套利ＥＴＦ基金

王玮琨

在中国，最小的申购赎回单位一半是100万份，所以对投资者的资金规模有一定的要求。

ETF基金（Exchange Traded Fund）,又称为交易型开放式基金，是现代金融市场的创新产品。它是一种特殊的开放式基金，兼具开放式和封闭式基金的特点，即它既可以像股票一样在二级市场上买卖，也可以向基金公司申购或者赎回。

一揽子股票和现金

ETF基金具有独特的申购和赎回制度，即需要用一揽子的股票组合（该基金所投资的股票组合）加上一定的现金替代作为对价来向基金公司进行申购；赎回时投资者会收到基金公司返还的一揽子股票组合加上一定的现金替代。ETF基金的申购和赎回有一定的数量要求，在中国，最小的申购赎回单位一半是100万份，所以对投资者的资金规模有一定的要求。

ETF基金大多是跟踪某个股票指数的指数化投资基金，具有操作透明度高、交易成本低和实时交易等特点，因此大受专业投资者的追捧。自1993年在美国证券交易所面世，短短十几年间，美国ETF基金的总规模已经超过4310亿美元。

中国2004年出现了第一支ETF基金——华夏上证50ETF 基金。现在中国一共有五只ETF基金，全部都是指数型基金。它们分别是华夏上证50ETF、华夏中小板ETF、华安上证180ETF、友邦华泰上证红利ETF和易方达深证100ETF。

折价溢价都套利

ETF基金与封闭式基金一样，有着单位基金净值和市场交易价格两个不同指标。单位净值主要由基金所投资的股票组合市场价格决定。而基金的市场交易价格则主要由二级市场（证券交易所）上ETF基金的买卖力量强弱决定，当买方的力量相对更强时，ETF的交易价将上升；反之，交易价下跌。单位基金净值与交易价格在大多数时候都是不一致的，当两者的偏离程度达到一定程度时，就出现了套利机会。

所谓套利，通俗地说，就是从一个市场买进，然后在另一个市场卖出，通过两个市场之间的价差获取收益。由于投资者可以同时在ETF 基金的一级市场（申购和赎回市场）和二级市场（证券交易所）进行交易，所以ETF基金具有进行套利交易的基础。

当二级市场交易价格低于ETF基金的净值时，ETF基金存在“折价”。这时投资者可以在二级市场上买进ETF份额，然后向基金公司申请赎回，获得一揽子的股票和现金，然后将这些股票在二级市场上卖出，股票出售所得收入和现金的总和将大于在二级市场买进ETF份额的成本，差额扣除交易的成本就是套利所得的收益。这就叫做“折价套利”。

例如，上证50ETF基金某个交易日在二级市场的交易价格是4.350元，而实时显示的基金净值是4.382元，这样该基金就存在折价（负溢价），溢价率是 -0.736%。这样我们可以在二级市场上买进ETF 份额，假设我们买进500万份，需要资金4.350*500=2175万元。然后我们向基金公司申请赎回，获得一揽子股票（一共包括50只股票，不同股票的数量由其在上证50指数中的权重决定。基金公司会给出ETF最小赎回单位对应的股票清单）和一些作为替代的现金。然后我们将这些股票在股票市场上卖出变现。为了简单起见，假设我们可以将以上整个过程的交易成本可以控制在0.5%，这样我们这次套利交易就获得了2175*（0.736%-0.5%）=5.133万元的收益，收益率大约为0.236%。

当二级市场上交易价格高于基金的单位净值时，ETF基金存在“溢价”。此时投资者可以在二级市场买进一揽子股票，构建一个基金公司规定的组合（基金公司会给出ETF最小交易申购单位对应的股票清单），再加上一些作为替代的现金，以此为对价申购ETF份额。然后投资者将申请到的份额在二级市场上卖出变现，所得的收入与刚开始申购的成本的差额即套利的收益，这就是“溢价套利”。

例如，上证50ETF基金某个交易日在二级市场的交易价格是4.350元，而实时显示的基金净值是4.318元，这样该基金就存在溢价，溢价率是 0.736%。我们可以在二级市场上根据基金公司公布的申购清单买进一揽子股票，以此作为对价来向基金公司申购500万份ETF 基金份额。构建一揽子股票组合和现金替代需要的成本大约为4.318*500=2159万元。我们在二级市场上将ETF份额卖出得到4.350*500=2175万元，那么我们的收益为16万元。假设我们可以将以上整个过程的交易成本控制在0.5%，那么我们的净收益为16-2159*0.5%=5.205万元，收益率大约为0.241%。

ETF套利的风险

从以上两个例子可以看出，只有在ETF的折价或者溢价超过我们套利过程中的交易成本，套利交易才有利可图。由于ETF基金的成份股的股价在一个交易日中是随时发生变化的，所以ETF的单位基金净值也是不断变化的。投资者要根据一个时点的折价或者溢价进行套利交易取得成功，就需要将这个折价或者溢价进行锁定，否则能否获得收益都是不确定的。

笔者认为，有几种途径可以比较有效地锁定套利收益。一种方法是在套利交易的同时进行卖空交易。所谓卖空，就是投资者卖出从他人手里借来的证券，然后再从市场上买入证券归还他人，当然这是以付出一定的借贷费用为代价的。例如，如果选择进行折价套利，则在买进ETF份额的同时卖空ETF对应的一揽子股票。 卖空的数量与用买进的ETF份额赎回可以得到的股票数量相等。如果选择进行溢价套利，则在买进一揽子股票申购ETF份额的同时卖空ETF基金，卖空的数量与可以申购到的ETF份数相等。

另一种途径是T+0交易。所谓T+0交易是指，买进和卖出可以在同一个交易日内完成。如果进行折价套利，买进ETF份额，立即申请赎回，赎回得到的一揽子股票当天即可在二级市场上卖出。如果进行溢价套利，用一揽子股票申购得到ETF份额，当天即可在二级市场上卖出。 与卖空交易一样，T+0交易可以缩短整个套利交易所花费的时间，减小由于ETF成份股股价的变动带来的不确定性。

但是遗憾的是，中国的证券市场的制度既不允许做空交易，也不允许T+0交易，所以在中国进行ETF套利的风险更加难以控制。在中国证券市场，投资者买进或申购的ETF基金，T+1日才可卖出或者赎回。投资者需要第二个交易日才可以清算自己的套利收益。相差一个交易日，ETF基金的折价或者溢价会发生多大变化，这根本无法预测，这导致ETF基金套利存在很大的不确定性，风险随之增大。真正的套利的特点是在几乎没有风险的条件下获利。笔者认为中国证券市场现行的制度和成熟程度还达不到这样的要求。所以在中国ETF交易即使对于机构投资者来说，也是存在风险的。

插牌：在中国证券市场，投资者买进或申购的ETF基金，T+1日才可卖出或者赎回。

（作者单位华信汇金理财顾问公司研究员）