金，使得原本趋紧的资金面再次收缩。

小盘股密集发行银行减少融出

除了准备金率的提高之外，资金面趋紧也源于其他一些因素。一是五月份有多只小盘股密集发行，尽管发行规模都不是很大，但对资金面还是形成了一定的压力，银行间回购利率被拉升。二是市场上有消息称，商业银行被要求将其备付率提高到5%以上，尽管该传言没有得到证实，但是也反映出市场对银监会可能进一步强化关注银行间流动性管理的担忧，因此在资金融出业务上采取较为谨慎的态度；三是银行机构加大了对负债资金的运用，例如发放贷款、加大票据业务力度等，为资金寻找高收益的使用出口，从而减少了在银行间债券市场融出资金的数量。

地震突发加剧担忧

5月12号突如其来的地震也对债市带来了不确定因素。除了降低了加息预期之外，地震带来的效应主要体现在对经济增长以及CPI的担忧上。目前地震带来的实际损失以及中长期影响还难以估计。

债市盘整局面难改

债市未来的走向，将取决于多种力量。以下我们将从供需关系、基本面、资金面以及政策面来加以分析。

供给增大供需失衡

从供需上来看，6月份债券市场有望继续维持供给大于需求的状态。据央行公布的数据显示，1-4月份银行间债券发行量较去年同期大幅增加，同比增长43.7%。增长主要原因在于政策性银行筹资需求增加，政策性金融债券发行量增大；其次，短期融资券和资产支持证券的发行量增加；再者，新的债券品种中期票据开始发行。而5月份从市场交易状况上看，供给明显大于需求。5月16日发行的今年首期电子式储蓄国债，在上柜10天后还没有卖完。债券供给量在6月有望继续增加。

专家估计，今年政府因雪灾、地震等自然灾害造成财政支出加大，仅靠税收难以支撑。再考虑到两税合并、印花税下调等情况，财政支出偏大，从而可能会加大国债的发行。另外随着中期票据、无担保公司正在逐渐被投资者所接受，其发行量也呈加速度增长。而从需求方来看，银行受地震影响呆账坏账增加，可投资资金减少，而债券型基金的配置需求也随着获批数量的减少而减少。

通胀背景约束债市难有作为

单从基本面来看，一方面加息的预期逐渐减弱，这在一定程度上给予债券市场基本面的支持；但另外一方面通货膨胀的压力在短期内难以消除。而对于债券市场来说，未来CPI将成为影响收益率曲线的关键因素。物价指数是否会因自然灾害而大幅走高还难以断定。四川地区的灾情虽然具有局部性的特征，但考虑到其对于食品、资源价格的冲击，短期内仍将会对CPI产生较为明显的影响，增加通胀的压力。已有研究认为本次地震将带动CPI上涨0.3个百分点。在CPI较高的背景下，债券市场难以出现大的牛市行情。

人民币升值预期减弱资金面临冲击

从资金面来看，6月份债券市场也将面临资金面的冲击。从国内的资金量来看，随着央行连续出台数量型紧缩政策，其累计效果逐渐释放，国内金融机构的资金量逐渐降低。而从外围资金来看，根据央行公布的数据显示，4月份贸易顺差为166.77亿美元，略好于市场此前的预期，但当月出口增速降低至21.8%。无论是贸易顺差额还是出口增速均低于去年同期。

除此以外，投机资本的流入也会放缓。最近几周，人民币汇率远期升水大幅回落，回落的部分除了理性回归以外，更显示市场对未来人民币升值预期的降低，这将降低外部资本流入的积极性。而长期以来我国流动性泛滥的生成机制就是通过外汇占款渠道创造基础货币，但在贸易顺差增长和投机资本流入都将放缓的背景下，习惯了以往外部创造带来流动性泛滥的市场将会经受考验。

趋紧政策面牵制债市

从政策面来看，货币政策趋紧的基调短期内不会改变。地震等自然灾害对经济面冲击有限，国家发改委指出，四川在全国GDP总量中的比重大概是4%左右，重灾区所占比重大概只有千分之几，所以这次灾害会对全国GDP造成一定影响，但影响有限。另外考虑到目前货币政策的首要目标是通胀，因此我们可以断定，6月政策面紧缩的趋势不会改变。

通过对供需状况、资金面、政策面等因素的分析，从而可以判断6月份债券市场难以乐观。在5月CPI公布之前，市场仍将保持高位横盘整理态势。而后半月随着CPI的公布以及随之而来的政策情况，债券市场的趋势或许会明朗化。