全流通已经没有第三条道路

徐胜治

全流通意味着什么？是即将破壁而出的洪水猛兽？还是挽狂澜、扶大厦的救市灵丹。在几乎所有市场参与者的心目中，全流通的意义总是同时在这两大截然相反的轨道上飘忽不定地跃迁。这是十年股市所造就的最大难堪！

2004年12月，《上市公司非流通股份转让业务办理规则》出台后，市场舆论一片哗然，各类评论人士纷纷从某个特定的利益角度出发将它描述为重大利好或利空。

对于这样的政策，只是纠缠于评价它的“好”或“坏”是没有意义的，因为既然事实已经发生，我们应该用一种有穿透力的远纲去看到未来这个市场的结局，过程如何并不重要。

市场股权制度的方案一直存在着两条路线：一条路线是继续保持这种股权分裂的局面，不做变革，这是一种极端。第二条路线是以现有的股本结构最终原样实现全流通，不存在如何补偿的问题，这是一刀切的做法，也是另一个极端。

这几年，以张卫星为代表的一批市场人士一直在这两个极端当中试图寻找一种可以调和的第三条路线。可惜的是，今天这个《上市公司非流通股份转让业务办理规则》出台之后，第三条路线中的种种方案已经注定将淡出历史舞台。流通问题的最终结果将会从一个极端走向另外一个极端。

面对市场的置疑，有关人士出来澄清，说非流通股转让规则并不是变相的全流通，非流通股仍然是非流通股。这话说得也许正确，但是也有含糊不清的地方，那就是非流通股究竟在什么样一种状态下才是真正的非流通股？

流通股与非流通股最大的区别在于两点：其一就是非流通股没有集中交易的交易所，其二就是非流通股转让过程中的流动性大大低于流通股。如果此时真的形成了一个C股市场，那么，与A股市场有什么实质性的区别？无非是买卖周期较长的大宗交易而已。惟一与A股市场大宗交易有区别的，就是这个C股市场的股权交易价格可能要低得多。

当交易所为非流通股转让提供了集中交易场所与方式，并且降低了最小交易单位限制之后，实际上是将非流通股转变成一种特殊的“半流通股”。管理层已经明确这种设计是将来全流通的一种过渡方案。那么，从这个过程来看，非流通股直接过渡为半流通股；那么，半流通股将来最终要实现的目标就是全流通股。

最近同时推出的流通股东分类表决制度是一种过渡，也是一种独特的“双轨制”方案，而非流通股权的转让办法，更是一种过渡，也更加是一种独特的“双轨制”方案。在2005年到来之际，市场进入了一个“双轨制”运行的时代。在市场经济改革已经走出很远的今天，证券市场的市场化改革才刚刚起步。

但是对于“上市公司股本”这种极为特殊的商品，双轨制的最终结果必然是价格互相融合。因为你不可以想像当“无产阶级”在一个市场中以10元的价格买卖上市公司股权时，另一部分“有产阶级”却在另一个市场中以3元的价格做同样的买卖，至少在长期中是无法想像的。

当非流通股市场的交易规模发展到一定程度，也就是非流通股的流动性达到一定的程度，客观上就形成了非流通股直接全流通的市场条件，这就是这项政策实施后非常明确的远期效果。我现在难以肯定这一切究竟会在哪一天发生，但是可以预计的是，会在将来的某一天发生。

也许有人在《规则》出台后仍然期待着诸如配售、净资产减持、折价缩股、对流通股补偿等全流通的第三条路线方案的出台。但是在实践中，这种可能性已经接近于零，我们很难想像当非流通股在一个市场当中反复转手、多次分割、形成一连串不同的复杂历史价格之后，第三条路线的方案还会有实施的可能性。

非流通股转让目前来看确实不是变相的全流通，但是从历史过程来看却是两个市场的一种渐进式融合，可以说是渐进式直接全流通的一个过程。

这个过程如果时间长一点，A股市场受到的冲击就会缓和一点，如果时间短一点，A股市场受到的冲击就会剧烈一点。不论是缓和或者剧烈，非流通股在现有的股本划分比例下，直接全流通的结果恐怕不可避免。

非流通股转让目前来看确实不是变相的全流通，但是从历史过程来看却是两个市场的一种渐进式融合，可以说是渐进式直接全流通的一个过程