海尔整体上市投资良机乍现

丁　怡

海尔集团无疑将香港上市的海尔电器视做其国际资本运作平台，在这样的大前提下，不断向海尔电器注入优质资产，进而最终实现集团整体上市。在这样的背景下，A股上市公司青岛海尔的定位就日显尴尬

8月28日，海尔电器（1169.HK）发布公告，称其与海尔集团达成一项新的注资计划，海尔集团将把集团下的滚筒洗衣机和热水器资产，一并装入海尔电器中。

这是海尔电器获得的第二笔来自海尔集团的白色家电注资，也是海尔集团借壳登陆香港资本市场六年之后的又一动作。有分析认为，此举距海尔集团整体上市的最初梦想又近了一步。

注资再度启动

按照海尔集团的注资方案，海尔电器将获母公司旗下海尔BVI 注入滚筒式洗衣机及热水器业务，涉及总代价为9亿港元。注资完成后，海尔电器的主营业务将由目前的波轮式洗衣机业务进一步扩大至滚筒洗衣机和热水器业务领域。

在9亿港元总代价中，4.3亿港元以今年6月向海尔集团出售手机业务作价抵销；1.7亿港元将在一年内支付；6000万港元以海尔集团的结欠抵消。剩余款项将以海尔电器的新股支付，将以每股0.24港元向海尔集团发行10亿股新股，占现已发行股本的5.78％。

这是继在去年年初完成注入波轮洗衣机业务之后，海尔集团将盈利能力更好的剩余白色家电业务资产再次注入海尔电器。在相关注资公告中，海尔电器表示，这次注资的目的是“将本集团打造成海尔集团白色家电业务之上市旗舰公司”，最终跻身全球白色家电制造商前三甲。

西南证券分析师周兴致认为，“持续的注资行动不仅令海尔电器的股东从股价增值的过程中获得大量收益，亦符合大股东海尔集团的利益。在近年来国内家电行业竞争日趋激烈、行业利润率出现下滑的背景之下，依靠海尔电器境外资本市场上的良好平台，实现对全球白色家电业的并购整合，对于海尔集团来说，显然是一种不错的选择。”

海尔电器公告显示，此次注入的目标资产2005年实现纯利7198.1万元。以此计算，注资代价相当于12.8倍的市盈率，相对于15倍左右的香港市场平均市盈率水平，海尔电器支付的相关代价无疑是非常合算的。

复牌之后，海尔电器股价攀升5.8%，至0.255港元，香港市场投资者对海尔电器注资行为予以充分的肯定。

“若按照正常的注资方式，海尔集团需要考虑的问题是，如果海尔电器的股价上涨至0.5港元左右，海尔集团以相同数量的资产将仅能换取半数左右的股份。非常明显，在此次注资交易中，尽管代价股份的发行价较市价的折让幅度不足1%，但这样的低价对于海尔集团以发行代价股份的方式注入资产来说，应该是非常具有吸引力的。”周兴致这样评价。

方案设计巧妙

此次注资交易，显然经过海尔集团的精心设计——其相关代价通过抵消应收款项、发行代价股份以及递延代价的方式支付，海尔电器并不需要在短期内支付大量的现金。

选择目前的时机注入相关核心资产，对于海尔集团来说，是非常划算的。除去宏观策略方面的意义，仅就本次交易而言，相关代价部分抵消早前因向海尔BVI出售移动手机业务而发行的承付票据本金余额4.2亿港元连同利息，海尔集团也可因此通过资产置换的方式避免现金支付。

更为重要的是，海尔集团以每股0.24港元的低价获得了海尔电器10亿股股权。在今后持续的注资行动之中，海尔集团将从这些低成本的股权中获得巨额的资本增值收益。

此次注资交易完成之后，海尔集团持有海尔电器的股份比例将由原来的50.36%升至53.07%；公众股东的持股比例则由原来的26.96%降至25.49%，刚好满足联交所上市规则中有关公众股东持股量的限制。

周兴致认为，如果后续注资交易于短期内重新启动并伴随代价股份的发行，海尔集团可能因需满足上市规则中的有关限制而向公众股东减持部分股权。这种状况可能并非巧合，而是一种较好的安排。这种安排意味着后续注资交易短期内难以启动，或者A股权益采取不同的注资方式进行。

海尔电器的一系列资产重组交易蕴涵着巨大的投资机会。在海尔电器的诸多股东中，除海尔集团之外，近年来赚钱最多的当数德意志银行。去年11月份，海尔电器股东之一中建电讯将39.27亿股股权，以每股0.142港元转让给德意志银行，目前这部分股份的市价总值超过10亿港元，德意志银行因此获得了4.4亿港元的收益，收益率高达近80%之多。

漫漫上市路

海尔集团整体上市的梦想已经做了六年之久，从最初的A股市场做到了香港市场。

2001年，海尔集团开始了海外资本运作之旅，希望在香港资本市场先行收购一家公司，利用这家公司反向收购集团资产，实现整体上市。海尔电器的前身中建数码走进了海尔集团的收购视野，2000年，海尔投资与中建数码大股东麦绍棠旗下中建电讯分别于青岛和香港两地成立合资公司飞马青岛和飞马香港，从事手机业务。

2001年7月，中建数码收购飞马香港和飞马青岛，通过股权置换，海尔投资拥有了中建数码21.93％的股权，成为中建数码第二大股东，随后中建数码更名为海尔中建。当时,海尔投资尚掌控飞马青岛剩下35.5％的权益。

2002年8月，海尔投资提前行使了部分认股权，增持海尔中建股份至29.94％。2003年，海尔投资在海尔中建董事会的九个席位中占据五个，具有实际控制权。

2004年4月，海尔中建公告称将收购海尔集团的洗衣机业务以及海尔集团在手机合资企业的股权，海尔集团将换得海尔中建相应股份，并预计2004年6月底完成整体上市。

但是，这一注资却遇到了波折。因香港联交所修改规则，海尔集团借壳须进行新上市申请等有关规则障碍，海尔集团在完成注资、获得控股权事宜上被迫延后。2004年6月、7月，海尔中建先后两次宣布注资最后期限推迟，直至2005年1月，在历时九个月后，海尔中建才完成对海尔集团洗衣机业务的反向收购。

2005年3月，海尔中建更名为海尔电器，这也意味着在酝酿四年之后，海尔集团终于初步完成借壳香港上市的计划。2005年11月，持有海尔电器23.98％股权的主要股东中建电讯将其持有的股权以每股0.142港元的价格，悉数转让给德意志银行。

2006年4月，海尔电器公告称，将向海尔BVI出售飞马电子和飞马青岛的全部权益，将其亏损的手机业务资产剥离予海尔集团，为海尔电器的此次注资交易打下良好基础。

2006年8月8日，海尔电器公告以9亿港元收购海尔集团滚桶式洗衣机及热水器业务，完成了又一关键步骤。而剩下的，则是如何处置A股股权的问题。

A股去留悬疑

2006年5月，海尔电器执行董事崔少华曾表示，在将相关白色家电业务注入A股公司青岛海尔之后，继而将A股公司资产整体并入在香港上市的海尔电器。

A股上市公司青岛海尔在海尔集团内部的尴尬定位一下子凸显出来，A股公司未来的命运成为市场关注的焦点。目前，青岛海尔是内地最大的冰箱和空调家电生产商，今年二季度纯利约1亿港元，同比增长21.3％。海尔集团和海尔电器国际分别持有青岛海尔10.54％和26.3％权益。

事实上，A股上市公司青岛海尔可以算是股票估值与海尔品牌地位相差悬殊的典型。长期以来，海尔都是中国白色家电行业最有号召力及综合实力的品牌，其白色家电产品冰箱、洗衣机、空调、电热水器等均为国内前三甲，尤其是冰箱和洗衣机产品竞争力和市场份额都呈现绝对的领先优势。另一方面，青岛海尔在市场上一直处于边缘化的地位，机构投资者关注度和市场所给予的估值水平不高。

在海尔集团不断注资海尔电器的同时，对以青岛海尔为资本运作平台的白色家电整合也在加速推进，正在进行的内部重组，计划将海尔集团中与青岛海尔有竞争关系的业务一并纳入到A股上市公司中，以尽量减少G海尔和海尔集团之间的同业竞争和关联交易。

分析师表示，青岛海尔的整合可能也是为将来的股权注入海尔电器而进行的铺垫，因为即使在此轮注资之后，海尔集团对海尔电器与青岛海尔的定位依然不够清晰。短期内，青岛海尔主营空调、冰箱与小家电等，海尔电器主营洗衣机业务，但远期定位仍不确切。

据分析，未来青岛海尔股权注入海尔电器可能有两种方式：一是H股海尔电器直接从海尔集团手中购买青岛海尔股份，达到控股目的；二是海尔集团先回购，将青岛海尔私有化后，再整体注入海尔电器。