ＲＥＩＴｓ难行中国路

利亚涛　王利生　朱媛娇

随着房地产企业资金链的日益紧张，房地产信托资金已成为房地产公司融资渠道的重要补充。然而，由于信托计划限制颇多，导致其资金规模远远不能满足房地产企业资金缺口，而房地产信托投资基金（REITs）则能突破这一局限，因而，推动我国房地产信托向REITs转型，就显得尤为重要。那么，我国当前是否具备了转型的条件呢？

国内房地产信托如何运作

从已推出项目的运作方式看，我国房地产信托主要通过信托贷款、股权信托和受益权信托三种方式向房地产企业进行投资。

信托贷款：信托投资公司通过设计推出信托产品募集资金，再贷给房地产企业。这种形式和商业银行贷款基本上相同，主要有债权信托、前期贷款和主要贷款三种方式。债权信托是随着存款准备金率的多次上调，部分商业银行为缓解头寸紧张将房地产信贷资产出售给信托公司，信托公司设立信托计划，并购买信贷资产获得债权，间接参与房地产企业投资。前期贷款是指由于房地产企业向商业银行贷款必须“五证”齐全，而对于自有资金不足、进度达不到银行贷款条件的房地产项目，只好通过信托贷款方式取得资金，用于征地、拆迁等前期投入，条件成熟后再办理各项审批手续和证件，之后再向银行申请贷款。主要贷款是将信托贷款直接参与房地产企业开发项目的整个过程。与商业银行贷款相比，信托贷款具有期限较短；对资金及收益安全性要求较高；利率相对较高；单纯依靠信托资金，开发规模会受到一定限制（如信托合同不超过200份）等特点。

股权信托：“121”号文件中规定申请银行贷款的房地产企业自有资金不能低于项目总金额的30%，许多注册资本金偏低和同时运行多个开发项目的房地产企业面临资金困难，股权信托投资可以实现房地产企业的增资，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，并在四证齐全基础上获得银行后续贷款支持，使项目得以按期竣工。股权信托投资的股权持有一般只是阶段性的，在信托期限结束时要么由开发商或公司其他股东回购，要么到期拍卖。股权信托的回报率在合同中是固定的，不参与利润分成，并在信托期限内占控股或相对控股地位，能够参与企业的重大资金投向决策以及新的募集资金计划，以保证信托品种的安全和收益。

受益权信托：信托公司以受托的信托财产衍生的权益优先享有权对投资者发行受益权凭证，募集资金后再让渡给房地产企业，属于财产信托的一种。这种融资方式以企业资产的未来预期现金流入作为信用保障，几乎不用额外的担保，是资产证券化的有益尝试。它不仅充分发挥了信托的风险隔离功能，作为财产信托还可以适当规避资金信托合同不超过200份的限制，为企业筹得更多成本较低的资金。

国外REITs基金如何经营

房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts, 以下简称REITs）是一种特殊的房地产产业投资基金，一般采取股份公司或契约信托的形式，公司或受托人通过公开发行基金份额募集资金后，用之购买办公楼、宾馆、公寓、购物中心和仓库等收入型房地产资产或进行房地产抵押贷款，再交由资产管理机构运作，最后将绝大部分收益分配给投资者。资产管理机构还可以按要求聘请外部的物业管理人负责房地产的维修保管及租赁管理。在国外，绝大多数的REITs基金在证券交易所挂牌交易。

美国REITs采用公司型封闭式结构，其内部组织结构与一般股份有限公司区别不大，采用董事会领导下的经理负责制。房地产投资信托证券持有人在购买证券后，不得要求从基金公司撤回基金，如需变现，也只能在一些二级市场买卖。这些二级市场主要有纽约证券交易所、美国证券交易所、地区交易所、柜台交易市场，以及全国证券商协会自动报价系统等。

澳大利亚、新加坡和香港REITs采用信托模式，必须委任受托人和管理公司。其中，受托人负有信托责任，代表投资者利益持有相关资产，并监督管理公司的经营管理和执行其投资指示；管理公司代表投资者利益管理相关资产和制定投资决策。信托模式的优势在于可以从结构上确立受托人和资产管理的职能，在保证REITs的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托单位持有人的利益。

为有效控制REITs的投资风险，保持其收益稳定性，各国都对REITs的投资经营活动进行了严格限制。

首先，各国（地区）都对REITs基金的投资范围和收入进行了严格规定。除符合规定的房地产买卖、物业管理和租赁以及证券投资外，REITs只能投资于办公楼、宾馆、公寓、购物中心和仓库等收入型房地产资产或进行房地产抵押贷款；还要求收入以租金或利息为主，且不能低于一定比例，不符合规定的收入需要缴税。其中，新加坡和香港的REITs基金只能投资于收入型的房地产资产，不能进行房地产抵押贷款。

尽管美国和澳大利亚允许设立抵押贷款型REITs基金，但也以权益型REITs基金为主，这是因为尽管权益型REITs收益率较低，但风险最小。以美国为例，截至2006年底，上市交易的183个REITs中，其中138个是权益型的，占75%之多，其市值占全部上市交易REITs的市值也高达91%。实际上，抵押贷款型REITs基金曾在1968年至1974年期间获得过快速发展，这些REITs为房地产开发、企业建设提供了大量的短期建设贷款。但随着1973年办公楼市场转弱，抵押投资类REITs开始因贷款呆坏账的大量出现而全面崩溃，投资者亏损惨重，整个REITs行业也被拖累进入持续十多年的低迷期。

其次，REITs经营管理必须是被动性经营，只能提供符合要求的服务。经营的被动性，指投资者并不实质参与经营管理，而仅仅被动地获得租金、利息、分红所得等收入。在美国，被动性经营表现为REITs只能从事符合规定的房地产买卖、物业管理和租赁、维修、房地产开发、抵押、证券投资等业务，否则就不能享受免缴所得税的优惠。

再次，各国（地区）REITs的分红比例都很高，投资者可获得稳定的收益。例如，美国、新加坡和香港都对REITs明确规定了强制分红比例。其中，美国要求不低于95%，新加坡和香港都要求不低于90%。尽管澳大利亚未明确规定强制分红比例，但一般都会将100%的应税利润以股利形式分配给投资者。

中外模式差异

第一，与国外REITs成熟的专业化产业运作不同，国内信托同时发行各种涉及不同行业的信托产品，房地产信托产品也多种多样。其中，国外REITs主要投资于办公楼、宾馆、公寓、购物中心和仓库等收入型房地产资产或进行房地产抵押贷款，收入以租金或利息为主，风险相对较小；而国内房地产信托则通过多种方式向房地产开发企业提供委托贷款或进行股权投资，用于项目开发建设，收入以利息或股权回购溢价为主，依赖于房地产企业获得银行贷款或项目竣工后实现的销售收入。

第二，国外REITs的收入相对较为稳定，而国内房地产信托的风险则较高。国外REITs以成熟的房地产项目投资为主，租金或利息收入都较为稳定；而国内房地产信托以房地产开发投资为主，风险较高，风险控制手段较差。为控制风险，信托公司一般要求房地产开发商将所开发的项目或者其他项目、资产、股权作抵押，或由信托公司控股项目，或寻求第三方担保等。但由于项目尚处于开发期，存在烂尾风险，抵押的作用有限；同时，担保公司注册资本金一般仅3000万元，担保的作用也十分有限。

第三，与国外REITs可享受一系列税收优惠政策不同，国内房地产信托须和普通企业一样缴税。

第四，与国外REITs高度流动性不同，国内房地产信托的流动性较差。国外REITs大都在证券交易所上市交易，具有与普通股票相同的高度流动性，少数非上市REITs流动性相对较差，但允许投资者申请赎回。我国房地产信托大都是不可交易的，只能向信托公司申请赎回，流动性很差，少数信托虽设置为可流动的，但连柜台交易都不存在, 流动性也很差。

第五，国外REITs投资透明度和可预见性较高，而国内房地产信托的透明度和可预见性则较差。国外REITs（无论权益型还是抵押型）的资产组成单纯，租金和利息收入清晰，支出和利润分配也有章可循，且须按期进行信息披露，因此投资者了解欲投资的REITs和技术分析都比较容易。国内房地产信托计划的透明度则较差，信托计划中所提到的预期收益率也仅具有参考价值，而真实收益率则存在较大的不确定性。

我国发展REITs困难重重

首先，相关法律法规空白，推出REITs面临法律障碍。REITs的发展需要完善的法律体系提供规范以及保障，而我国与REITs相关的法律法规还是一片空白, REITs的推出尚存在法律障碍。同时，由于我国证券市场在公司治理和信息披露等方面存在诸多问题，证券监管又存在缺漏，违规甚至违法乱纪问题层出不穷。证券市场本身就存在暴涨暴跌的重大风险问题，而我国房地产市场经历近年来的价格暴涨，蕴含的风险也很大。若草率大规模推出REITs产品，很可能会在证券市场投机合力的作用下使房地产市场风险进一步集聚，并扩散到证券市场，形成证券市场新的重大风险点，损害广大投资者利益。

其次，符合投资要求的房地产资产稀缺。与国外相同，我国投资者也希望分享房地产快速增长的成果，投资需求十分旺盛。由于REITs产品的资金门槛低，收益可观稳定，因此，若能在国内推出与国外REITs相同的产品，必将受到国内投资者的追捧。

可惜的是，依托国内房地产市场难以大规模推出与国外相同的REITs基金产品。首先，在我国房地产市场供给结构中，具有独立产权的住宅居于主导地位，而符合REITs主要投资范围的成熟商业地产和出租型公寓则十分稀缺，REITs推出后很可能面临缺乏适宜投资对象的难题。其次，由于国内各城市租金收益率普遍不高，即使能够找到适宜的投资对象，也难以保证收益率对投资者具有足够吸引力。

最后，缺乏专业管理机构和从业人员。目前，我国尚缺乏房地产基金成功运作所必需的大量专业管理机构和从业人员。我国国内的房地产项目普遍存在缺乏专业管理机构的问题，投资和物业出租经营等方面的管理能力较差。同时，在我国现有房地产信托从业人员中，真正熟悉金融市场运作和房地产投资及运作的专业人才并不多，难以承担发展REITs大任。这是因为我国现有房地产信托主要向房地产开发企业提供委托贷款，而国外成熟REITs则主要进行股权投资，两者差距甚远。

多方尚需努力

REITs基金的健康发展离不开完善的法律法规、严格的投资限制、专业的从业机构与人员，以及健全的证券市场。从这些方面考察，我国目前大规模推出REITs产品的条件尚不成熟，草率推出很可能会使之沦为机构圈钱的平台，应当对此持谨慎态度。

第一，加强相关环境建设，为推出REITs提供条件。

首先要完善REITs的法律体系，将法律制定工作细化、完备化。一是应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》，并制定房地产投资信托基金的专项管理法规，提出REITs的设立条件、投资渠道、投资比例等监管要求，强调各参与方的资格和责任，使我国的房地产投资信托基金一开始就以较规范的形式发展。二是应当对《税法》进行修订，给予REITs税收优惠，以解决双重征收所得税和营业税的问题，为其发展创造良好的税收环境。三是应当加快证券市场立法建设，在发行审核和上市监管等方面，对REITs资产要求、结构设计、参与方的职责等进行专项监管，为REITs提供一个良好有序的市场环境。

其次要促进商业地产和出租公寓等收入型地产开发，为发展REITs准备充足的投资项目。因为合适的投资项目稀缺是我国大规模发展REITs的主要困难之一，因此，应引导和促进此类收入型地产的开发。具体而言，可以通过减免相关税金和土地转让金等优惠政策促进此类收入型地产的开发。短期内，此举会使政府财政收入受到影响，但长期来看随着此类地产项目的成熟开发和经营，反而能为政府带来持续税收。

此外还要加强REITs专业机构和从业人员的培育工作。一方面，应当加强REITs相关机构的培育，尤其是管理公司和估值机构。另一方面，应当加强从业人员的培育工作，提高房地产信托业的知识水平和能力，为REITs的推出准备既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才。

第二，如果要推行的话，建议在具备条件的地方先行试点，同时在试点过程中不断修订完善相关法律法规，并加强证券市场建设和提高监管水平，待条件成熟并积累一些经验后再正式推出。从组织形态来看，《公司法》和《信托法》对发展上市REITs的限制较难突破，因此，我国推出REITs宜采用信托契约模式。同时，由于我国缺乏成功操作经验，试点的REITs基金规模不宜太大，期限也不宜过长，应以10～15年期为佳；基金类型也应以权益型为主。在资金筹集上，REITs应以私募为主，且资金来源应主要是保险基金、养老基金等机构投资者。

（作者利亚涛为中国社会科学院研究生院博士生，供职于中国人民银行营业管理部；作者王利生供职于北京市海淀区发展和改革委员会；作者朱媛娇为中国农业科学院硕士生）

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