混沌下的新秩序

祁　斌

我们正处于历史上一个比较不多见的机会—世界正在发生很大的危机，处在一片混沌之中，大家都需要在混沌中寻找到新的秩序。在这个背景下探讨中国经济和资本市场的发展问题就更加有意义。

世界金融局势回顾

华尔街从来没有像今天这样赢得全世界的注意，我想起小平同志讲的一句话，金融是现代世界的核心。无论好的时候股票涨了带动经济的发展，或者说华尔街出问题了，全世界都被拖垮了，引起了你的注意，它总是以某种形式强调它的重要性。

今年以来，3月16日，美国第五大投行贝尔斯通被摩根大通收购；9月15日，美林证券被美洲银行收购；同日，雷曼兄弟宣布破产。此前大家都没想到会这样，曾经不可一世的华尔街为什么出了这么大的问题？这里可能有美国政府处理不妥的地方，使得问题被放大，但不管怎样还是非常令人震惊，危机向全球扩散的时候也如海啸般惊人。这个过程其实也是一个试验的过程，体系不行就垮得很快。被很多人认为风险相对小一些的欧洲金融体系，结果垮得比美国还快，新兴市场也被重创，从新兴国家到发达市场全部乱了套，这是为什么？

大家都说是美国次贷危机引发了金融危机，实际上这只是此次全球金融风暴的一个直接原因，一个表象，真正的原因要深刻得多。在次贷危机的浮冰之下还有三座冰山，第一座就是美国投资银行经营模式的激进转变，第二座是美国金融市场过度自由的发展和监管模式，第三座是信用体系失灵和过于廉价的信用。这三个原因使得美国今天的问题暴露成为必然。

从人性角度理解金融危机

我们应清醒地认识到，这次危机并不是什么新鲜的事情。金融市场的历史本来就是一部危机不断的历史。从有美国金融市场的第一天起至今200多年来，就不断出现危机，此间小的危机几百次，大的几十次，过去最好的十年也还出现了十次。但它同时也是一部不断变革和不断演进的历史。美国1929年崩盘，经过那么大的灾难之后才做了调整，出现了美国证监会，后来有了凯恩斯主义和罗斯福新政。

对于未来的发展，我们应该看到它对世界的影响并不是我们想象的那么简单。这次美国的危机，第一没有告诉我们太多新的信息，虽然在形式上跟以前都不太一样，但本质上都是一样的，还是因为人性本身的弱点；第二，也没告诉我们任何简单的答案，说美国这样搞不行了，简单地往回走发现也不行，因此，要找一个平衡点。

我在2004年翻译过一本书叫《伟大的博弈》，里面有一个观点可以帮助我们理解资本市场。作者戈登说，在华尔街这个伟大的博弈场的博弈者，他们永远是普通人。什么意思呢？华尔街是一个很伟大的博弈场，它推动了社会的前进和资源的配置，但是从古到今每个参与者都是普通人，大家冲进去也都很狂热，跑的时候也非常恐惧。今天的华尔街，无论是福尔德还是鲍尔森，和200年前参与铁路股票投机的人没什么差别，都具有人性的弱点。因此，中国建设资本市场的时候也要充分理解到，市场是人性的市场，有它的弱点，要把握它的规律。

《伟大的博弈》讲清了两个事。第一，讲清楚了一个国家的崛起不是偶然的，美国崛起很重要的因素是建立了以资本市场为主的强大的资源配置体系，它推动了这个国家的崛起。第二讲清了资本市场的发展有一个过程，因为它是非常人性的市场，所以不停地出问题，改革，最后慢慢完善。美国如果1929年不出现崩盘，就不知道政府要在里面进行监管；这次如果不出现这么大的问题，就不知道全世界的央行要联手。至于美国这次多快能从危机中走出来，我认为除了现在短期的镇痛药，最重要的是看其改革有没有力度，到不到位。如果比较到位、比较有力度，时间会短一点；如果不到位则会非常漫长。

华尔街危机的教训与反思

从公开的数据看，美国这次危机的成本大概是八千亿美元，约合五万多亿人民币。对于这次危机的教训，我认为有三点值得反思：

一是投资银行脱离核心业务确实很危险，同时金融机构风险控制非常重要。风控失效是导致这次危机的直接原因。二是把握自由创新与审慎监管的平衡。说易做难，中国如果坚持“金融创新必须服务于实体经济的发展”和“金融创新必须走循序渐进的道路”这两点，也许有助于找到这个平衡。三是理解现代金融体系的两面性。现代金融体系越来越复杂，金融工具越来越复杂且高度杠杆化，它带来高效率资源配置的同时，也非常脆弱，一旦风控失效则伤害非常大。

经过这次危机，人们对风险管理有了深层次的思考。首先意识到，运用高度复杂的数量化风险管理工具，并不意味着风险得到了控制，复杂的数学工具必须要跟良好的判断和基本常识相结合。第二，更加关注一个金融机构整体的风险和金融市场整体的风险，后者必须由政府来做。在一个国家内部，还可以由政府来监测整个市场的风险，但国家与国家之间还是没有一个超级机构来做到这点。第三，金融风险跨越国境的传播速度和破坏力超乎想象，不仅跨境协调监管成为一种必然，而且对各国金融体系的健康和效率也提出了严峻挑战。

戈登1999年在《伟大的博弈》中说，只有发生一次全球性的像泰坦尼克号这样的灾难，才能带来全球资本市场监管体系的变革。各个主权国家的利益都不一样，都有很多的博弈在里面，因此下一步，是否真的会出现全球资本市场的监管体系，人们只能拭目以待。

关于几个问题的争论

现在，有几个问题引起了人们的激烈争论。随着华尔街五大投行或破产、或被商业银行收购的命运，投行时代是不是结束了？我想投行的业务肯定没有终结，还有成千上万的公司要上市，但是像高盛、美林以前的商业模式肯定要调整，要更多地回归到它的核心业务。那么全能银行是否从此独占鳌头？商业银行在收购投资银行之后，会更多向投资银行转型，很难说它会一直坚持做存贷业务，历史已经反复证明这种非市场化的资源配置方式会不断产生不良贷款。

鼓励创新和审慎监管之间的矛盾问题，也被很多人上升到更宏观的层面，即自由经济和政府干预之争。实际上两三百年来，从来就没有一个完全自由的经济和完全的政府干预，都是怎么找到平衡点的问题。但这个平衡点在任何国家、在任何阶段都是不一样的，难就难在这儿，一定要具体情况具体分析，不能胡子眉毛一把抓。

从对世界的影响方面看，也有争论说，经过这次危机，美国金融霸主的地位是不是从此一去不复返，世界金融体系是不是正在多极化？对此我们同样需拭目以待。

需要强调的是，在对此次金融危机的反思过程中，我们应深刻认识到，中国的市场和美国的市场有两大本质的不同。第一，发展阶段完全不同。美国的金融衍生品是过度发展，而中国则是不足，中国现在的第一要务是发展。中国资本市场的发展与国民经济对它的需求尚有很大差距，所以才会有那么多中小企业排队需要去融资去上市。第二，发展的模式完全不同。美国金融市场从第一天开始就是自我演进的模式，直到遭遇很大的危机，政府才来干预，这是一个不断收权的过程。而中国从计划经济转向市场经济的过程中，是逐步放权才产生了资本市场，资本市场发展本身也是一个逐步市场化的过程。今天的中国，市场化还是一个主要的方向，当然我们不能操之过急，一定要循序渐进，在过程中一定要注意速度、力度和节奏。

中国经济的困境和抉择：经济与产业转型

美国此次的大动荡对中国来说是非常值得借鉴的一个教训，就是虚拟经济的发展必须服务于实体经济的发展。脱离实体经济的发展，后果是灾难性的，但我们也不能简单否认虚拟经济对发展经济的重要的调整作用，要在这个前提下去探讨中国资本市场的问题，紧扣中国实体经济的需求。

那么，中国经济目前的现状和需求是什么呢？我们先看一下中国经济的困境和抉择。改革开放以来，中国经济走过了三十个年头，在小平同志推动下，创造了世界上的一个奇迹：一个大国的经济连续三十年10%的增长率，确实很了不起。但是走到今天，慢慢出现了可持续发展动力不足的问题。这个现象在世界历史上发生过很多次，无论二战后的英、法、德、美，还是上世纪五十年代起步的日本，大致都是走了三十年后进入经济滞胀，现在中国也遇到了同样的问题。

中国现在迫切需要从传统经济转向创新型经济，迫切需要对产业进行整合和升级，这两者都需要资本市场，需要资本去推动，靠行政不可能完成。历史上经济转型相对比较成功的是美国。美国在二战结束以后，有长达近六十年的繁荣，这六十年的繁荣分成两个阶段，第一个阶段是前三十年，从1945年到1975年，依靠初级消费的拉动，依靠比较低端的制造业走到了1975年左右前后，经济陷入了滞胀。但后来靠高科技产业的崛起，很快走了出来，高科技产业占GDP的比重从零一下子跳到10%，拉动相关产业占到30%。

比较起来，今天的中国有可能跟这个阶段非常相似，我们走到今天也遇到美国当时遇到的很多问题，现在唯一的出路就是产业升级、发展创新经济。值得研究的是，这个转型美国做到了，但欧洲没有做到，最重要的原因是美国资本市场比欧洲强大，它的资源配置效率比较高，所以经济繁荣又延续了三十年。

今天我们要推动创新经济，要让中国的中关村科技园区或者全国各地科技园区的企业十五、二十年之后成为微软，必须要探讨这些创新企业的动力机制。三十年以前，美国创造了一个硅谷模式，就是资本与科技的对接机制，这是它强大的根本原因，这个机制最核心的部分就是风险投资、PE、资本市场这一套直接融资的体系。如果我们能复制这个体系，我们就可以复制硅谷，因为我们其他成功的元素都有。我讲一个小故事，我们去新疆看到戈壁滩上两个小楼，一共40多个人，搞了一套风能发电的设备，70%的指标超过了GE，我说不可思议，哪儿来的人才？对方说全国最好的风能发电人才都在这儿。这怎么能够做到啊？他说很简单，给每个人都做了股权激励，上市以后，每个人一千万，现在已经上市了，每个人都超过了一千万。相信这些企业跟资本有效对接十几年之后成长为高科技巨擘不是不可能的。“复制微软还不如复制纳斯达克”就是这样一个道理。

在这点上，欧洲的教训非常深刻。欧盟在2007年发布的竞争力报告中承认，欧盟在科技研发和创新能力方面落后美国二十八年，正好相当于美国1979年的科技水平。撒切尔夫人很多年前就提出来，欧洲在高技术方面落后于美国，不是欧洲人比美国人笨，而是因为欧洲的风险投资比美国落后十年，也就是说欧洲在风险投资、PE和资本市场直接融资体系方面落后美国十年，科技产业的落后根源在于金融体系落后，表现在资本市场不发达。现在看来，她的判断基本上是对的。1975年到2000年二十五年几十个国家的平均发展速度比较发现，和资本市场的发达程度是高度相关的，并且发达国家和落后国家这方面的差距越来越大，所以我们对资本市场的发展一定要坚定不移。

同样，1913年前后五年发生了三件事情：纽约交易所的规模在1913年超越了伦敦交易所；同一年，纽约取代伦敦成为全球金融中心；前后相差不到五年的时间，美国人均GDP超过了英国，就在历史的一瞬间。这说明虚拟经济和实体经济如影随形，资本的规模和效率对国家的经济实力和实体经济几乎是完全相辅相成的。而今天的中国金融结构中，90%的融资仍然通过间接融资，这不能支持创新经济建设，不能支持中国产业转型。

中国资本市场未来的发展路径

客观地讲，过去18年中，资本市场在中国经济中刚刚从后台走向前台，仍然处在初级发展阶段，存在诸如市场结构缺陷、长期机构投资者匮乏等等问题。在今年年初颁布的《中国资本市场发展报告》第三章中曾专门谈到这些缺陷和问题。毫无疑问，资本市场未来将走上中国经济的中心舞台。

现在尤为核心的问题是，我们的市场化机制还明显不足。随着近年来的改革逐步深化，发行体制已经越来越市场化，但总的来说，市场化的定价机制还没有完全建立起来。最终只有通过建立市场化的定价方式才能够使得发行本身对市场的冲击变得很小，也才能够选拔出真正优秀的企业。

今天，中国的市场化改革仍是一个主流，市场化改革实际上就是释放生产力。总结中国改革开放三十年，最初就是小平同志推动了中国一个产业的市场化，这个产业就是农业，就是从计划体制变成了市场体制。如果说三十年前中国农业的市场化改革能够带来中国今天翻天覆地的变化，那么可以想像，中国的金融产业市场化对中国未来经济的推动。

世界经济发展中有个非常有趣的现象是“资本洼地”，全球的资本集中到哪个国家，它基本上就具备了崛起的实力。过去两百年中，全球资本涌入美国，美国的资本市场逐步发展起来，消化了这些资本，把它转化为财富五百强公司，就站住脚了。今天的中国已经形成了全球第一大资本洼地，问题的核心是，如果资本市场不够强大和有效，不能消化这些资本，发展的进程可能就要受阻；如果有能力消化这些资本，市场制度建设加快，经过十年十五年之后也会产生中国的GE和微软，就能真正站住脚。

所以，光有资本是不够的，要有一个有效的资本市场。为此我们在今年年初颁布的《中国资本市场发展报告》中提出了中国资本市场发展的一些基本原则。现在看来，这些原则还比较有远见。第一，把资本市场作为一项重要的战略任务，不断深化全社会对资本市场重要性的认识。第二，立足于国民经济服务，实现资本市场与中国经济和社会的协调发展。第三，坚持市场化改革方向，充分调动市场各参与主体的积极性。第四，大力加强法制建设，不断提高资本市场规范化程度。第五，稳步推进对外开放，提高中国资本市场的国际竞争力。到2020年，中国资本市场的前景应该是这样一个状态：第一，公平公开公正；第二，高效和开放的市场；第三，应该出现第一流的投资银行和第一流的基金管理公司，没有第一流的市场，一切无从谈起；第四，在国民经济和社会发展中的作用不断显现，成为建设和谐社会的重要力量。

《中国资本市场发展报告》最后一页有句话叫做“致力于改善中国社会资源配置的方式”，资源的配置方式在国家与国家的竞争之中是最重要的，也是长期以来决定胜负的因素。今天中国经济面临很多困境，产业落后、经济模式落后，我们需要产业升级，企业需要变成高科技产业，需要走向国际市场，经济需要转型成为创新经济，我们相信资本市场应该在里面会发挥非常重要的作用。当然这个市场的建设也是非常艰巨的任务，需要大家共同来努力。

（本文据作者一次讲演整理，经本人确认）

编辑：姜新菊jiangxinju@gmail.com