股权分置并非Ａ股定价偏高的根源

朱武祥

时下流行的观点认为，A股定价高源于股权分置，因为股权分置使A股市场缺乏真实的供求基础，扭曲了A股市场的价值发现功能。因此，不解决股权分置，就不会有真正的市场化定价。

我认为，此种观点极为偏颇。实际上，A股定价高的内因在于投资者自身的定价理念和盈利模式，股权分置只是外因之一。理由有以下几点。

★ 同样是股权分置，境内外投资者定价差异明显。例如，在黔电力IPO询价中，39家机构的询价报价范围为每股3.97～7.2元，其中，一家QFII报出了最低的价格区间下限3.97元，而一家基金则报出了此次最高的价格上限7.2元。到目前为止的IPO询价过程中，QFII定价最低，定价高的往往是国内证券公司，或财务公司。

★ 其他没有股权分置的新兴市场同样因为投资者奉行依据股票供求、而不是公司基本面定价的理念和交易获利的盈利模式，导致股票价格高企。由于这些投资者影响股票价格和现金流，可以获得预期的正收益，甚至超过拥有信息的理性投资者，股票价格往往持续较长的时间脱离基本面价值。

★ 即使不存在股权分置，控股股东也不会像社会公众投资者那样迅速大规模出售股权。中国股票市场创立十余年来发展迅速，上市公司已超过1300家，开户数超过8000万。研究表明，大量的投资者依据股票供求等与公司基本面无关的信息定价，偏好短期投机交易获利，注重技术分析，追涨杀跌，期望从股票价格变化中获利，“庄家情结”、“羊群效应”明显。

尽管股权分置已成为众所皆知的问题，不少投资者仍然依据以往的股票供求定价理念来定价。好像不解决股权分置，我就不改变供求定价理念。股票供应和资金规模对A股指数影响显著，公司股票价格则受流通股本规模等因素显著影响，投资者对股票发行规模异常敏感，往往反对扩容、大盘股的发行和合理再融资。新的公司发行股票，投资者可以评价和决定投资与否，不喜欢可以不买入，但没有权力反对新的公司发行股票。

股权分置并非A股定价高的根源，只是外因之一。其他外因还有证券发行管制，包括IPO、配股、增发和可转债。在“发展、规范与市场承受能力高度统一”的约束下，监管机构对证券发行实施了全方位管制，从发行条件、发行审核(从审批制到核准制)、发行家数(从额度制到通道制)、到发行定价和时机等。证券发行管制限制了股票供应规模，加上资金面方面的托市政策，使依据股票供求定价的理念和盈利模式能够长期维持，并主导市场；也进一步诱导了更多的这类投资者入市，导致市场承受能力并没有随着股票市场发展而增强，甚至更脆弱，例如，监管部门尝试过证券发行市场化。2000年3月至2001年11月，证监会曾一度放开了对发行价格市盈率的限制，但是从2001年下半年开始，证监会重新加强了发行管制。2001年3月曾放宽了增发门槛，推出可转换债券，但很快重新提高了增发的准入门槛，可以说，证券发行市场化基本上失败。

一些人士认为，“是市场本身的特质决定投资者的投资理念和投资行为，而不是投资理念决定投资者特质。这样的市场不是靠培养几个基金类的机构投资者就能解决问题的”。此言谬矣！股票市场由不同公司治理水平、持续经营能力的发行者和不同投资理念、价值取向的投资者构成，股票市场本身的特质由公司特质和投资者特质构成。

在“发展、规范与市场承受能力高度统一”的证券市场行动最高准则约束下，短期内证券发行不能完全市场化，改变投资者结构更为重要。实践已经表明，引入QFII、社保基金、保险公司可以形成新的投资评价力量，改变依据股票供求定价和交易获利的投资者主导市场的格局。例如，QFII、社保基金、保险资金等机构投资者比较注重评价公司基本面，包括公司治理，不投机ST公司等；也有助于大盘蓝筹股的IPO和合理的再投资，也可以为股票市场发行市场化提供条件。

作者系清华大学经济管理学院教授