境外期货套期保值路漫漫

甘正在

随着与国际市场的逐步接轨，国内商品价格的波动日益剧烈，企业迫切需要利用期货市场进行价格风险管理。我国一些供应量或需求量占世界总量比重较大的商品，如原油、金、银、铅、锌、镍等，因为在国内缺乏相应的期货品种，企业必需通过境外市场进行期货套期保值。即使是国内已有的期货品种如铜、大豆等商品，由于国内期货市场交易活跃程度有限以及缺乏国际定价的权威性等原因，企业仍必须选择境外市场进行套期保值。经过几年的实践，境外套期保值已经成为大型国有企业管理价格波动风险，增强企业竞争力的有力武器，但近来包括中航油、中盛粮油等企业风险事件的频繁出现，暴露出我国企业境外套期保值存在的诸多问题，企业有效利用境外期货市场管理价格风险还有很长的路要走。

境外套期保值的发展

中国企业境外期货套期保值可以追溯到上世纪70年代，当时少数国有大型外贸企业在大宗农产品、矿产品贸易和银行外汇管理中，就开始进行相关品种的套期保值，但参与程度和范围极其有限。90年代初期，在缺乏有效市场监控的条件下，我国境内期货公司开始代理境外商品期货、金融期货、外汇期货等期货交易，违法违规事件频频发生，1994年国务院明确要求各期货经纪公司均不得从事境外期货业务。1999年国务院发布《期货交易管理暂行条例》，对企业进行境外期货交易实行严格的控制。直到2001年5月，国务院转发中国证监会等五部委颁发的《国有企业境外套期保值的管理办法》，允许某些企业经严格审批后进行境外套期保值业务，国内企业才开始真正涉足境外期货交易。目前全国包括中国有色、中谷粮油、联合石油、联合石化、中远等26家企业获得了从事境外期货套期保值的资格。

虽然允许境外期货交易为国有企业提供了在国际市场上规避风险的工具，但大量同样需要进行套期保值的非国有体制的企业仍被排除在外。这些企业只能通过各种灰色途径进行境外的套期保值。有关统计数据显示，2004年伦敦金属交易所(LME)交易量中有15％至20％来自中国内地，其中通过非正规渠道参与外盘期货交易的约占1／6；在新加坡燃料油期货市场，中国国内企业比例已经占到1／3。

中国企业进行境外套期保值是参与全球化竞争的必然趋势，也是国际大型跨国企业规避风险的通行做法，在国内没有真正掌握商品国际定价权的情况下，通过期货市场，企业可以真正熟悉国际游戏规则，按照市场规律规避价格波动风险。在国内期货市场不完善、不发达的情况下，将会有更多的企业参与境外套期保值。

境外套期保值风险事件频出

境外期货套期保值为企业国际贸易提供了一个风险管理的有效工具，国内很多企业如五矿进出口、江西铜业、中粮进出口等大型国有企业通过期货市场规避了商品价格波动风险，增强了企业竞争能力，积累了丰富的期货交易经验。但是，也出现了像中航油、中盛粮油、豫光金铅等风险事件。此外，还有一些非上市公司和通过灰色渠道进行套期保值的企业，在剧烈的市场波动中损失惨重而不为人所知。

由于境外期货套期保值屡遭惨败，特别是在国际投机基金纷纷逼仓中国的情况下，国内业界纷纷质疑境外套期保值的可行性。其实，企业境外套期保值出现亏损，可以分为两种类型：一是以株冶、中航油为代表企业，由于忽视风险控制，将套期保值转变为投机而出现亏损；二是以中盛粮油、豫光金铅为代表的企业，由于套期保值方案僵化在市场出现变化时出现策略性亏损。前一种亏损是非合规性操作带来的，主要可以通过监管程序风险来避免；但后一种亏损是套期保值中本来存在的风险，主要是因企业自身的操作能力有限而导致亏损。在国内没有相应的期货品种，或者在不能改变国际定价规则的情况下，企业走出去进行套期保值的做法本身是值得鼓励的。与很多不进行套期保值而遭受潜在损失的企业相比，交点学费是值得的，当然像株冶、中航油这样的恶性违规事件除外。

境外套期保值风险频出有因

国内企业走出国门参与期货交易时间不长，在探索有效利用境外期货市场上还存在很多问题：

一是对境外期货市场缺乏了解。境外不同的期货市场往往具有其独特的管理机制与运行机制，对境外市场缺乏深刻的了解，是进行境外期货交易者面临的一大问题。企业管理者除了必须了解现货供需的基本情况，还要对国际金融环境、汇率变动、市场的波动规律、投资者的分布、交易规则等有相当了解，才能结合企业实际情况制定合理的套期保值方案。由于国内企业远离海外市场，企业很难掌握第一手信息资料，滞后的信息往往使企业错失交易机会，而且还会成为投机基金所猎杀的对象。

企业对境外期货市场缺乏了解的根本原因在于期货人才的缺乏，操作人员素质不高严重影响了套期保值效果。按照证监会规定，进行境外套期保值的企业必须至少有3名从事境外期货业务1年以上并取得中国证监会或境外期货监管机构颁发的期货从业人员资格证书的从业人员，但很多企业并不能达到上述要求。除了少数企业具有较为强大的研究、操作团队外，大部分进行境外套期保值的企业都面临人才缺乏的问题。

二是套期保值理念僵化。大多国内企业遵从的“方向相反、时间相同、合约相同、数量相等”的套期保值理念已经远远不能适应期货市场发展的需要。国际上，套期保值概念已经从简单套期保值理论到资产组合理论，再发展到动态套期保值理论，企业套期保值形式越来越多样化和复杂化。并不一定是企业采购过程中只能做买人套期保值，产品销售只能做卖出套期保值，而应该根据对市场趋势的判断，把企业全年的生产计划、成本核算、资金安排、产品销售、原材料采购等结合起来，根据企业的成本核算和销售收入核算来设计套期保值方案，达到降低企业经营风险的目的。套期保值需要策略家，需要根据市场发展变化灵活运作期货工具，如果简单遵从套期保值基本原理，在市场出现变化时，也将给企业带来损失。

三是企业风险意识缺乏。期货市场是风险重新配置的场所，其本质是把未来不确定的市场价格转化为确定的价格。但是期货套期保值也有风险，进出场的时间、资金调拨，以及移仓的损失、市场的突然变化等因素都会给企业带来损失。除了套期保值固有的风险外，企业往往将套保值转变为投机，从而增大了风险。《国有企业境外套期保值的管理办法》明确规定，企业在境外进行期货交易只能进行套期保值，但在实际操作过程中，套期保值与投机行为有时很难区分。从理论上讲，期货套期保值与投机并没有本质的不同，都是为了获取更大的利润，只不过套期保值与现货挂钩，风险相对小一些，而投机纯粹是为了获取投机利润，风险较大。套期保值过程中，可能随着期货头寸大小、时间的变化，套期保值头寸就有可能变为投机头寸。特别是期货市场的高杠杆效应使得企业往往被投机利润所诱惑，将套期保值变为投机行为，在缺乏风险控制的情况下，就有可能带来巨额损失。株冶事件、中航油事件都是企业超越自身的能

力进行投机，遭致巨额损失也就是不可避免的事了。

四是专业化服务机构缺位。一般企业对生产、现货贸易比较熟悉，一旦进入国际金融衍生品市场就进入了另外一个陌生领域，企业不可能组建庞大的专业研究队伍，只能根据专业分工，接受相关机构的专业化服务。国外除了期货经纪商能提供套期保值咨询服务以外，还有大量的风险管理顾问公司，可以结合企业的生产经营制定套期保值方案。但是，国内专业的期货机构、期货经纪公司，由于不能代理国外期货品种，使得进行境外套期保值专业化服务缺位。一方面由于期货公司不能提供交易通道，只能借国外经纪公司的通道，因而经常在国际投机基金面前暴露操作意图，遭受猎杀；二是期货研究人员只能局限于与国内相关的品种研究，而企业保值的品种很多都是国内没有的期货品种，如铅、镍、原油等，他们对品种的跟踪研究远不能满足企业的需要。在没有国内期货业支持的条件下，企业要么依靠自身力量进行市场分析，制定套期保值策略，要么依靠国外的期货经纪商提供服务，但由于语言、成本以及时空上的距离，国外服务商很难提供即时的、个性化的服务。

五是监管上存在制约。国家管理层对境外期货市场的监管是相当严格的，主要对境外套期保值的资格、操作程序、外汇资金等进行跟踪监管。但是套期保值管理办法对企业的监管存在几个方面的问题：一是众多需要套期保值的企业由于没有资格，无法进行期货交易。二是只能从制度上、程序上对企业的合规性进行控制，但并不能保证企业套期保值策略上的正确，也不能保证企业套期保值不出现亏损。三是套期保值的策略相当丰富，并不是简单的、机械性的操作，但套期保值管理办法规定，对套期保值计划要经过监管部门的批准，一旦市场环境变化，企业要改变操作计划缺乏灵活性。四是境外套期保值规定，只允许用期货合约来进行套期保值，这与企业实际情况以及国内外期货市场的实际情况脱节。因为企业到国外期货市场进行套期保值，可以利用多种工具，除了期货合约外，还有期权合约以及期货与期权的组合工具，企业完全可以根据实际经营情况和期货市场情况进行期现套利、跨市套利以及跨期套利，为企业带来丰厚的利润。

境外套期保值出路何在

一是加快期货市场的国际化进程。期货市场国际化包括两层意思：一方面让国内期货经纪公司和更多的企业走出去，参与国际期货市场，积极培养一批熟悉国际市场运作的期货从业人员，只有熟悉国外期货市场规则，才能有效地利用境外期货市场；另一方面是国内期货市场向境外投资者开放，活跃国内期货市场，使国内期货市场成为国际投资者认可的定价中心，如此一来企业在国内就可以完成套期保值，规避企业风险。二是加快培养期货人才。多途径培养既精通现货贸易、又熟悉期货交易，既熟悉国内期货市场、又熟悉国际期货市场的专业人才，企业可以通过与期货经纪公司合作、选送优秀人才到国外培训等方式，让企业套期保值人才尽快成长起来，提高企业期货业务水平。三是建立完善的风险控制制度。通过建立完善企业内部风险控制制度，从套期保值研究、方案制定、决策、操作授权、人员分工等进行风险控制，制定各种风险预案，有效防止风险事件的发生。四是科学地加强境外期货交易监管。监管部门要进一步细化境外套期保值监管办法，既严格监管企业的套期保值行为，又不影响企业套期保值的灵活性；严格期货交易报告制度，从合规性上防止企业出现恶性风险事件。期货监管部门除了与外汇、外贸等多部门合作监管外，还要进一步与海外期货交易所以及监管部门合作，及时沟通信息，化解金融风险。特别是针对一些海外上市公司的金融衍生业务，更要与上市所在地协同监管，防止出现监管真空。

(作者单位：银建期货经纪有限公司)

责任编辑：陶艳艳

taoyanyan@ChinaBanker.net