大陆与台湾债券市场的对比

李　鹏

债券市场规模比较

台湾债券市场的起步早于大陆，发展历程长于大陆，并且对外开放的程度更高，且大量学习借鉴了美国、日本等国的债券市场发展经验，因此，台湾债券市场从规模上看领先于大陆，主要体现在：一是台湾债券市场的品种更丰富，虽然大陆与台湾在债券主要品种上没有太大差异，但台湾的债券衍生产品明显多于大陆，并且国际债券的规模也不可小视。二是台湾的债券相对发行量高于大陆，债券市场相对规模大于大陆。台湾2006年末的债券发行余额（托管额）为53550亿新台币，债券余额占GDP的比例约为44.63%，而大陆同期的比例约为28.64%。三是台湾债券市场的交投情况总体上比大陆活跃。台湾2006年的债券交易量与期末发行余额（托管额）之比达到了16.56，而大陆同期的数据为4.41。

债券市场中介机构的

前后台架构比较

台湾债券市场的中介机构主要指柜买中心与集保所两家，前者负责前台报价交易，后者负责后台的托管结算。从这一角度看来，这种架构与大陆外汇交易中心和中央国债登记结算公司的前后台模式类似。但是，台湾的债券发行以及公开市场操作是由前台（柜买中心）来执行的，而大陆的债券发行、公开市场操作职能则归属于后台（中央国债登记结算公司）。

债券市场中介机构体制比较

台湾前后台两家中介机构与大陆前后台两家中介机构的体制各不相同：（1）柜买中心是一种财团法人体制。大陆法系和各国的民法一般将法人在理论上区分为公法人和私法人，台湾则区分为社团法人和财团法人。所谓财团法人，是指法律上对于为特定目的的财产集合赋予民事权利能力而形成的法人，它的设立一般基于捐助行为或者遗赠行为。（2）集保所是股份有限公司，公开发行股票，且股份较分散。（3）大陆的外汇交易中心是人民银行下属的事业单位。（4）大陆的中央国债登记结算公司是国有独资非银行金融机构。尽管各机构的体制各不相同，但台湾两家机构可以被看作为同一大类，其特点是所有者分散，市场参与者均能成为其出资人（所有者），比如，元大证券既是柜买中心的股东，也是集保所的股东。这体现了使用者与所有者的统一，反映了市场参与者的主体作用，有利于提高中介机构的公允性、透明度和效率性，完善其法人治理结构和内部管理制度。大陆前后台两家机构则可以被看作是另一大类，均为政府独资机构，未能吸纳市场成员参与，系统的使用者与所有者相互分离。

债券市场技术手段比较

从两岸技术系统发展历程的对比来看，虽然台湾两家中介机构的建立早于大陆，但其技术系统的发展却明显晚于大陆。台湾柜买中心一直到2000年7月才建立公债电子化交易系统，到2003年8月才推出公司债金融债券交易系统，到2005年3月才建立起债券回购交易系统。据柜买中心2007年1至9月的统计数据表明，现券交易为78万亿元，回购交易为77万亿元，并且在回购交易中，通过公债等殖成交系统交易的约占23%，通过营业场所议价交易的约占77%。与大陆相比，台湾债券回购交易不活跃的原因，在很大程度上源于交易系统的不发达。而大陆外汇交易中心早在1997年就建立了债券交易系统，中央国债登记结算公司也在1998年即建立起了债券综合业务系统，并经过了3次大的升级改造，在系统功能与技术水平方面已大幅提升。不过，台湾短期票券的作业手段比较完善，实现了DVP结算,全面采用了T+0结算方式，在此推动下，集保所的债券产品结算交割可能也会全面采用此模式。届时，集保所与中央国债登记结算公司债券结算交割的技术手段将会更加接近。

债券市场分割情况比较

从债券市场本身来看，台湾的市场分割现象比较突出，除发行、交易、托管、结算等环节的分割现象比较严重外，甚至在债券业务专业术语方面也存在不小的差异，比如，在同一家机构的不同材料里，关于同一债券品种或业务的术语表达都还存在差异。另外，台湾债券市场的信息来源也比较分散，关于债券发行或结算某一项业务的数据，往往都需要查询几家机构才能获悉。在这方面，大陆从一开始建立银行间债券市场，就致力于债券市场的集中统一，目前虽然还存在着银行间市场与交易所市场之间的分割，但集中程度远高于台湾。从债券市场监管环境来看，大陆与台湾均存在着不同程度的分割情况。台湾的金融监管体制采用的是一种集中下的分散监管体制，因此，同属金管会下银行局、证券期货局等具体监管单位在对债券市场进行监管的时候，依然存在着条块分割、各管一段等现象。各种形式的分割现象都不利于债券市场的健康发展，这是大陆与台湾共同面对的一大课题。

债券与股票业务的集合程度比较

台湾债券与股票等权益类产品在前后台作业中，均有不同程度的整合。在前台的柜买中心，债券与股票场外交易、兴柜市场业务（类似于中小企业板）等整合在一起，在后台的集保所，债券与股票、票据等业务整合在一起。此外，无论是在前台还是后台中，债券业务都并非处于主流的地位。在柜买中心，从事债券业务的只有一个债券部，而其余各部则围绕权益类产品来设置。在集保所，它分为权益证券商品事业群与固定收益商品事业群两个事业部，前者主要负责原台湾证券集中保管公司的权益类证券业务，后者则主要负责原台湾票券集中保管结算公司的业务，两公司合并后仍然以前者为主导，后者目前只有金融资讯部与金融业务部两个部门。从业务统计数据来看，即便是在固定收益商品事业群中，仍然以票券类业务为主，债券只占次要地位。大陆的债券与股票在前台与后台业务中均是明显分开的，而且债券的前台业务与人民银行同业拆借、外汇交易等业务整合在一起，这种情况也颇具中国特色。尽管如此，在债券业务方面，大陆与台湾在前后台业务中均有许多共同之处。

台湾债券市场发展趋势

一是债券市场运营本身的整合趋势明显。虽然台湾当前在债券发行、托管、交易、结算等环节的分散格局还比较明显，但这种分散的格局正在各方力量的推动下逐渐得到改观。从发行方面来看，公债已完全实现了集中统一的公募发行，其他券种公募发行的比重也逐步提高。从托管方面来看，除公债相对独立外，其他券种由于私募发行、有纸化托管等因素而导致分散托管，但无纸化的趋势已势不可挡，2006年7月，公司债、金融债券已全面实现无纸化发行。从交易结算来看，虽然目前还存在着电子系统交易与营业场所口头交易平分秋色的现象，但随着电子交易结算系统的不断丰富与完善，电子化集中交易结算必是大势所趋。

二是债券法律法规整合的趋势明显。与大陆情况类似，台湾尚无关于债券市场的专门法律，相关规定分散于《公司法》、《证券交易法》、《金融资产证券化条例》、《不动产证券化条例》等法律法规中。同时，由于监管机构的分散，容易出现政出多头现象，甚至出现不同监管机构或者针对不同债券产品的法规政策之间互有冲突的现象。鉴于此，台湾债券市场关于提升固定收益金融商品结算交割法律地位，出台专门针对固定收益证券的法律法规的呼声很高。

有鉴于台湾债券市场发展的经验，大陆在发展债券市场的过程中，同样需要认清形势，顺应国内经济金融改革和国际债券市场发展大势，处理好各方面的关系，借助各方面的力量，满足各方面的需要，不断完善债券市场整体功能和效率，促进债券市场的持续、快速、健康发展，发挥好债券市场对经济社会发展的重要作用。（作者单位：东华大学旭日工商管理学院）