换股并购：全流通时代新玩法

刘纪鹏　王晶晶

在全流通时代，上市公司并购将会大量涌现，此时解禁换股并购无疑给并购市场带来政策暖风

股权分置改革后的资本市场仅仅是“大病初愈”，其未来的生机与活力来自哪里是每个市场参与者关心的话题。笔者认为，这一话题必将落在“并购”这个关键词上。

扫清并购障碍

在股权分置时代，上市公司的股份分为国家股、法人股等非流通股和可流通的社会公众股两类。由于非流通股的转让以每股净资产为底限，而流通股的转让以二级市场价格为准，从而导致了“同股不同价”。“同股不同价”使得并购过程中各方股东的利益很难平衡，并购价格难以确定。同时，由于控股股东所持有的股份是非流通的，其股权不能通过二级市场转让，收购方想通过二级市场吸纳股票，进而取得控制权非常困难。因此，股权分置成为我国上市公司并购的主要障碍。

由于股权分置改革中“送股”模式的大量采用，非流通股股东持有的大量股份被用来作为流通对价支付给流通股股东，进而导致内地A股市场大股东平均持股比例由原来的67%下降到40%以下。大股东持股比例低的上市公司随时都有被并购的可能，而这样的公司随着未来股权分置改革的完成将大量出现。可以预见，在全流通时代，争夺A股上市公司控制权将更加容易，并购将会大量涌现。

随着股改进程的加快，制度性障碍将被扫除，我国上市公司并购面临巨大机遇与挑战。尤其是近期颁布的《上市公司收购管理办法》（以下简称《办法》），更为市场进入并购时代揭开帷幕，也为上市公司之间的股份流通（换股并购）扫清法律障碍。

并购繁荣的先决条件是完善的法律制度，此次《办法》的调整为我国A股市场的并购制定了游戏规则。例如，《办法》规定通过建立财务顾问对收购人事前把关、事中跟踪、事后持续督导的责任制；对收购人的主体资格、收购目的等进行尽责调查；通过强制性信息公开披露、规范收购人主体资格等加大对控股股东和实际控制人的监管力度，等等。

新《办法》中最大的亮点是完善了换股并购的法律基础，将强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式。收购方既可发出全面要约也可发出部分要约，并引入换股收购、非公开发行购买资产等创新方式来降低收购成本。这必然极大地调动以市场方式争夺控股权的并购行为，大大提高收购方对上市公司进行并购的积极性。

换股并购成为国际主流

完整的并购行为主要涉及两个环节：并购支付方式的选择及并购融资方式的选择。从支付角度看，换股方式将成为我国并购时代的主流。

随着国际金融环境的日趋完善，特别是金融服务贸易自由化的发展，换股并购成为全球并购的主流。在1990年的全球跨国并购项目中，现金交易金额占交易总额的91%，这一比例到1999年时下降到64%，期间换股并购的数量及金额大幅增长。1997～2005年的统计资料显示，股权支付方式的并购金额占总交易金额近一半的比重，换股方式已经成为主流。

国外大型企业之间的并购大部分都是通过上市公司之间的换股进行的。例如，惠普并购康柏，惠普公司与康柏公司董事会达成一致协议，同意以换股方式进行支付，惠普公司以0.63股交换康柏公司1股，按换股前收盘价换算，康柏得到溢价约19%。整个交易完成后，惠普公司股东拥有新公司64%的股份，而康柏公司股东拥有新公司36%的股份。

此外，波音并购麦道、时代华纳并购美国在线、奔驰与克莱斯勒的合并等经典案例都是采用换股并购方式实现的。这些并购案涉及的交易金额高达上千亿美元，如此庞大的交易金额，采用现金支付是很难实现的，而换股支付将整个过程的难度大大降低。

换股并购的利弊分析

并购的支付方式主要是现金支付与换股支付两种。

以现金方式收购必然要考虑资金的来源。除了使用自有资金外，更多的是利用债务融资。在银行信贷方面，由于银监会相关文件的规定，银行贷款不能用于股票买卖，上市公司的并购因此受到一定程度的制约。在其他金融工具方面，迄今为止，我国尚无为企业并购发行债券或可转债的先例，票据融资功能也未能充分发挥。由此可见，以现金方式并购障碍重重。

无论从国际现实情况看，还是我国实际操作层面看，换股方式在并购中具有很大优势，必将成为我国未来并购时代的主流。

换股并购会导致控制权的弱化。采用现金支付方式进行并购不会改变原有股东在新合并公司的股权结构。而换股并购完成后，双方股东在新合并公司的股权结构将发生变化，导致大股东控制地位的弱化。因此，在使用换股支付方式时，并购方要充分考虑控制权弱化带来的风险。

换股支付适用于任何规模的并购。现金支付通常都会受到资金规模的限制，在国际经典的并购案例中，当涉及交易的金额达到百亿以上时，无论对并购的哪一方都是不可承受的。在这种情况下就会产生“以大吃小”的现象，占据资金规模优势的一方具有并购小企业的优势。换股支付在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，适用于任何规模的并购。

换股并购降低了并购风险。对于规模较大的并购，现金支付方式会给并购方带来巨大的融资压力，产生很大的并购风险。由于不会发生大规模的资金流出行为，换股并购方式为新合并公司的发展提供良好的财务环境，大大降低了风险。

换股支付方式也是存在风险的。由于股价是时刻波动的，大规模换股后，公司股价的波动情况是不可预测的。因此使得收购成本难以确定，随着股价的波动，换股方案将不得不经常调整。同时被并购方股东得到新公司的股票后依然面临股价波动的风险。所以，换股方式需要并购双方具有良好的合作基础，更适合于善意收购。

未来，在我国上市公司之间的并购中，换股支付方式将会被大量采用，也必将成为我国并购时代的主流方式。

刘纪鹏著名股份制和公司问题专家

中国政法大学法与经济研究中心主任