中国的通货膨胀

张五常

报载：与去年十一月相比，中国今年十一月的物价指数上升了6.9%，是1996以来最高的。曾经说过，因为人民币兑美元上升了10%，今天的通胀其实高于公布值。这里不管国际币值上升的关系与含义，只管这6.9%的性质与因由。

曾经说过，5%以上的通胀率是不应该接受的。分类再看，农产品占指数统计的1/3，上升了18.2%；非农产品占2/3，上升了1.4%。农产品相对非农产品的价格是上升了，上升得快，基本是好现象。这些年农民转到工商业去的甚众，上述的相对价格转变理所当然，而如果农产品的相对价格不升，农民的生活不容易改进，贫富悬殊的不幸会继续。不要相信西方什么专家或机构的胡说八道：中国的基尼指数正在危险地上升——贫富加大分化。农产品相对非农产品的价格这几年上升得大有看头，证明着相对上农民与市民的收入分化不断地收窄。

物价的整体一年上升了6.9%，不应该接受，但也不近于灾难性。要通胀率为零，农产品上升了18%，非农产品要下降9%，这不容易。如果容许物价整体上升3%，是可取的，非农产品要下降4.5%，也不太容易。但如果容许物价整体上升5%，强可接受的，非农产品之价只要下降1.5%，应该不难。当然，这是容许农产品之价上升18%。如果通胀率下降，农产品之价是不会升那么多的。乐观一点地看，我们不求农产品之价继续急升，但求上述的相对价格能继续保持相近的转变率，而国民整体的收入增长继续徘徊于10%左右，那么太平盛世指日可待矣。

中国目前的6.9%的通胀率不应该接受，北京当局是要做点工作的。但目前的五次加息，十次调高银行的准备金率（Reserve Ratio），约束提款及借贷，压制投资及消费等，不是对症下药，或药种太多，也显得有点手忙脚乱了。今天的情况与朱基1993年七月接掌人民银行时的情况不同。当时的通胀困境，起于我称为“权力借贷”的无可救药，朱老推出他的直接压制借贷与消费的“宏观调控”，当时我不同意，但这个大教授也真可怜，要几番公开认错。今天可不是当年，权力借贷再不是大问题，朱老的“宏调”手法用不着也。

今天要怎样处理才对呢？为此我托一位同学找到一些我认为是关键性的数据，知道问题的所在，不难处理。不一定对。货币政策这回事，没有谁有胆赌身家。然而，找到的论据可靠性甚高。

同学提供的货币发行量数字，是从货币当局的资产负债表找到的。这是人民币钞票的发行量（currency issued），不是钞票在银行之外的流通量（currency in circulation），虽然二者的变动对物价指数的影响差不多。这里要提出两个可靠的理论与实践的重点。第一点是我的一位师兄（A. Meltzer）于1963提出的：要约束通胀，最可靠的方法是约束银根（monetary base）。第二点是十多年前与佛利民研讨后得到的结论：中国的「银根」基本上只有一种——钞票的发行量。这样看，调控通胀,中国应该比西方容易。另一方面，钞票的流通量只是“银根”的一部分，而对中国来说，M0、M1、M2等数字对稳定物价都不是那么重要。

让我们看看人民币钞票的发行量的每年增长率吧。不算一月份，因为有农历春节的左右，今年的数据只到八月份。按每年的月均升幅算，与上一年相比，钞票发行量的升幅如下：2001年上升7.1%； 2002年上升9.62%；2003年上升11.39%； 2004年上升11.57%；2005年上升10.13%；2006年上升12.05%；2007年上升16.99%。

如上可见，自2003年起人民币的钞票发行量是加速了，不坏，但2007年跳升至近17%的增长率是太高了。比较可靠的货币理论说，以钞票的发行量作为银根，其增长率应该与国民收入的增长率相等。如果国民收入的增长年率为10%，钞票发行的增长率也是10%，那么赌钱下注，应该买通胀率近于零。国民收入升10%，钞票发行升12%，赌通胀2%最上算。目前国民收入的增长年率约10%，钞票发行增16.99%，赌通胀6.9%，命中，是巧合，但赌注是应该这样下的。

要注意的是，中国的钞票发行量的变动与物价的变动，时间上比西方来得快，快相当多。十多年前跟佛利民研讨过这个现象，他提出了我不大满意的解释，经过那么多年的风风雨雨，中国人对物价的变动很敏感。既然我自己没有解释，算他对吧。

依照上述，处理中国目前的通胀，最简单的办法是把钞票的发行量减少百分之五左右，那是从约三万亿（八月份）减至二万八千五百亿，即是把一千五百亿的钞票收回来。这二万八千五百亿是高于去年的月均数量百分之十强，收回那一千五百亿不应该有不可以接受的震动。稳守这二万八千五百亿约六个月，然后按每年升幅百分之十与十二之间增加钞票的发行。至于将至的农历新春怎样处理，则要靠央行的专家经验从事了。

钞票的发行量升得过多，中国市场的通胀反应快；减少发行量，通胀的纾缓会是同样快吗？很难说，但朱老从1993至1997的经验，是通胀率下降快得很。那是从20%以上的通胀下降至零至严重的通缩，今天要纾缓通胀，比起来是小儿科，对经济的持续增长是不会有大影响的。

要怎样收回约一千五百亿的钞票发行量呢？方法不一，央行的专家比我知得多。一个新奇的建议，是由央行发售钞票债券，指明通过银行用钞票才能购买。另一方面，央行其实可以不收回钞票，只是稳守三万亿的钞票发行，守一年，才按国民收入的增长率增加。选择后者，百分之五以上的通胀率大约会延长九个月，而不幸的是市场对通胀的预期有机会变得较为顽固。预期这回事，怎样形成，如何更改，只有天晓得，经济学者看错过无数次。

上文分析的，是按目前中国还有汇管的情况下笔。如果中国解除所有外汇管制（应该这样），让人民币周游列打天下，钞票发行量的数字要怎样看是另一番天地了。为此我曾建议人民币与一篮子物品的物价指数挂钩，也即是下一个没有任何外币在其中的锚。这又是另一番天地。