危机时期之亚洲私募股权

随着全球金融系统危机的持续显现，亚太区域及私募股权业从目前看来却一直相对表现“绝缘”。亚洲的银行与金融业相对不够成熟的现状反倒成为其免受危机冲击的有利因素之一，而更加先进的西方同行却深陷其对各类新式金融工具过分运用的泥沼。尽管私募股权业中大型并购受到危机影响，但截至目前，还没有出现像投资银行界那样市场中主要的运营者与根本的商业模式都大规模坍塌的情况。但随着危机每一轮新的发展和蔓延，这种特殊状况继续的可能性也逐步降低。

流动性枯竭

流动性、特别是“杠杆”是危机后尤其对私募股权来说颇受局限的资源。前摩根士丹利全球策略部主管、现为伦敦投资研究公司Independent Strategy总裁及全球策略分析师的大卫罗奇强调，流动性盈余是建立在过去多年世界金融体系的基础之上的，曾“相当于全世界10年的GDP”，且其中大部分是“资产货币和可以被投资于资产的货币。”

Milken Institute的创办人迈克尔米尔肯曾是以往金融剧变中呼风唤雨式的人物之一，表达了他对杠杆的个人观点：“信用是根本，而不是看杠杆……对于一些存在重大商业风险及波动的公司来说，即使10%的借贷也太多。而对于成熟的波动性低的业务，其资本结构中高达80%的债务也会是适宜的。”但他补充说：“你能够从商业运营中一系列错误里生存下来，唯有一项是例外—那就是流动性的枯竭。”

尽管亚洲对于美国国债及其他在美国银行中频繁过度消费的各种金融工具拥有相当大的胃口，但罗奇强调说 “是央行允许太多流动性被制造出来”，从而转移了部分针对亚洲对此次危机的一些谴责。“全球的企业曾拥有最庞大的过剩存款资金池，并从1997年往后曾产生相当可观的利润并在GDP中占有一定比例，但投资却相对较少。”

罗奇警示说杠杆不仅在目前是稀缺和昂贵的，还将得到前所未有的谨慎管理。“业务会随着更加缓慢的信贷增长速度而终结……但受到细致审查和监督的债券业务还会存续。但存在的方式会改变，银行应对其负起责任并必须制订规则来加以防范。”

但即使如此量级的金融危机也不能不顺应真正的长期趋势行进。“中国、印度和印度尼西亚将成为21世纪中期前世界六大经济体中的三个，”米尔肯说。“而中国和印度则会是三大经济体中的两个……中国有潜力仅用数年的时间就能成为第二大经济体。总之，亚洲最终将占据世界产出的60%。”同样的，私募股权公司利用那些趋势的方法会有所不同并且将远远不如过去那么容易驾驭。

金融支柱的变更

银行业对亚太私募股权产生冲击的另一大转变是：有着交易创造者、拍卖者和投资机会的“储蓄库”和促进者角色的独立投资银行的坍塌。正如罗奇所说：“投资银行模式现在已全部‘死亡，市场也证明事实正是如此。”

领先的带有投资银行业务的全能银行也许能够某种程度上替代已“死”的或发生质变的华尔街主力承销商，但一些重要交易推动者的消除将不可避免的抑制交易的供给，特别是对于习惯于通过投资银行进行拍卖的大型并购公司来说。

“另一个主题是杠杆的缺乏。”四方集团的执行董事史蒂文拉特纳指出。3iGroup的首席执行官叶博笙认为：“债券业务在中型市场有供给，”但他进一步限定说，“在一个恶化中的经济市场中，你要确保你对债券的投资是正确的。”

拉特纳认为：“进行典型的带有一定权益比例、剩余的为债务组成的杠杆收购是不可能了。数星期前不可能，现在就更不可能。结果是所有私募股权业人士正寻求更具创造性的交易形态：低杠杆，或更多成长类交易。这正在并将持续对定价产生影响。从定义上来说，如果资本结构中使用较低的杠杆，那么你支付的也可少些。”

大型并购已“死”？

对于大型杠杆收购是否是永久性的难以维持、还是说仅仅是暂时中止直至杠杆提供者恢复足够元气以重回市场？业内人士对此持不同见解。处于规模上限的交易活动很显然无处不在的显现萧条。

“所有我们看到的证据显示大型并购已结束了，曾经越发依赖现已不存在的那些主要投资银行而获取大型承销交易的市场已成为过去。”叶博笙说。“超大型交易需要长时间来恢复。”

曾例证了在杠杆收购市场中取得最重大成就的主要市场运营者，他们目前则在强调在其他投资领域的资格，带着或多或少的说服力。罗奇对此强调说：新环境下他们需要在投资方式上有相当大的转变。

“资产回报将不那么可观，但至少他们的驱动力将来自投资回报，而不是杠杆。而且并购和杠杆收购及所有类似的交易还会赚钱和继续存活，但将不得不通过对他们所买的企业和失效的旧管理办法做些实质性的事情，而不仅仅是快速改善财务报表。”拉特纳继续表示：“大型并购基金的整体主张以及他们正尽力做的事情都面临挑战。”

新兴市场的“后范式”未来

对于亚太地区的投资者来说，此次危机最重要的、长期的影响也许是在智力领袖和经济管理方面，正从美国向新兴市场历史性的、长期性转移。包括亚洲—因为几乎没什么迹象表明欧洲会承担全球领袖的角色。以罗奇的分析：“世界将从美国霸权向多极转移。”

用米尔肯的话来说：“亚洲持续向其成为未来世界最大经济体角色而成长着。”亚洲很有可能会在新势力均衡中成为最具影响力之一极。

这对进入亚洲的投资者来说，也许没有益处。“我们将看到的事情之一是新兴市场中大政府的回归和更多的民族主义政府。”罗奇说。他认为：“美国知识和道义权威的失败创造了一个实验的空间，主要是为民族主义者，这当然是不利于新兴经济体的经济效率的，而且对于外国直接投资也是不利的。这对于你的投资到底有多安全是有启示的。”

在无效的市场中寻找机遇的投资者也许会看到一些新的可能性。然而，这些可能性也许被越发武断的国家主义政府和监管者夸大了。唯一折衷的因素也许是在司法管辖区域如韩国，想要成为一个主要的新的区域性商业及金融中心的动力也许能抵消本土优先的贸易保护主义。随着到处不断升级的干涉主义，监管风险在所有市场中可能提高，而且是急剧的。

不幸的是，常规的政治风险也会增加，因为美国道义领导地位的坍塌比金融市场还走在先。“在经济上大大弱于美国但军事上则相当先进的国家，如中国和俄罗斯将产生很多影响，”罗奇说。“他们相信美国已在更多方式上被严重削弱，这就使得他们有了空间以10年前也许不敢为的方式有所行动。”

米尔肯则表达了一些积极的长期性观点。“在教育及健康产业的投资会提供高回报。大部分无杠杆的运营业务保持着健康状态。同时，中产阶级，特别是亚洲的中产阶级将持续扩大其在全球人口中的份额。”

编辑：杨晨曦yangchenxi119@gmail.com