求解流动性恐慌

郦　丽

“流动性的数量指标与价格指标只是一枚硬币的两面，如果刻意维持较低的市场利率水平，结果只能以流动性偏多为代价。”国务院发展研究中心金融所所长夏斌在接受本刊记者采访时称。

当中国越来越多地陷于对流动性过剩的猜想与恐慌之中时，7月20日国家统计局所发布的宏观经济数据，显示GDP高速增长超过11％，中国经济过热的说法仿佛落了地。

而央行，也不得不在短短十天内加息、上调存款准备金率，连续采取货币紧缩政策。

再加上国务院下调利息税的决定，中国政府正在使出浑身解数，力图控制流动性在中国的进一步扩张——因为，国民所面临的经济过热、通货膨胀风险、金融泡沫危机、社会福利损失，最终都被系于“流动性”三个字一身。

央行调控之手

一直以来，国际收支的大幅顺差被认为是国内流动性过剩的主要原因。据悉，目前，新增外汇占款是中国资金供给的主要渠道，达到资金供给增长量的75％。

因此，业界的结论是，只要世界经济失衡长期存在，中国外汇储备的增加短期内将很难改变，被动的货币投放量将不断提高。

截至今年6月份，中国外贸顺差冲高至1125.3亿美元，大大超过去年同期614.5亿美元的规模。巨大的贸易顺差数字，带来的是巨大的外汇占款，逼迫央行发放与之相应的基础货币，巨大的流动性自此起航。

北京大学中国经济研究中心教授宋国青向记者讲解了这个链条——国内的企业在出口贸易中取得外汇，进入国门；外汇在商业银行兑换为人民币，商业银行又将这些外汇卖给央行；同时商业银行再将所获得的人民币用于贷款。归根结底，外汇被收归于央行手中，而央行不得不付出等价的货币。

目前的货币供给量正是在这样的路径下，朝着快速增长的趋势发展，且仍未出现减少的迹象。

7月20日，国务院决定自8月15日起，将储蓄存款利息个人所得税的适用税率由现行的20％调减为5％，同时宣布，自7月21日起上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点。就在国务院宣布调减利息税和央行加息10天之后，7月30日，央行宣布8月15日起存款准备金率上调0.5个百分点，这是年内央行第6次动用这一货币政策工具。

自2006年以来，央行已9次上调存款准备金率；2004年以来，5次动用基准利率。此外，央行还发行央票，目前余额已达约4万亿元。

央行主要的三种应对流动性过剩的政策工具：提高利率、向市场投放央票及债券以及提高准备金率，均在近年对流动性过剩的警惕呼声中，被频频祭出。

根据国务院发展研究中心金融所在其《中国流动性报告》中概算得知：2000年以来，央行外汇占款从14176亿元上升至2006年的84360.8亿元，增加了约7万亿元；但中央银行通过公开市场操作回笼2.9万亿元，提高法定存款准备率冻结约1万亿元，从基础货币净增加看，增加了4.6万亿元。

而根据央行的货币统计数据，近两年，国内货币供应量均以每年约17％的速度增长。这一增长速度在国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌看来，相对于上世纪90年代中期30％的增速已经低很多了。显然，央行在货币政策工具的试用中，对于过剩流动性的对冲不可谓不力。

但从各项宏观经济指标来看，国内市场上仍显示出货币供应偏多。不仅物价上涨明显，各类投资增长也增速明显。即使是在央行发布加息和调控存款准备率的消息后，对货币供应一向反应过敏的A股证券市场，仍稳步上涨甚至屡创新高。

再加息?

在国务院发展研究中心金融所所长夏斌看来，央行虽然基本控制住了基础货币的投放，但央行应该有能力和空间使银行体系内的流动性得到进一步缩减，只是因为央行的未作为而导致了流动性“偏多”。他建议在今后两三年内，完全有必要将货币供应增长率控制在14％～15％甚至再低。

夏斌认为，制约央行进一步加强对冲流动性力度的因素，可能主要来自于央行决策者陷于利率平价理论的误区，即一直想保持一定的中美利差以防止套利资金的大量流入。

瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济学家陶冬也认为，中国的利率问题非常敏感，因为它不仅仅是一个货币政策，同时直接牵涉到中国的汇率政策，以及热钱流入。因为这种顾忌，政府更想通过其他的政策手段进行调控，而把利率问题放在一边。

但如果要刻意维持较低的市场利率水平，结果只能以流动性偏多为代价；如果要加大回收流动性的力度，必然推高市场利率水平，而不能简单通过提高存贷款基准利率来实现。

夏斌表示，目前资产价格之所以上涨较快，恰恰是与偏低的市场利率紧密相关。提高市场基准利率，抑制资产价格的过快上涨，应该反而是有助于抑制海外投机热钱的流入。从这一点上来看，央行在流动性的调控上，显得顾虑太多影响了货币政策的工具使用。

中国人民大学经济研究所教授刘元春则更加明确地表示，央行应该坚持加息。

今年7月，人大经研所发布了“中国宏观经济分析和预测报告(2007年中期)”，对国内的流动性过剩现状和流动性的过剩结构做出分析。

刘元春告诉记者，7月20日的加息一年期从3.06％变成3.33％，另外利息税从20％降到5％，还是从一个中性货币政策定位进行调整。而对货币政策的定性，缘自实际利率必须要反映正常资本收益的标准。

在刘元春参加的人民大学经济研究所的流动性报告推算发现，近年来我国的资本收益率大幅度提高，估计在12％左右。

但实际利率，从前两个季度3.06％的年利率水平，以及接近3.2％的通货膨胀率作用下，实际利率是负利率。而负利率从技术层面来说就是宽松的货币政策，这从引导投资方向，引导资金流动，以及资产价格的形成是非常不利的。

而在7月20日的加息之后，实际利率基本为零，这也只能说是一个中性的货币政策。夏斌也在接受本刊记者采访时表示，流动性的数量指标与价格指标只是一枚硬币的两面，如果刻意维持较低的市场利率水平，结果只能以流动性偏多为代价。因而夏斌也对刘元春加息的看法表示赞同。

央行之外的流动

然而，参考宋国青所阐述的流动性传导链条，央行只能决定基础货币的投放与回笼，通过银行放贷、企业投资、个人的借贷消费等所带来的货币乘数也同样对流动性有着极大的影响。

根据国研中心金融所的流动性报告研究，2000年以来商业银行的平均货币乘数g呈上升趋势，2000年为3.77倍，2002年之后，稳定在4倍以上，2006年4月后一直在5倍以上。与此同时是央行法定存款准备金率从2000年的6％，提高到至今的12％，增长了一倍。但商业银行超额准

备金率也几乎同时直线下降。毕竟，只要流动性尚嫌富足，在盈利的压力下，商业银行一定会选择把富余资金用于贷款，而不是放在收益率很低的央行。

此外，央行所发行的大量商业票据，本质上不同于法定存款准备金，而是商业银行可以变现的资产。尽管目前商业机构持有的央行票据经实际转让而扩大的信用占比不高，但可以肯定的是伴随着目前银行的超额准备金率已降到很低，如果货币进一步紧缩，央行票据的信用扩张能力会即刻放大。因此，央行的4万亿元央票余额，无疑是埋在商业银行中的流动性地雷。

此外，银行贷款占金融机构资产的比重，2004～2006年间分别为63.1％、59.5％和57.5％，出现呈下降趋势。究其原因，是商业银行不断增持的大量非信贷资产仍具有货币扩张能力，因此仅仅控制信贷规模并不能完全控制商业银行的货币创造能力。

商业银行积累了大量变现能力强的非信贷资产(包括债券资产)，又进一步提高了其资产的流动性。特别是商业银行股份制改革和上市后，资金充足，且对赢利性要求增强，各商业银行纷纷实现内部资金的集中使用，资产运用效率大幅提高，资产扩张的冲动和创造信用的能力明显增强。

而在实体经济层面，国研中心金融所的研究认为，工业企业的利润总额与企业外部融资总额的比例，从2000年到2003年，该比例变化不大，分别为：24.83％、28.13％、23.44％和23.19％；但到了2004～2006年出现上升，分别为39.08％、46.82％、47.11％。即使从企业固定资产投资的资金来源看，同样可以反映，贷款的重要性在近几年显著下降，自筹及其他资金来源的重要性在不断上升。显然，在实体经济的投资来看，这一层面的流动性扩张并没有完全依托于央行、商业银行这一体系。这也从一个侧面解释了央行调控流动性的作用为何始终难见成效。

而在个人投资与消费方面，消费品的物价上涨与资产价格的上涨并未一致。即使是在近来CPI指数急升的情况下，仍难与如房产、股票等资产品价格的上涨相较。仅今年以来，中国CPI指数上涨幅度仅为7.759％，但与此同时，上证指数上涨幅度为37.12％。

显然，从商业银行以降，目前的流动性扩张都不同程度的脱离了央行的可调控范围。而当我们关注这些央行之外的流动性时，发现宏观经济的过剩与微观经济的流动不足同时存在。这体现在CPI与资产价格上涨的脱节，也体现在实体经济层面。

失衡的流动性

刘元春提出央行加息建议的同时，还提出要特别注意加息对企业的正常投资影响。特别是在参考全国人大的宏观经济报告后，刘认为，流动性在上市公司，以及大型企业的流动性相对宽松，但是大部分中小企业和创新企业流动性偏紧，中西部流动性也会偏紧，所以考虑到结构性因素，简单的加息，或者收紧流动性，会给流动性不过剩的企业带来不利的影响。

早在流动性的热论之初，人民大学经济研究所就已展开在对千余家上市公司近年来的财务流动比例分析。最终的对比发现，微观经济体的流动性其实是存在不足和被约束的。

根据该所研究后得出的数据，1997年，所有上市公司的财务流动比例为1.968，速动比例为1.553；而2005年底这两项指标分别下降为1.462和1.145。

对于非上市公司来说，1997～2006年央行5000户工业生产企业财务流动比率的年度同比增长率基本没有变化。

人民大学经济研究所在此后的研究报告中称，在中国经济宏观流动性过剩的条件下，融资体制却导致了公司企业的微观财务流动性不足。中国人民大学经济研究所教授刘元春表示，宏观经济流动性过剩与微观流动性不足，表明中国金融层面的宏观流动性与实体经济的微观财务流动性之间已经存在脱离。

此外，刘元春还特别指出，因为货币投放途径80％都是通过外汇占款这样一个途径投放的，其实新增货币的投放到创汇部门去了，非外向型企业反而又可能被紧缩了，因为外向型的流动性过剩导致整体流动性过剩，国家收紧流动性是全面收紧，不是针对外向型的。其结论是，中国目前的流动性过剩是结构性的过剩，是一个失衡的流动性。

因此，适度的加息是刘元春的最终建议。加息是要摆脱负利率时代，以保持中性货币政策态势。考虑到目前的实体经济仍处于健康快速的运转中，如果利率提得太高，可能影响企业的投资。刘元春表示，年内再有个1％的加息就比较合理了。因为，现在中国的名义利率是3.3％，再加1％，就是4.3％，实际利率在1％比较合理。

中小银行分解流动性

北京大学中国经济研究中心主任林毅夫则从商业银行层面，提出了更加微观的解决之道。林在接受记者采访时表示，当经济结构中的一些问题同时存在的时候，有些问题会是另外一些问题的原因。而这个经济结构中的问题，就是中国缺乏大量的中小商业银行。

林毅夫告诉记者，由于我国在银行业中，工、农、中、建四大商业银行呈垄断态势，它们四家运用的人民币资金占到整个金融体系人民币资金总量的75％，这种大银行为主的金融机构的结果是中小企业基本得不到任何贷款。

而在发达国家，为了适应大部分的区域性中小企业早期发展的需要，地区性的金融机构以中小银行为主。在美国，有将近10000家地区性中小银行，意大利有50000家地区性中小银行。林毅夫认为，要解决中小企业的融资问题，地区性的中小银行最有效，而中国在这方面的欠缺，是金融结构上最大的扭曲。

据悉，在缺乏金融服务的情况下，国内劳动力密集型的中小企业发展相对不足，2006年，以劳动密集的中小企业为主体的服务业，占国内生产总值的比重从2005年的40％下降到39.5％。而在世界上和中国同样发展程度的国家，这个数字平均为53％，中国少了13.5个百分点。

高度集中的金融机构，对中国的贷款利息的抑制作用也是明显的。世界上和我们相同发展程度的国家，资本是相对短缺的，银行贷款利息至少是10％，而我国只有6％左右。另外，一般国家存贷利差只在1％左右，我国的存贷利差超过3％。毫无疑问，面对这样的数据，中国的流动性因此而承受着巨大的扩张压力。

目前，国内有100多家城市商业银行，而且都在积极争取上市，林毅夫表示，城市商业银行上市能解决银行资本金问题，但100家地区性银行对中国来讲还太少，中国需要建立更多家地区商业银行。

改变收入分配

而针对个人的消费不足、投资高涨，林毅夫表示，收入分配差距的扩大与投资过热、消费相对不足是相关的。因为，如果财富集中在少数富人手中，富人的消费比较低，富人更热衷于投资。因此，从全局来看，就会表现为消费相对不足，如果国内消费不足的话，就会迫使生产能力外出，那么外贸盈余就会进一步扩大。

在刘元春看来，首先要改变初次分配格局，初次分配很重要的一个问题就是中国的企业分红体系，现在上市公司少有给股民派过息的，大型国有企业的利润也没上交给财政。

尤其是垄断行业内国有企业的利润，刘元春认为，这一部分也不能简单地由国有企业内部人员分享，它应该是全民的，应该通过国有资本预算账户体系把它纳入到公共财政预算账户体系中。

其次，要进行再收入分配的转移，刘元春说，通过再收入分配和政府的公共支出实现转移支付，改变居民、企业、政府在分配总量上的结构，从经济增长依靠投资、出口拉动的方式逐步转变为消费拉动的增长方式。

刘元春还表示，财政政策也应该有所作为，政府的投资行为应该有所转变，应该由经营导向型的行为向公共型转变，加速社会保障事业的发展。

刘元春甚至还建议，可以发行一些特别国债，投向公共建设领域，既壮大了资本市场，又可以把流动性引导到实体经济领域，所以，从这个层面来说，流动性过剩其实并不像人们感受到的一样就是负面的。

而以上改革所追求的目标，就是改善社会分配。在社会分配改善的过程中，“工资不断上涨，资本回报率就会不断下降。因为穷人是以劳动收入为主的，富人是以资本收益为主的，如果资本收益下降，而劳动收入上升，收入分配就会改善。”林毅夫如此预期中国过剩流动性从根源上的消化分解。