人民币理论价值几何

于红鑫　魏凤春　裴雅伟

对于人民币的币值高估还是低估，仁者见仁，智者见智，但高估或是低估的出现，都源于一个标准——均衡汇率。长期看汇率变动会有一个回归真值的过程，我们的分析最终还要回归到人民币的购买力评价上

现实经济中，汇率作为一种调控手段，通常服务于一国的政治经济利益。换言之，汇率变动往往是国家之间博弈谈判协商的结果，而并非由市场决定。但这并不妨碍我们探讨均衡汇率的理论决定，毕竟从长期来看，汇率变动还会有一个回归真值的过程，这使我们的分析最终仍要回到人民币的购买力评价上来。

人民币的购买力平价估算

用市场化指数对中国GDP进行修正后，中国2003年的人均GDP的合理值约为3523美元，GDP总量为45526亿美元（详见2004年10月《新财经》封面文章《重估中国GDP》一文）。这显示出，中国经济实力的增强业已使币值的上升成为一种趋势。在国内外一些学者对购买力平价的研究中，也确实反映了这种趋势。

购买力平价（PPP），指一定时期内两种货币的汇率是由两种货币在本国国内所能购买的商品与劳务的数量来决定的。购买力平价又分为绝对购买力平价（Absolute PPP）和相对购买力平价（Relative PPP）。绝对购买力平价理论认为，一种货币的价值，是由单位货币在发行国所能买到的商品和劳务量决定的，即由它的内在购买力所决定。由于内在购买力就是商品和劳务的物价水平的倒数，因此，绝对购买力平价通常表示为两国价格水平之比。相对购买力平价放松了绝对购买力平价关于一价定律的严格假设，反映的则是汇率变动与价格水平变动之间的关系，即任何一个时期汇率变动百分比，都等于两国间价格变动的百分比的差额，即汇率的变动幅度等于两国通货膨胀率之间的差额。

从总体上看，购买力平价的成立有着严格的假设前提：完全竞争、不存在生产率差异以及国内外购买篮子相同。而且，购买力平价理论假定在竞争经济中存在均衡的相对价格比率（贸易品和非贸易品之间的价格比例），这样能使非贸易品与贸易品之间保持一个均衡的稳定关系，力图将非贸易品也纳入汇率的研究。但是，这个假定与现实相去甚远，实践告诉我们，在不同的国家中，非贸易品(例如劳务)与贸易品之间的价格比相差很大。一般来讲，发达国家的劳务价格大大高于发展中国家。打个比方，在中国补一个自行车带不超过3元人民币，但在美国需要30美元，差距之大令人咋舌。因此，在比较各国的综合国力时，可使用国内生产总值的购买力平价，而在讨论汇率时，可以贸易品购买力平价为基础进行研究。

剑桥大学的温建东在前人基础上对人民币的购买力评价进行了详细的研究，根据中国转轨时期的特点，用生产率-市场化模型对人民币购买力平价进行了修正，并以1987年为基期对可贸易品的购买力平价进行了计算（图6）。

根据温建东的测算结果，国内生产总值的购买力平价大概在名义汇率的一半左右浮动，据此得出名义汇率低估的结论是不可信的，原因在于贸易结构的变化和非贸易品的存在。而可贸易品的购买力平价与名义汇率比较接近。从数据上看，除1988～1990年以及1996年外，汇率在1987～2000年期间是低估的。从1991～1995年人民币PPP急剧贬值。但是到了1996年，人民币PPP贬值导致人民币汇率轻微高估（1%）。1997年亚洲金融危机后，由于周边国家货币贬值使得两者又几乎重叠。随着PPP的回落，人民币汇率转为逐渐低估，到2002年低估9%。温建东的研究结果与易纲和范敏（1998）的研究结果比较接近，在他们的研究中，抽取了中美两国部分商品进行比较并估算出，1995年的人民币PPP约为4.2元人民币/美元，可贸易品PPP为7.5元人民币/美元。

劳动生产率对实际汇率的影响

在前面关于购买力平价的假设前提中有国家之间不存在生产率差异的假定，显然与现实不符，经济学在后来的发展中对这一点做了修正，即所谓的巴拉萨－萨缪尔森效应。主要意思是，在经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，使得实际汇率上升也越快。具体的传导机制是，当贸易产品部门生产效率迅速提高时，该部门的工资增长率也会相应提高。国内不论是哪个行业，工资水平都有平均化的趋势，所以，尽管非贸易产品行业生产效率提高不大，其工资也会以大致相同的比例上涨。这会引起非贸易品对贸易品相对价格的上升。我们假定贸易产品（按外汇计算）的价格水平一定的情况下，这种相对价格的变化在固定汇率制下，会引起非贸易产品价格的上涨，进而引起总体物价水平的上涨，从而引起实际汇率的上升（本币升值）；在浮动汇率制下为了维持国内物价的稳定，也必然引起实际汇率的上升。

这说明，随着一国贸易部门劳动生产率的提高，会导致实际汇率的上升，即本币升值。这在现实中也得到了例证。日本是一个出口导向型国家，贸易部门在日本经济中占有举足轻重的地位。“二战”后的1960～1979年间，日本在制造业整体、钢铁和运输机械等行业的劳动生产率均高于美国，在这段时期，日元对美元的汇率由1美元兑360日元升到1美元兑175日元(1978年10月)。

但是，研究表明，巴拉萨－萨缪尔森效应并不适用于中国。一方面，中国农村存在着数亿人的剩余劳动力，经济的高速增长并没有引发实际工资的上涨，从而失去了该效应的传导机制，使得人民币名义汇率的跌幅超过了国内与美国通胀的差距，实际汇率下跌；另一方面，中国经济高速增长的同时，劳动生产率并没有显著提高，在任若恩的研究中，1985～1994年间美国制造业的劳动生产率是中国的17.67倍，美国制造业的全要素生产率是中国的5倍。虽然Szirmai（2002）的研究表明，中国1993～1999年期间制造业劳动生产率增长速度是1980～1992年期间的2倍，同时还至少高于同期美国制造业劳动生产率增长速度1.5 个百分点，但差距的弥补依然需要时间。

由此可见，从劳动生产率这个决定价格水平和一国在国际贸易中的竞争地位的重要因素来看，中国的人民币升值压力无从解释。

人民币的均衡汇率

购买力平价理论给了我们计算人民币均衡汇率的基础，但是，购买力平价理论隐含了一个条件：均衡汇率维持不变。这主要是因为，该理论认为名义汇率在剔除货币因素即价格水平的变动后，实际汇率是始终不变的。在实际中，实际经济因素的变动会使均衡汇率发生变动，前面的巴拉萨－萨缪尔森效应已经充分说明了这一点。而且，随着国际资本流动的迅猛发展，购买力平价理论仅局限于商品领域的狭隘性使其对于汇率的决定是局部的。因此，购买力平价在均衡汇率的决定中只能是理论性的。

关于人民币均衡汇率的讨论，国内的很多学者如中国社科院的张晓朴、张斌、林伯强等人都进行了研究。他们的研究加入了实际经济因素的变动对汇率的影响，并考虑到资本流动的作用，得到了关于人民币均衡汇率的研究结果。如，张斌在《人民币均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》一文中指出，20世纪90年代以来中国实际均衡汇率面临向上升值趋势，1994～2001年期间平均每年升值2.6%，推动均衡汇率升值的主要原因是中国贸易品部门较快的相对技术进步和国外直接投资的持续流入。但同时他也指出，人民币的实际有效汇率指数与均衡汇率指数有一定差距，均衡汇率只是一个理论值。随着中国经济的增长，人民币在中长期内保持升值压力，人民币未来中长期内的升值在所难免。但汇率升值的时机和策略则是另一个问题，人民币目前是否急需调整还要看当前国内的宏观经济政策调整空间、政府对于汇率调整的准备措施以及世界经济环境的变化。

综上所述，人民币汇率的理论研究，只能告诉我们人民币的升值趋势，却无法解释目前纷繁复杂的现实。

均衡汇率是一个理论概念，是指能使一国的国际收支在某段时期内保持均衡的汇率。它的特点，不是就汇率说汇率，而是从它的实际经济结果——对国际收支平衡的影响，来分析和判断一国的汇率水平是否合理。从理论上讲，如果一个国家的汇率水平合适，则国际收支会处于基本平衡状态。如果一国国际收支长期呈现顺差，则说明汇率低估；反之如国际收支持续逆差，则说明汇率高估。随着国内国际经济形势的变化，均衡汇率也会发生变化。