寻找危机根源

刘骏民　张　云

美元，这个曾作为国际货币市场上的“硬通货”，早已不再坚挺。次贷危机爆发，美元汇率持续下跌……种种迹象表明美国正面临巨大的危机。冰冻三尺，非一日之寒。美元本身存在的问题由来已久，正是它引发了全球流动性膨胀。整个国际货币体系由此变得风雨飘摇，危机正在蔓延……

次贷危机是美元资产信用危机的一种，但次级贷款并不能代表全部美国金融资产，更不是全部美元资产（因为美元资产除去美国的金融资产以外还包括其他国家发行的美元金融资产）。而美元，则是美联储发行的用于美国境内和境外国际间所有贸易、投资和债务支付的主要计价标准、支付手段和储备货币。其中，M1的基本功能是计价标准和支付手段，而作为国际储备则要包括几乎所有美元金融资产（各类存款、债券、股票等）。次级贷款与美元汇率有密切的关系，但却不能划等号。

如果是次贷危机引起美元汇率下跌，美元就会随着次贷危机的平息而恢复到其以前某个时段的汇率；如果相反，是美元危机背景下的次贷危机，次贷危机就必然会扩大，引起其他资产的信用危机，直到美元危机结束。

不幸的是这次次贷危机不是简单的信用危机，而是更深刻的美元危机的一个伴生物。次级贷款不过是2001年以后的事，而美元本身的问题则由来已久。

美元支撑虚拟化

美元是世界货币，这是战后美国主导的布雷顿森林体系对世界最重要的制度安排。最初美元的金平价是35美元兑1盎司黄金，美元被等同于黄金，美国对境外提供流动性就意味着美国的承诺可能会使美国的黄金储备流出。但是，对外发行的美元并不一定都要最终流回美国来兑换黄金，其中大部分会成为对美国产品的境外需求，也正因如此，美元发行迟早会超过美国黄金储备。

从上世纪50年代到60年代，美国经常项目一直是顺差，资本项目则是逆差。这个时期，美国通过资本项目对外输出美元，也就是通过对外的美元援助、美元贷款等项目输出美元，这些美元大部分成为对美国产品的国外需求。

到上世纪70年代以前的这段时期，美国经济进入一种良性循环，一方面美元的对外贷款和援助是受到美国黄金储备数量的限制的，另一方面美国不但为世界提供流动性也提供大量实物产品。实体经济和流动性之间基本上是均衡的，对美国和世界都是如此。因为美国对外提供流动性的同时也提供大量实际产品，加上黄金对美元发行的约束，美元汇率在这个时期也是稳定的。

但是，进入70年代后，布雷顿森林体系遇到的空前的危机。一方面，流往国外的美元并非全部转化为对美国出口的境外需求，有一些被作为官方外汇储备滞留在美国境外，累积在各国支付手中。按照布雷顿森林体系的制度安排和人们对外汇储备最稳定的形式是黄金的理念，人们会用美元去兑换黄金。而各国官方则按照约定，用美元去兑换美国官方的黄金，于是美国境外官方的美元储备越多，美国黄金储备流出越快，到上世纪60年代末，美国长期黄金外流导致其黄金储备急剧减少，35美元一盎司的金平价已经难以为继。另一方面，越南战争导致美国财政出现大量赤字，财政赤字导致美国经常项目出现巨额逆差。

于是美元汇率疲软成为上世纪60年代末至70年代初最令人担忧的事情。这种对美元未来走势的担忧加剧了美国黄金的大量外流。美国通过资本项目逆差输出美元，经常项目顺差收回美元的良性循环开始时断时续。在1971年至1981年的十年间，美国国际收支进入转型期。经常项目不再是持续顺差，逆差的年份快速上升，逆差和顺差各占5年。但是1982年以后，美国经济进入新的运行轨道。除去1991年出现过经常项目顺差之外，直到2006年的26年间，经常项目持续出现逆差，而资本项目持续顺差。显然，1982年以后，美国对外提供美元的方式发生了根本变化。

在美国，大量商业银行借款支持着不断膨胀的政府赤字支出和美国居民的高消费支出，这导致了美国经常项目出现持续逆差。美国经常项目持续逆差和资本项目持续顺差意味着美国通过经常项目逆差输出美元，通过资本项目持续顺差收回美元。也就是美国进口商通过大量进口国外产品输出美元，各国商人和政府持有的美元现金又通过购买美国各类金融资产或存入美国银行的方式流回美国。

这同上世纪60年代的情况存在根本区别。以前美国输出美元的同时也输出产品，只有一部分美元沉淀为各国的外汇储备，多数流出的美元会成为对美国产品的境外需求。同时，由于美元兑换黄金的承诺，资本项下的美元输出受到严格的约束。而现在，美国通过经常项目逆差对世界提供美元的同时却不提供任何产品，而对外提供美元的黄金约束也不再存在了。

可见，由美国自己控制的均衡不复存在。代之而起的是美国越来越多的向境外发行美元，而美国能够提供给世界的不再是产品和黄金，而是越来越多的政府债券和其他美元计价的金融资产。美元的支柱虚拟化了，各国持有的美元不再能够兑换黄金，只能购买美国的债券和其他金融资产，这不过是用一种“纸”换另一种“纸”的游戏罢了。

美元对外过度供给

考虑到美国长期的外汇储备和黄金储备变化不大，美国经常项目的持续逆差基本上是用美元支付的，这样，美国1982年以后每年对外提供的流动性就基本上等于其经常项目逆差。1982年美国的经常项目逆差是55亿美元，此后一直飙升，到2006年已经增长到8100多亿美元。25年间美国每年对外提供的美元增加了147倍。

这导致了美元境外资产的迅速膨胀，也导致了国际未到期债券的扩张。在此期间未到期的国际债券和票据总额从1981年的2312.8亿美元，增加到216354.5亿美元，增长了92.5倍。而此间国际贸易总额不过增加了6.9倍。

显然，国际经济活动中，实体经济的国际贸易和直接投资相对变得越来越不重要，而债券、股权类金融交易则越来越成为经济活动的主流。这就是全球性流动性膨胀的基本内容，其根源首推美元对外的过度供给。

欧元加入无节制扩张行列

自1999年以来，欧元作为美元国际储备货币的一个竞争品种而面世，其膨胀速度和规模迅速超过了美元。目前IMF统计的货币当局外汇储备总额中，美元外汇储备占比已经从1999年的71%下降到2007年底的63.9%，而欧元占比从1999年底的17.9%上升到2007年底的26.5%。短短9年时间，欧元显示出比美元还要猛的扩张势头，其在国际间扩张的速度超过了美元。如果说美元在国际间已经是过度膨胀的话，欧元正在以更加剧的态势在国际间扩张(见图)。

在国际债券和票据市场，从2003年12月末开始，以欧元计价的国际债券和票据余额以43.53%的占比超过美元40.18%的占比。紧接着在2004年9月份，欧元取代美元成为国际债券和票据市场发行量最大的币种。截止到2007年12月末，欧元已在国际债券和票据市场中占半壁江山，占比达48.42%(见表)。

如同美元一样，目前第二大国际本位货币欧元也在世界范围内急速膨胀。正是国际两大本位货币的高速增长导致了世界性的流动性急剧膨胀。全球各国货币当局手中的外汇储备从1999年的1.6万亿美元迅速膨胀到2007年底的6.4万亿美元，8年扩张了整3倍；国际债券与票据从1999年底的5.4万亿美元扩展到2007年底的22.8万亿美元，翻了3.2倍；全世界的对冲基金资产总额在1999年底不过3,500亿美元，2007年底资产总额已经上升至1.8万亿美元，数量从3000只上升至17000只，9年增长率500%。

全球流动性膨胀已成事实。这些全球化的国际货币和金融资产交易因对冲基金大量杠杆投机活动而生成风险，“从众效应”、“蝴蝶效应”等等的放大作用时常会使其形成金融风暴和危机。世界并非因失去了黄金而变得疯狂，实在是因为国际本位货币美元、欧元的无节制扩张而变得风雨飘摇，整个国际货币体系面临着巨大的危机。