我国上市公司过度投资研究

封思贤

摘要：分析过度投资的具体表现，对我国上市公司的过度投资行为进行实证检验。“融资约束，机制的缺乏和委托一代理中的道德风险使得我国上市公司存在严重的过度投资问题并带来了一些危害。

关键词：过度投资；融资约束；道德风险

中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1004-1605(2005)05-0025-03

近年来，研究我国上市公司融资问题的文献十分丰富。其中一个主流观点是，我国上市公司具有过度股权融资特征。而对于过度股权融资下上市公司资金配置效率问题的研究，现有的文献则相当缺乏。本文研究主题定为我国上市公司的过度投资，原因有二：一是2004年以来，我国钢铁、石化等行业的投资过热现象明显，作为我国宏观经济重要组成部分的上市公司是否也存在投资过度等不合理想象从而导致资金配置效率低下?二是近年来中国GDP保持连续高增长，而作为“国民经济晴雨表”的中国股市连续4年萎靡不振，是否是因为上市公司的资金配置效率低下?因此，有必要对我国上市公司的过度投资行为进行实证检验，并解释其中的原因。

一、过度投资的具体表现

1．控股股东对企业投资资金的滥用

Shleifer&Vishy(1997)认为：当大股东股权比例超过某一点、基本上能够充分控制公司决策时，大股东可能更倾向于获取外部少数股东不能分享的私人利益。冯根福(2004)也认为，由于控股股东或大股东掌握着公司的实际控制权，他们的自利天性与机会主义行为可能会导致其寻机运用公司控制权损害中小股东的利益。实践中，大股东获取私人收益的这些方式往往会通过投资资金的滥用来实现，其中主要的表现形式之一就是企业内部的不当关联交易。

关联交易是指上市公司或其附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联人之间所进行的交易。关联交易的形式包括资产置换、股债权投资、资产转让及供销合同等。从上市公司利益出发、定价公允的正当关联交易对企业自身发展是有利的。与非关联方之间的独立交易相比，关联交易不仅可以降低交易成本，合法避税，还可以避免核心技术和商业机密的外泄。但是，如果关联交易建立在为大股东及其关联方谋利并损害上市公司利益的基础上，则无疑将降低上市公司资金的配置效率。比如，大股东与控股公司或其子公司进行资产转让的交易中，常常发生大股东将上市公司资金转移到控股股东手中、实现控股股东对上市公司资金的套用的后果。母公司通过关联交易长期套用控股上市公司资金现象在我国大量存在，就是有力的证明之一。

2．经理人对投资资金的滥用

这主要表现在经理人为了获得在职消费收益或者控制权收益，而做出的一些不合理的投资决策。在Jensen和Meckling的代理成本理论中最早对这一问题进行了阐述，他们认为，在信息不对称下，经理人的目标和股东的价值最大化目标并不一致。Jensen(1986)提出，由于管理者和所有者的信息不对称，在缺乏合理的激励约束时，会出现对管理者过度投资的激励，他们可以将处于他们控制之下的投资资金，用于能增进他个人收益的非盈利项目(甚至净现值为负的项目)，对公司价值造成损失。如上所述，经理人过度投资的收益主要来自于在职消费和控制权。获取的方式主要表现为片面追求经营多元化，盲目扩大投资规模。

人们通常认为，公司进行多元化投资是因为业绩一般，希望寻找新的增长机会，而且在投资中适度多元化还有利于分散企业面临的市场风险，从而提高企业市场竞争力。人们常常用“把鸡蛋放在不同篮子中”的例子来形象地说明多元化的作用。但是，“放在不同的篮子中”也对企业提出了高要求——企业必须具有同时“把握”和“监控”不同“篮子”的能力。也就是说，多元化经营的成功需要企业内部不同部门间很强的互补性和高效率的公司治理。适度的多元化可能会给企业产生新的利润增长点，并分散经营风险，但这一切都应该建立在企业对投资项目的合理分析和准确把握上。如果盲目追求多元化，特别是大量投资于企业并不熟悉的、和自己的主营业务也没有任何相关性的行业中时，风险反而会加大，企业业绩也会受到影响。

大量研究证明，总体上来说，多元化经营对企业的价值有负面的影响。Shleifer&Vishy(1989)认为，道德风险因素下，经理人为了攫取其所谓企业控制的内部(私)人收益(private benefits 0f control)而进行过度的多元化经营，导致了多元化经营的高成本，这也是代理问题的另一种表现形式。Lang and Stulz(1994)也指出，公司的多元化经营是有害的，主营业务单—公司的资本市场价值高于多元化公司。Doukas and Lang(2003)通过对美国公司对外直接投资中多样化投资和非多样化投资短期和长期影响的考察，发现对非核心业务的对外投资无论在长期还是短期都是亏损的，缺乏内在联系的多元化投资会给公司造成损失。控股股东滥用资金发生不当关联交易和经理人滥用资金经营过度多元化，也是我国上市公司存在的严重问题。如1999-2000年，上市公司蜂拥而上的“网络、电子商务投资”热、2004年上市企业频频投资房地产项目和“募股投向频繁发生变更”现象等。但是，仅依赖列举这些现象来证明我国上市公司存在过度投资倾向是远远不够的。

二、原因探讨

融资行为会影响投资决策从而影响资金配置效率，根据现代公司金融理论，企业融资因素影响投资行为的一个重要表现就是企业投资对现金流的敏感。相关的实证研究也支持这一结论。

Fazzari、Hubbard & Petersen(1988)利用1970年—1984年15年问421家美国制造业企业的样本数据，通过实证分析表明，企业的现金流水平对企业投资的影响显著，而且融资约束越大的企业，投资对现金流也就越敏感，企业的现金流状况是影响企业投资决策的重要因素；Carpenter(1993)，Deveretux & Schiantarelli(1990)，Oliner＆Rudebusch(1992)，Strong&Meyer(1990)则实证研究了代理问题在投资和现金流相互关系中所起的作用。例如，Oliner and Rudebusch(1992)的研究就表明，所有权结构并不能影响现金流和投资之间的关系。但Vogt(1994)对Fazzari等人(1988)的模型进行进一步的改进后，实证检验证明，托宾Q值低的低股息公司，投资对现金流的敏感性更强。可以看出，各种文献在“投资对现金流

敏感”这一结论上是一致的，但在其中的原因分析上存在分歧。Fazzari等人认为主要原因是融资约束，而Carpenter等人认为主要原因是代理问题。

在我国，由于资本市场存在的体制上的特殊性，使我国上市公司的融资选择呈现出与西方国家不同的趋向，这必然对企业的投资决策也会有影响。

1．西方有关理论中投资对现金流敏感的原因

在西方的有关理论中，“融资约束”造成投资对现金流的敏感是不言而喻的。那“代理问题”为什么也会导致企业投资对现金流敏感呢?这里其实隐含了—个前提假设：在企业中，经理人在进行过度投资以获取道德风险收益时，依靠的资金来源主要是企业的现金流，尤其是其中的“自由现金流”，因为只有这部分资金，是经理人可以自由使用的。这样的假设，在西方国家实践中也是合理的。我们知道。经理人要进行新项目的投资，依靠的要么是企业原来拥有的资金(主要是内源融资的形式)，要么是专门通过外部融资新获得的资金。“自由现金流”无疑属于前者，经理人可以自由的使用，不会受过多的约束。而后者，即重新在外部通过股权或债权融资，经理人都会受到一定的限制。

先看债权融资。债权融资是一种硬约束，其固定的利息支出本身就会减少公司的“自由现金流”。而且债务融资还会带来财务风险的增加。另外，西方的融资结构理论还认为，债务具有治理效应，经理人会受到更多的监督，种种原因决定，经理人是不可能通过债务融资来实现过度投资的；再看股权融资。在国外的理论和实践中，股权融资都被看成是一种成本最高的融资方式。公司一般不会轻易通过发行股票融资。成熟市场上的投资者也具有一定的鉴别能力，他们对发行股票融资的企业进行投资，主要是基于对公司未来价值的判断。虽然，在不完全的资本市场上存在着一定程度的信息不对称，但是，这种不对称并不会带来投资者的盲目投资，“逆向选择”行为的发生反而更进一步提高了股权融资的成本。所以，经理人依靠“股权融资”的方式来实现过度投资也是比较少见的。

因此，有进行过度投资动机的经理人，其投资行为受制于企业的现金流状况，投资将对现金流保持敏感。

2．我国的情况

比较我国情况，与西方成熟市场有较大的不同。

一方面，我国企业存在过度股权融资偏好。包装上市的现象十分普遍。已上市的企业存在恶意再融资倾向。按照现有股票发行条件，获得上市资格的企业应是质量优秀的企业，那么近年来不断扩大的融资规模应该能使上市公司整体质量不断上升，从而推动股指上升。然而事实并非如此。股权割裂下的股东目标明显异化。许多企业甚至不以追求主营业务增长做为经营目标，而是把能否上市和上市后能否获得再融资作为企业全部工作追求的最终目标。我国新股发行改革滞后导致的新股市场持续高收益率也使得投资者盲目认购。因此，逆向选择带来的“融资约束”在我国对企业投资行为很难发挥作用。只要企业能够获得发行股票的资格，经理人就可以轻易的通过股权融资获得资金。

另一方面，我国上市公司治理效率不高，“内部人控制”现象十分严重，再加上破产机制、经理人市场、控制权市场都还很不完善，债权的治理效应也不明显。这些都使得企业经理人受到的监督和约束十分微弱，发生道德风险行为的可能性大大增加，也从客观上纵容了控股股东的各种过度投资行为。

在上述两方面因素的作用下，“双重委托代理问题”成了我国上市公司融资因素影响投资行为的主要途径：在我国资本市场特殊体制下，企业普遍存在“股权融资偏好”，加上公司治理中“委托代理”的道德风险，企业的经理人利用股权融资获得的资金进行过度投资以获取收益的可能性也就大大增加了。更重要的是，“融资约束”的不存在，使经理人无需依靠企业的现金流就可以实施他们的投资计划，完全可以通过努力获取上市资格来获得资金，投资行为和现金流之间的敏感性不强。

3．简单的结语

企业的投资行为是否合理，从微观上看关系到企业的发展，从宏观上看则反映了一国金融体系的效率。一方面，由于企业在进行投资决策时并不依赖债务融资方式，市场利率对企业的投资决策无太大影响，货币政策发挥作用的效率也会因此而大打折扣。另一方面，金融体系的核心功能是实现储蓄向投资的转化，而企业的融、投资行为无疑是资金资源在资金提供者和资金需要者之间转移的最重要的渠道．投资过度会导致投、融资渠道危机。从微观上看，过度投资显然会降低公司的价值，不利于企业的长远发展，从宏观上看，投资过度会带来经济过热，不利于国民经济的持续稳定发展。

从本文的分析可以看出，信息不对称下，融资因素对投资行为会有影响，企业的融资决策和投资行为都可能出现低效率。在我国更严重的信息不对称前提下，问题必然就更为突出；进一步结合我国资本市场的实际情况，发现企业缺乏“融资约束”的机制，融资对投资的影响主要是由于道德风险下的委托代理问题，这使得我国上市公司存在严重的过度投资倾向。

(作者单位：南京师范大学金融系；南京大学金融系博士生)

[责任编辑：浩宇]