我国家族上市公司股权集中度与公司绩效的实证分析

唐睿明

[摘要]笔者认为，我国家族上市公司的股权集中度可能具有的特点影响了我国家族上市公司的生产经营，并进而影响了公司绩效，本文将实证分析我国家族上市公司股权结构与公司绩效之间的关系，结果没有出现我们预期的例U型形状，而且Z值的倒U型也并不显著：

虽然家族上市公司情况复杂，但其经济组织的本质特点必然通过一般的数量指标表现出来，而股权结构可以反映出这些本质特点。虽然传统的企业理论认为家族企业的股权结构是一种没落的形式，这种股权结构直接会导致公司的低效。但是我们发现，我国家族上市公司的公司绩效并不低，反而比一般的上市公司绩效要高(虽然也出现了较为明显的两极分化)。

作为公司治理的基础，股权结构有着重大的研究价值。大量的理论与实证研究证实，股权结构与公司绩效存在紧密的联系。但是，从现有国内外学者的研究成果来看，对股权集中度在公司治理中的作用及效率问题上的研究还远没有取得一致结论。而由于我国上市公司股权结构的特殊性及复杂性，研究股权集中度与公司绩效本就具有很大的难度。在这样复杂的背景下，研究家族上市公司股权集中度与公司绩效，并取得一致结论就更为困难。

一、我国家族上市公司的股权集中度与公司绩效理论阐述

这里在分析相关定义的基础上，给出一个作为本文研究基础的家族上市公司定义：家族上市公司企业就是指公司的终极控制权能归结到个人或其家族成员，并且这些自然人或家族是其实际控制者的企业组织形式。即家族上市公司确定标准：一是最终控制者能追踪到自然人或家族；二是最终控制者直接或间接持有的公司必须是被投资上市公司的第一大股东。家族上市公司特别关注所有权或产权对于企业内部的其他权利的支配能力，虽然取得了股份公司外形，但实际上其终极控制权仍属于一个家族所拥有。

终极控制权，就是指自然人与其家族成员通过直接或间接方式成为上市公司的第一大股东，进而可以实质性地控制上市公司的权力。行使终极控制权的主体可以是自然人，也可以是自然人控制的经济实体。现行上市规则要求披露终极所有权人及其他和家族关联的法人或自然人。

本文数据来源于CCER中国证券市场治理结构数据库，上市公司2002年年度报告、《新财富》2002年8月号以及巨潮咨询网站(WWW．cninfo．com．cn)，本文从2002年在上海和深圳两地证券交易所上市的非金融类上市公司中选取了135家公司，笔者从中又剔除了14家ST、PT以及存在特殊值的公司，最终确定的家族上市公司样本数为121个。限于篇幅，略去样本名录。本文在实证分析中，我们使用SPSSl0．0forWindows本地版(以下简称SPSS)作为分析工具，除特殊说明外，以下图表均为SPSS计算所得。

股权集中度对公司绩效的影响是西方学者的研究重点现了“利益一致假说”与“权力巩固假说”。一直以来，股权的高度分散被视为公司治理研究的根本出发点，但是实际的情况并非如此，现实生活中股权集中的情况也是比较普遍的。因此，股权结构对公司治理和绩效表现会产生两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。利益趋同效应支持者认为，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致。在这种情况下，控股股东既有动机去追求公司的价值最大化，又有能力对企业的管理层施加足够的控制以实现自身的利益，从而较好地解决传统的代理问题，因而股权集中型的公司相对于股权分散型的公司而言要具有较高的盈利能力和市场表现。利益侵占效应支持者认为，控股股东的利益和外部小股东之间的利益经常并不一致，两者之间可能存在着严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东的类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身的利益最大化。此时，股权分散型的公司的绩效和市场价值要优于股权集中的公司。

我国家族上市公司集中的股权特征较为明显。许多学者从这点出发认为我国家族上市公司也存在“一股独大”的问题。对此，笔直认为，对于我国家族上市公司的“一股独大”，应注意以下两点：第一，家族上市公司的“一股独大”不同于一般上市公司中的国有股“一股独大”。国有股“一股独大”的弊端并不会必然发生在家族上市公司中。因为在家族上市公司中，不存在国企“政企不分”的制度原因、体制原因和财产原因。第二，我国家族上市公司的“一股独大”是一种历史必然。家族企业从诞生之日起，就是市场选择的天然产物，其发展、壮大，从单一的家族经营模式到合伙制经营模式再到股份公司经营模式是市场优胜劣汰的结果。我国的市场经济脱胎于计划经济，缺乏民营企业健康发展的土壤，无论是政策倾向还是经济环境都是为国有企业服务的，家族企业从概念界定到在国民经济中的功能定位均从属于国有企业，因此，我国的家族企业大都还处于其发展的初级形态，即以家族企业经营模式为主，这是由我国整体的制度环境和经济环境所决定的，也是家族企业“一股独大”的成因所在。家族公司通常在创建时期只有少数几个发起人，而且他们往往还具有一定的血缘、亲属关系，这时股权高度集中是很正常的事情；在公开发行股票后，如若对社会公众发行的股份数量占公司总股份的比例较低，必然会产生“一股独大”现象。

一般认为，大股东有动力来搜集信息并监督管理层，因此避免了传统的“搭便车”问题。家族控制性股东的控股比例越高，越能够加强公司利益和家族利益之间的紧密结合，促进管理层加强公司战略规划、经营管理、内部控制，以利于公司的长远发展。上市并不是家族企业的最终目标，而是突破发展瓶颈，走出家族制桎梏的新开端。从家族整体利益来看，在通常情况下，利益的一致性使得各成员对外部环境变化具有天然的敏感性，外部尤其是市场变化的信息能很快传递至企业的每位成员；同时，家长制的权威领导，可使得公司的决策速度最快；在执行上，由于内部信息沟通顺畅，成员之间容易达成共识，政策贯彻、执行得力；家族整体利益使得家族成员本身具有更高的诱因而努力工作，自然地会使公司的价值趋向最大化。在证券市场不完善，外部监督缺乏的条件下，由家族控股上市公司，反而更有利于企业的长远发展。

民营企业是在原始股东克服各种困难、努力经营的条件下发展起来的，每一个民营企业的发展史都是创始人的一部艰苦奋斗史，他对企业经营发展极为熟悉且极为关心，并且有许多人将公司的发展作为自己毕生的事业来追求。因此，“一股独大”实际上有利于公司核心力量的形成，保障公司的决策效率和经营效率。用现代企业理论来解释，公司管理者本身持有的股份比重越大，企业的代理成本越低。因此，由于二者形成的条件以及体制的不同，我们不能把国有股“一股独大”所产生的种种弊端简单地归主子民营企业“一股独大”之上。

虽然家族企业的家族所有和家族控制使得企业所有权和经营权两权合一，这种特征在决定了企业追求利益最大化的一

致性的同时也带来了决策过程的独断性与侵害性。吴斌(2003)提出控制权家族作为一种特殊的大股东，其存在的动因、地位和掠夺动机都是值得研究的问题。郭跃进(2004)得出了家族企业上市后，家族私人利益得到强化的结论。按照投资组合理论，分散化投资可以消除掉部分可分散风险，但控制性家族却逆此而行，放弃分散化的收益而把资本集中于单一公司的股票上，这其中的原因可能正是控制上市公司所能获取的控制权及私人收益的诱惑。家族资本在上市公司中占据绝对的支配地位，极有可能因为缺乏有效的股东约束机制而损害企业自身和中小投资者的利益。家族控股的上市公司所面临的道德风险可能更为严重，中小股东在这里处于劣势地位，大股东完全有能力通过关联交易、资产重组来转移上市公司的利润和资产，达到剥削中小股东以自利的目的。

香港中文大学的郎咸平教授曾撰文指出，大企业集团的控股股东有能力去剥削小股东。这样有助于他们自身业务的发展。另外，由于家族企业大多不是靠一整套规则来组织一个团体，而是依赖人对人的直接从属关系来构成管理体系，家族控制往往成为此类公司的普遍形态。这些公司上市以后，再加之法制不那么健全，也容易发生对中小股东权益的侵害。

对于家族上市公司的“一股独大”是否会损害其他股东利益这个问题，目前仍存在不同的声音。著名股份制专家刘纪鹏(2002)先生认为，家族上市公司“一股独大”的两个直接后果是：财富分配不公和公司治理缺陷。

第一，刘纪鹏以“用友软件”为例来说明一股独大的财富分配效应。用友公司在IPO发行前，第一大股东拥有5000多万财产，发行后近9亿资金的到位，使用友公司的所有者权益增加到10个亿，第一大股东55．2％的股份所对应的权益资产瞬间变成了5个多亿，其原因正是在于投资者在这个不成熟的市场，要按36．68元／股的发行价购买用友股票，却只享有与发起人股东以1元钱折为1股股票的同等权利，其余35．68元所形成的资本公积金由全体股东按各自持股比例占有。刘纪鹏表示，虽说国外也有合理合法的创业利润，但国外有这么高的发行市盈率吗?现在我国上市公司大部分股权仍不能流通，且上市指标没有放开，造成发行价偏高，家族企业这种情况下上市，可谓是“一个指标造就一个富豪”，显然导致了财富分配的不公。

第二，在公司治理方面，刘纪鹏认为家族企业的管理效率可能的确是更高一些，但作为上市公司，由控制性家族大股东来治理所形成的缺陷也是显而易见的，因为流通股东没有发言权，公司实际控制人的权力完全是失控的。

二、提出研究假设

根据以上的分析，我们对于我国家族上市公司的股权集中度与公司绩效的关系提出这样的研究假设：在较低的股权集中度时，股权集中度与公司绩效呈正相关关系；在较高的股权集中度时，股权集中度与公司绩效呈负相关关系。

三、变量定义

(一)股权集中度变量定义

为了便于检验分析，我们得出对股权集中度的以下定义：CRl、CR5指数、Z指数和Herfindah15指数(简记为Herf5)，见表1。

(二)公司绩效变量的定义

西方学者主要从股权集中度和控股股东类型这两方面来研究股权结构与绩效的关系。从现有文献来看，关于公司绩效与股权结构之间的关系，目前缺乏公认的理论指导，所有研究成果都是以实证分析的形式出现的，面临的问题就是绩效的替代变量的选择问题，因为研究者所可使用的衡量公司绩效的指标很多。

市场绩效指标包括托宾Q值，经济增加值(EconomicValue Added，EVA)，平衡积分卡(Balanced scorecard，BS)等。托宾Q值从一个侧面反映了公司的投入与产出之间的比例关系，所以也被用于衡量公司的市场绩效。国内学者采用此指标时，一般变通为以公司总资产账面价值代替企业重置成本，权益市场价值则以股价乘以总股本数。

但笔直认为，公司资产的重置价值难以估算，总资产账面价值与市场重置成本事实上差异很大，因为我国绝大多数上市公司都没有发行债券，所以无法计算公司债务的市场价值，而且我国的各种市场还很不完善，由于中国上市公司的股票价格远远偏离其价值，而且股票市场真正交易的只是占总股份40％左右的股票，在这种情况下，Q值并不能真正反映公司的整体绩效，因此，没有足够的数据信息来计算一家公司总资产的重置成本。以此为衡量标准，将失去该指标原有的准确度。

EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额，如果这一差额是正数，说明企业创造了价值，创造了财富。实际上，EVA是对企业“经济利润”的评价。但是，鉴于我国资本市场与强式有效的差距很大，该指标现阶段还不适用于家族上市公司的绩效度量。

另外，还有许多学者采用一些财务指标作为衡量公司绩效的指标，主要衡量指标有EPS，ROE、ROA和CROA等。还有部分学者构造了一些新颖的绩效指标，净资产现金率(COE)，主营业务增长率(MOIG)。资本市场股票收益率(CMSR)来反映企业绩效。

综合考虑，本文拟采用ROE指标来衡量绩效。

(三)控制变量的定义

当然，公司绩效的影响因素很多，财务杠杆、主营业务收入、公司规模、上市时间、所得税、收入波动性(多数文献使用主营业务收入变化的标准差来反映)、外部管制程度、股利支付率、企业违约概率、信息不对称程度等方面对公司绩效都将产生影响。笔者没有考虑以上所列全部影响因素，只选取了财务杠杆和公司规模作为控制变量。

四、模型的构建及分析

股权集中度与公司绩效的模型

其中，COS代表公司股权集中度变量，即分别为CRl、CR5指数、Z指数和Herf5指数及各个指标的平方值。

注：资料来源：CCER数据库，为10％水平上显著；为5％水平上显著；为1％水平上显著；括号内为t值。

从表2我们可以发现，除了Z值以外，其他的三个股权集中度指标并没有出现我们预期的倒U型形状，而且Z值的倒U型也并不显著。

所有的集中度指标都没有通过统计的显著性检验。这说明，我国家族上市公司在股权集中度较低时，并没有导致控股股东去追求公司的价值最大化；在股权集中度较高时也没有出现控股股东的利益和外部小股东之间的严重利益冲突，也就是说，我国家族上市公司的经验数据并不支持“利益一致假说”与“权力巩固假说”。造成这种结论的原因可能有两点：第一，我们研究的模型存在问题；第二，可能我国现有家族上市公司的大股东行为并没有较为一致的特征，因而从统计上难以发现其规律。

同时，还发现公司规模与财务杠杆与公司绩效均有比较显著的相关性。这与国内其他文献是一致的。

而且方程总体上，调整的太低，说明模型之中忽略了部分重要的变量，他们也应该纳入模型，展开分析。

从提出假设、建立回归模型到得出分析结论，可以认为，我国家族上市公司有自身特色，以现有固定理论来解释这一现象未必适用。在实证研究过程中，应该更深入地了解我国家族上市公司的特点，完善建模方法，才能得到较好的经济与统计检验。