比尔．米勒　特立独行的基金经理

2005-04-29弗莱德．弗拉里

新财经 2005年4期

弗莱德．弗拉里

1972年，比尔·米勒以优异的成绩从Washington and Lee大学毕业，获得经济学学士学位。毕业后，米勒任职于J.E. Baker公司。1981年，比尔·米勒加入莱格-梅森(Legg Mason)公司，开始管理Value Trust共同基金和Opportunity Trust共同基金，并与投资团队协同管理Special Investment Trust共同基金。在1981年10月至1985年6月他是莱格-梅森公司的研究部主管，在20世纪90年代晚期，被指定为全权负责人。从1991年开始，比尔·米勒的业绩就从来没有落后过标准普尔500指数，这使得他成为了美国投资界的超级明星。

比尔·米勒于1986年取得CFA执照。他曾经在《纽约时报》、《巴伦商业周刊》和《财智月刊》杂志上刊登过大量的文章。比尔也是华尔街周刊、CNBC和其他金融类新闻节目的常客。

什么因素使您取得如此优异的投资业绩？

有两个方面是最重要的：一，长期投资，股票市场在6～12个月的短期内是非常有效的，而我的持股时间一般会超过这个时间，基本上是3～5年；二，我投资的定位绝对是以价值为导向的。能够打败指数的惟一方法就是在股票被低估的时候买进，也就是价格便宜的时候买进。我们的任务就是寻找价值被低估的那些股票。

哪里可以找到这些价值被低估了的股票呢？

在绝大多数情况下，这些都是那些令人失望的股票，比如规则的调整或者法律的变化伤害到了一些行业和公司，这将会伤害到它们的外部环境，而不会损害它们的内部管理。此时，它们的价格下降了许多，对新投资者而言，这是一个进入的良机。当然，我们的任务是从这些公司中选出经营比较优秀的那些。

而且，当一个公司的股票价格恢复到合理水平的时候，我们并非决不抛售。比如，在过去的10年里，我们就在Fannie Mae和Danaher这两只股票上操作了50次。绝大多数公司的价值并不是静态的。理想的状态是，一个公司能够获得超过其资本成本的收益率，当它做到这一点的时候，它就能为它的股票带来更高的价值，持有它的安全边际就提高了。

您对研究分析有什么看法呢？

研究的目的是为了投资，我们用尽能够利用各种方法去发现潜在的投资机会。比如，我们将公司市值规模类似但拥有更低市盈率的公司筛选出来，然后对它们销售的增长排序，找出有增长潜力的公司。

在找出这些公司之后，我们将它们交给分析师，然后跟分析师深入分析和研究这个公司的发展前景，以决定我们是否进行更深入的投资。绝大多数市盈率比较低的公司几乎也就是低增长和低资本回报率的公司。通过对它们销售增长的排序，我们就能对各个公司之间的差异有所感觉。

的确如此，一个公司的价值并不会很快地发生变化。所以，当市场错误反映它的价值的时候，往往就蕴藏着巨大的机会。当你看到一个公司的股票价格大幅下降的时候，我就会对这种下降的底部很感兴趣。

看来您和绝大多数价值型投资者是不同的，他们更愿意追逐那些高速增长的公司。

高速增长的公司通常会拥有很高的价值，因为它们在良好的宏观经济条件和良好的管理下，往往会得到很好的业绩。市场会很看重这些公司，股票市场也会给予其股票很高的价格。然而，迅速的增长往往会带来价格的崩溃，但这并不意味着这个公司的价值也已经崩溃了。这种崩溃只是一个信号，说明市场对这家公司的成长赞美得过头了，这种事情在很多股票上出现过。而我们要做的就是寻找崩溃之后的投资价值。

这方面有一个很好的例子：Nextel通讯公司。Nextel是一家无线通讯服务提供商，在2000年早期曾经创出了80美元一股的天价，崩溃之后的价格是每股2.50美元。

之后Nextel怎么样了？

它拥有超过140亿美元的巨额债务，原因是安然公司和世通公司破产导致了企业债券市场的土崩瓦解。Nextel通讯公司还没有破产，但是投资者已经开始抛售它的债券，当它的债券行情崩溃的时候，其收益率达25%，评级机构不断下调对它的评级，人们开始认为它很可能会破产。当然，现在看来是很滑稽可笑的想法。但是，Nextel通讯公司有大量的现金，现金流也保持稳定，公司的价值与股票市场认为的相反，也保持稳定。对于我们来说，这是我们所遇到的罕见的机会之一，我们大量买进Nextel通讯公司的股票。虽然在我们买进的同时，股票价格仍然在继续下跌。但是我们坚持买进，我们持有该股票的平均成本是每股8.4美元，到2004年初，它就已经回升到了每股25美元。

您知道为什么其他人都失去了理性吗？

很简单，他们感觉到了痛苦——大量的坏消息接踵而至。承担损失的感觉是非常痛苦的。失去1美元所感受到的痛苦是得到1美元时所感受到快乐的两倍。

所以，您坚持在股票价格下跌的时候买进。我们和很多很优秀的共同基金管理者谈到这种情况时，他们都不会在股票价格下跌的时候买进，这样做是不是太疯狂了？

如果其他情况都一样，你买进的股票价格更低，你未来的收益率就会也越高。尽管绝大多数人都得不到自己满意的收益。如果你认为Nextel通讯股票价值是20美元，如果你在10美元的时候买进，你所获得的收益就是翻倍，如果你在5美元的时候买进，你就能够得到四倍的回报，如果你能够在2美元的时候买进，你能够得到的回报将是十倍，所以，股票价格走低的时候，从数学上来看是很有吸引力的。

在我的投资组合中，每只股票的买入都是一个恐怖和忧虑增加的时刻，因为我们在股票价格持续下降的时候买进。

当一只股票下跌到2美元，而其他人认为股价将会跌到零的时候，您需要多大的信心才能去买入这只股票？

也许你会不相信，但我认为需要的信心很小。如果我能承受很多损失的话，并不需要很大的信心——我应该是正确的。你看，如果我仅仅打算赚1美元，我几乎需要肯定能够得到。但是如果我们在同样的投资上要赚取100万美元，我并不需要十分的确定。只要我能够把握住这个机会就够了。最好的事情是我们要有很坚定的信心和很高的预期回报。

那么，您如何来判定一个公司的价值呢？

我们会利用很多方法——几乎涵盖了书本上的每个方法。包括市盈率、正现金流量法和账面价值法。然后我们用理论定价模型、折现现金流模型、股息折现模型，甚至采用潜在规模平均模型来寻找这个市场的规模。

所有的这些事情都应该有同一个目标，比较完美的结果是得到一个大致的排序，而不是精确到哪只股票一定在序列的哪一个位置。（有意思的是，在这点上米勒和巴菲特取得了惊人的一致，双方都认为过分地追求细节上的“精确”会导致某种程度的方向迷失。巴菲特对此有一句名言，“模糊的正确远胜精确的错误”——编者注）

那么说，这是一种艺术而不是科学？

当然，如果这是一门科学，那每个人都应该像我那样做，这是不可能的，这些对其他人并不一定就有价值。

您如何来定义成长型投资和价值型投资？

成长型投资可能或者不可能有一个价值原则。他们的主要目标是收入和盈利的成长性。价值型投资者有他们最初的价值原则。作为一个价值型投资者，我们并不关心一个公司是否正在成长，不论是动态的还是静态的。我主要关心的是我能够从这个公司的现金流中获得一个未来的回报。当然，我希望这个公司是处于增长阶段的，这样我们就可以长期持有它。

您认为您和其他价值投资者有什么区别吗？

主要有两点。首先，我不断挖掘新的研究方法，因为要研究新的领域，我不断学习新的知识。第二，我更愿意进入其他价值型投资者避免进入的新领域，比如高科技行业。

许多人都同样读了我所做的研究论文，但是他们并不知道如何应用它们。比如当一只股票跌到了2美元的时候，如果你不能按照你理性的大脑告诉你应该去做的事情去做，你只能和其他人一起后悔。

关于高科技行业，绝大多数价值型投资者可能会告诉你两个理由：“我并不懂任何高科技”或者是“高科技的改变太快了，我跟不上”。

沃伦·巴菲特很可能说这两个理由中的一个，您的答案什么呢？

我的答案是：你不用为了懂得高科技行业而必须拥有经济学或者数学的博士学位。如果你认真研究它，你也能明白一二，其实，高科技行业很简单。

另外一方面，高科技改变的确是太快了——有最新的计算机芯片、最新的操作系统、最新的这个和那个。但是高科技行业的变化并不能改变金融市场上谁输谁赢，举例来说，半导体技术改变了很多行业。这并不意味着今年是英特尔公司主导，明年是AMD公司主导，后年又换成了英特尔公司。英特尔公司总是主导芯片制造的公司，而微软公司一直主导着操作系统市场。

您同时管理的Value Trust基金和Opportunity Trust基金，那么，在操作方法上面有什么不同呢？

Opportunity Trust基金更加注重实验性，不排除波动幅度较大的那些股票。机会并不意味着成长型或者价值型、小市值或者大市值、国内还是国际。它也不意味着适合某种资产配置模型，机会来自于世界的任何一个角落。

您认为Opportunity Trust基金将会比Value Trust基金提供更高的回报率吗？

我认为应该是这样。但并不意味着结果一定是这样的。Opportunity Trust基金比Value Trust基金的规模小很多，并且它是不受限制的。Value Trust基金基本上投资于美国的大公司，投资领域范围也要小得多。