“补偿说”似是而非

三一重工等4家试点企业的股权分置改革方案均为非流通股东向流通股东提供补偿。通过非流通股东给予流通股东一定比例的补偿以实现股权分置的解决，这似乎已经成为市场与监管层的基本共识，分歧仅在于补偿标准和具体操作方式。但我认为，目前的补偿方案还很不成熟，很多根本性问题还有待进一步探讨，如补偿的法律依据、补偿的计算标准、谁应当作为补偿对象、补偿对证券市场价格体系的长期影响等一系列重大问题都还没有令人信服的解释。如果这些问题不能及时解决，目前的补偿方案将很难继续推广，股权分置改革很可能最终以失败告终。

认为股权分置改革应该给流通股股东补偿的理由有以下几点：

第一，流通股东以高价认购上市公司股份，让非流通股东占了便宜。这种观点在一年前还十分流行，现在已经不再多见了。原因很简单，这是似是而非的观点。试想，如果说流通股东以高价认购上市公司股份，让非流通股东占了便宜，非流通股东应当在流通之前予以合理补偿的话，那么补偿的对象应该是当初参与认购新股的老股东，而不应该是当前持股的股东。当前正在持股的股东很有可能是2001年股市大跌之后新加入股市的，而真正做出牺牲的老股东很可能在大跌过程中黯然离场。如果非流通股东对现在未受损失的流通股东进行大比例补偿，而当初作出牺牲的老股东反而一无所获，岂不更不公平？

另外，稍有会计常识的人都知道，发起人——股东投入资产的价值只是其账面价值或重置成本价值，并不代表其真实盈利能力，而流通股东的认购价格是按该公司每股盈利能力来确定的，两者之间不具有可比性。用通俗的话来说，发起人投入的是“会生蛋的鸡”，流通股东认购的价格是该母鸡将来下的蛋的价值，而不是鸡本身的成本价。因此要求非流通股东按照当初认购价格的差异对流通股东进行补偿，在法律上是没有任何依据的。当然，笔者也承认部分国有企业改制上市时确实存在过度包装、恶意圈钱的现象，对流通股东造成了巨大的危害。利益受到损害的流通股东正确的做法应当是通过法律途径维护自身的利益，要求上市公司、有关中介机构、负有直接责任的政府部门予以赔偿，而不能在上当受骗之后就简单地要求全体非流通股东都拿出一部分权益对流通股东进行补偿，这样做的结果其实是让老实人吃了亏，骗人者占了便宜。只有流通股东坚决拿起了法律武器，才可能从根本上遏制虚假上市现象，从而避免更多的投资者上当受骗。

在国际资本市场上，大部分上市公司是采取溢价方式发行股票的，有的溢价比例还相当高，绝大部分中国企业在海外上市时也是溢价发行的。但不论新股发行价格有多高，只要发行时信息披露不存在问题，则上市公司或其大股东就不可能再对参与股票认购的投资者予以补偿。相反，即使发行价格很便宜，只要信息披露存在问题，投资者就会“穷追不舍”，中国人寿因当初上市时的“疏忽”，未向境外投资者披露其母公司受到国家审计署处罚的事实，目前正备受煎熬。

第二种关于补偿的理由是股权分置改革使股市供求关系破坏，供给增加，股价下跌，因此，非流通股股东应该给流通股股东补偿。这同样是似是而非的观点。供给增加导致价格下降的规律只适用于普通商品的供求关系，不适用于投资品市场。因为市场对普通商品的需求是有一定限度的，供给增加必然导致价格下跌。股票作为投资品，只要它物有所值，市场对它的需求几乎是无限大的，供给数量的增加对市场价格的影响是可以忽略不计的。现实中不乏类似的案例：大盘蓝筹股中的战略投资者配售部分是在发行后分批上市的，但只要该股票在上市之初定价合理，战略投资者配售部分的上市交易一般就不会对现有股票价格造成冲击；只要市场利率稳定，国债市场的价格也不会随着国债发行量的增加而逐步走低。

但现实中的我国股票市场的股价在相当程度上是由资金的供求关系决定的，如何理解现实与理论的这中差距？笔者认为，导致我国股市目前这种现状的原因是多方面的，最重要的原因是政府对股市干预太多，政府太在意股价的波动，当股价下跌时，游说国家政策干预股市的声音立即多起来。一次又一次的政策干预，扭曲了股市的价格形成机制，使股市形成了一个“政策市”，一个“资金推动型”的市场。可见，当前股价不合理的责任在政府而不是大股东。如果要追究赔偿责任的话，应该由政府来向流通股股东统一赔偿，而不是由每家上市公司的流通股股东与非流通股股东之间讨论补偿问题。这样才能保证对所有流通股股东的合理与公平。

如果真要讨论流通股股东与非流通股股东之间的损失与补偿问题的话，股权分置主要受害者应该是非流通股东，流通股股东应该给非流通股股东补偿。股权分置使大股东长时间失去了自由交易自己股票的权力，大量的资产不能及时转变为现金，长期沉淀在股权投资中。全世界的股票交易监管者都认为大股东冻结股权转让是保护小股东的最有效措施，为什么同一措施在中国就变成了对流通股东的伤害？

如果“补偿说”成立的话，那么，今后发行股票（尤其是大盘股）是否要向全体流通股股东赔偿？因为按照“补偿说”的逻辑，发行大盘股会使市场的供求关系发生变化，从而导致股价下跌，所以应该向市场的所有投资者进行赔偿。显然，这是荒唐的逻辑！