债市冠军

张晓丹　周　湄

对话大成债券基金经理陈尚前

2004年，当货币市场基金因其稳定收益倍受追捧、股票型基金在熊市期间凸显专业化理财服务必要性时，债券基金却遭遇了冷眼。在2004年这一年，投资者对债券基金予以巨额赎回。截至2004年底，运作满一个会计年度的13只债券基金，净值总额降至55.96 亿元，仅占全部基金净值总额的比例1.72%。有人悲观地判断，债券基金由于投资范围和比例的混乱，很可能导致该种类基金逐渐被市场边缘化。

然而，如果说2004年债券市场的暴跌导致债券型基金成为基金家族的“差生班”，你绝对应该知道，“差生班”里也有“好孩子”。

2003年6月成立至今（2005年4月18日），大成债券基金累积净值增长率已达到了10.48%，累计分红金额为每10份基金份额0.85元，一直保持着债券型基金分红第一的纪录。2004年，大成债券基金以1.92%的净值总回报率荣获《新财经》年度债券型基金绩效表现奖(同期债券型基金简单平均净值增长率为-0.99%)；2005年第一季度，大成债券基金更是以4.15%的“加速度”远远跑赢其他债券基金和基准（这个增长率甚至超过了多数以进取风格著称的股票型基金）。

一直执掌大成债券基金的基金经理是陈尚前。

“债券基金目前阶段需要积蓄力量。未来几年内，中国债券市场肯定会迎来一次大发展，寒冬很快会过去，好日子并不遥远。”陈尚前乐观地说。

投资收益聚沙成塔

债券投资管理人通过积极主动的投资管理和严格的风险控制可以持续而有效地积累债券投资收益，最终完全可以获得长期稳定且收益率较高的回报

《新财经》：请介绍一下大成债券基金的投资理念和投资策略。作为一名债券基金的基金经理，您认为跑赢市场平均投资回报率的关键是什么？

陈尚前：《荀子·劝学》有一句话——“不积跬步，无以至千里；不积小流，无以成江海”，它很能概括我个人做债券投资七八年来的心得，也可以说是我个人的投资理念。

债券投资，看起来赚到的是一分一毫，但积累起来相当可观。正常情况下，债券的每年投资回报率不可能出现像某些股票那样年100%巨大的涨幅，但它的长期累计回报率较高，同时短期收益的波动率却比较低。尤其在中国这样效率较低、市场处于不断发展完善的资本市场中，债券投资管理人通过积极主动的投资管理和严格的风险控制可以持续而有效地积累债券投资收益，最终完全可以获得长期稳定且收益率较高的回报。这两点也是债券基金能够跑赢市场平均投资回报率的关键。

大成债券基金的投资策略是基金管理人通过整体资产配置、类属资产配置和个券选择三个层次自上而下地进行主动而积极的投资管理，以实现投资目标。债券投资（包括国债、公司债、可转换债券以及即将推出的创新品种如住房按揭债券等）的主动积极管理与股票投资有所不同，这是因为这两大类资产的性质差异很大。在实际的债券积极管理过程中，管理人会根据投资目标、投资约束条件包括投资对象、期限等，结合债券资产具体的特征进行积极管理。

《新财经》：您是否对大成债券基金的业绩做过归因分析，研究您的业绩是怎么来的？您失误在哪里？大成从2003年6月成立至今，期间经历了两次利率重大变化。在债券市场关键转折点时，您如何调整自己的投资策略？

陈尚前：事实上，在过去的一年半里（2003年中期至2004年底），对这只基金业绩最大的贡献并不是债券，而是可转债。这段期间内大成债券基金整体资产配置的重点是可转债（2004年报显示，大成债券基金的债券资产比例为85％，股票投资比例为5.5％；债券中可转债的比例高达63％——编者注），但债券的低久期配置使我们规避掉这段时间内债券的暴跌，从这个角度看，债券投资也对业绩起到了很大的作用。所以，大成债券基金超额收益的最主要来源是整体资产配置。

2004 年，在宏观调控、货币紧缩和资本市场持续低迷的多重夹击之下, 中国债券市场结束了长达八年的牛市,演绎了一场近乎残酷的下跌行情。我们基于对未来利率的预测和债券市场供求状况的变化分析，对国债和金融债部分主要以流动性管理为主，保持低久期以控制利率风险。与此同时，由于证券市场中可转债的“风险收益不对称”的特征非常明显，因此，我们确定在国债市场处于熊市过程中以可转债作为主要的投资对象，同时根据股票二级市场和转债正股基本面情况，坚持分散化投资策略进行操作。这样的资产配置策略应该说取得了一定的业绩和效果。

这段时间最大的失误是基金净值波动率过大，2004年大成债券基金净值增长率最高到过8％以上，但全年回报却只有1.92％，这与债券基金追求长期稳定增值的目标有偏离。对于这一点我们并不讳言。导致失误的主要原因也是在可转债投资上，当可转债内在特征与股票接近时，它缺少了安全边际的保护，其风险收益不对称的特征完全消失，这时债券基金没有能够完全严格执行投资纪律及时止赢，整个组合增加了过大的、没有保护的股票二级市场的风险。当4月份宏观调控来临股市大幅调整时，可转债也随之调整，最终导致基金净值大幅波动。这也是我们对去年表现并不满意的主要原因。

在债券市场的关键转折点，我们调整投资策略最主要依赖于对市场利率变化的判断。由于市场利率变化受基准利率、市场投资主体的需求意愿、资金结构性变化等多方面因素的影响，管理人其实有相当一段时间可以进行市场利率的判断和组合调整。

《新财经》：您判断今年债券市场与去年相比会发生哪些变化？您是否会调整投资策略？

陈尚前：2004年的国债市场是在还账，消化历史形成的券商违规融资带来的苦果，所以，这么大的跌幅虽然历史罕见，却也是合理的。而2005年则是正本清源的一年，市场回归理性后会产生比较大的机会。我判断，2005年的债券市场会有比较大的波动，这与去年的单边波动迥然不同。在这种背景下，如果不改变投资策略，等于放弃收益。

2005年债券投资的策略应该是，通过把握市场利率波动来获得超额收益。

从一季度市场走势看，上证综指下跌了6.37％，股市在一季度的低迷表现依然让人痛苦。但债券市场却出现良好势头，2005年第一季度国债市场涨势如虹，上交所国债指数上涨4.78%，中国债券总指数上涨1.98%。面对今年一季度债券市场的牛市，我们适时调整了持仓机构，加大了国债资产的配置，减少转债资产头寸（2005年一季度季报显示，大成债券基金的债券资产比例为98.31％，其中国债投资比例为52.5％，可转债投资比例为45.81％——编者注）。其中，国债投资组合采取增加债券整体投资比例、提高组合久期、以收益性和流动性为主的投资策略；可转债投资组合则在吸取2004年的投资教训基础上，采取降低可转债投资比例、提高可转债组合的Delta、以持有平衡型转债为主、适度集中的投资策略；对于重仓持有的偏股性转债，则在认真研究公司基本面的基础上进行投资。

以上投资策略在一季度为大成债券基金取得了良好的收益。对国债、可转债的充分重视使我们把握住了两个大类资产的主要投资机会；另外，债券和转债组合的类属配置策略实际上降低了组合整体风险，这使得整个组合净值的波动性较上一年有较大程度的下降。

《新财经》:一季度国债指数大幅上涨，从结果看，大成债券基金虽然业绩表现优于同行，但并未跑赢大市。您对一季度所取得的成绩满意吗？

陈尚前:事实上我并不满意。反思这一阶段的投资操作，基金组合波动率已经下降，较去年已经有所进步，收益保持稳定增长。但相对于今年前四个月国债市场大幅上扬的态势，大成债券基金的国债投资机会仍然未完全把握好，本来可以获得更丰厚的回报。总结原因，我认为不是投资策略不对，而是对于债券市场判断上存有一定的偏差。债券组合3.5年左右的久期相对于基准仍然有所保守。下一步，我们将进一步加强对债券市场的研究。

可转债是一座被低估的金矿

总体而言，中国的可转债还是一座被低估的金矿，蕴藏着很大机会。去年转债投资的主题是价值发现，今年的主题则是价值挖掘，要结合行业选择个股以获得超额收益

《新财经》：您选择可转债的标准是什么？为何会选择目前持有的几只可转债（燕京转债、侨城转债等）？

陈尚前：可转债可以分为债性强的转债、平衡型转债和股性强的转债三类。在可转债内部的类属配置中，我始终将平衡型转债居于主要地位，这主要是考虑到平衡型转债具有良好的风险收益特征，当股市向好时，平衡型转债将逐渐上涨为股性转债，从而起到进攻的作用；当股市下跌时，平衡型转债将逐渐下跌为债性转债，起到防守的作用。

如果说，可转债与股票、债券相比是退可守、进可攻的资产，那么，平衡型转债则是可转债中退可守、进可攻的类型。

可转债投资主要是综合考虑股票市场的走势、可转债对应的正股基本面、可转债的期权价值、转股溢价率、投资溢价率、到期收益率等指标进行。对于可转债组合整体风险控制，我们主要是通过Delta这个指标进行风险管理。在可转债组合中通过平衡型、偏债型、偏股型的配置使得转债组合风险在可控范围内。在平衡型转债中，目前我主要选择消费类品种。燕京转债、侨城转债、复星转债等都是消费类、抗周期性的品种。具体转债品种主要是基于宏观和公司基本面、转债品种的风险指标和转债组合的风险指标进行综合评估和选择。

前面讲过，从大类资产的风险收益特征角度分析，相对于股票和国债，可转债仍然是当前资本市场上最有投资价值的大类资产，是基金进行组合管理的优良品种。不过，今年以来我已适当降低了可转债投资比例。主要原因是今年转债市场的价值较去年有所下降：一方面是因为股票市场整体波动率下降，削弱了转债整体价值；另一方面，可转债市场结构不均衡，相当一部分发行转债的上市公司所处行业受国家宏观调控影响较大。

总体而言，中国的可转债还是一座被低估的金矿，蕴藏着很大机会。如果说去年转债投资的主题是价值发现，那么，今年的主题则是价值挖掘，要结合行业选择个股以获得超额收益。

《新财经》:您是否注意到，可转债市场的容量有限，如果大家都看好可转债的投资机会，会不会很难获得超额收益？

陈尚前：中国债券市场上游戏者是多元化的，有长期的投资人如保险资金，有短期的投资人如券商、基金，也有中期的投资人。不同的投资目标和资金性质使得投资行为差异很大。债券市场多元化投资主体的存在，决定了该市场的长期价值，可转债市场也是如此。越来越多不同性质的投资人的参与，意味着可转债市场原来的价值将不断提高。当然，大家都看好这个市场以后，可能会导致超额收益的下降，这时投资人比拼的就是在其投资目标和资金性质基础上可转债投资策略运用的技术。可转债市场容量有限的确是一个大问题，这只能依赖于可转债市场的发展来解决。

《新财经》：在可转债投资中有没有让您印象深刻的故事？

陈尚前：可转债投资中，有一次失误另我印象深刻。那是2003年9月国电转债一上市，通过对其基本面和转债条款的研究，我们决定重仓买入并持有该转债，当时成本很低。随着2004年上半年行情的展开，国电转债一路上扬，最高价格到135.4元。当国电转债到125元时，我们按照投资止赢原则及时兑现，收益非常丰厚。但是在市场狂热的多头气氛下，我们没有能够严格执行投资原则，在该价格附近又买回该债，最终国电转债价格又跌回到起点。该品种投资损失惨重，应该说这次投资给我留下了非常深刻的印象。

反思此次投资过程，要想克服个人贪婪和恐惧的情绪只有依靠投资流程和投资纪律，即严格按照投资组合管理的要求和原则进行投资，虽然可能会错过一些品种的投资机会和较高的回报，（更何况当国电转债的Delta为1时，它已经具有股票特征，这大大增加了组合的波动性）但是我们可以将整体组合风险控制在可承受范围之内；而降低整体组合的波动率，从长期看将会给投资人一个稳定增长的回报率。

风险存在于细节之中

债券投资风险存在于细节之中，这一点很容易被人忽视

《新财经》：您如何看待债券投资中风险控制的重要性？

陈尚前：在债券投资过程中，风险控制要始终放在首位。债券投资更多需要靠规模和杠杆来提高收益率，风险管理显得尤其重要，它贯穿于债券认购、分销、利率和市场判断、交易、组合调整等许多细节之中。对于债券投资中的市场风险需要通过组合管理技术来控制，比如国债通过久期管理、可转债通过Delta管理，等等。

债券投资风险存在于细节之中，这一点很容易被人忽视。由于债券投资的主要市场——银行间债券市场与交易所市场相比无论在交易、结算方式，还是在投资者结构、投资规模、品种上都存在很大差异；除了市场风险外，在交易、结算等各种环节中，均存在着风险点。因此，债券投资的风险控制要贯穿于债券组合管理、交易及支付等各个环节之中。

《新财经》：您怎样管理投资组合中的流动性风险？

陈尚前：流动性风险是债券投资过程中面临的主要风险之一。目前债券基金规模均不大，又要时刻面临赎回压力，因此，保证债券组合具有相当的流动性至关重要。同时也只有保持了良好的流动性，基金经理才能在面临市场重大变化如升息或降息时可以及时进行组合调整。

在流动性管理方面，我的同事、大成价值增长的基金经理杨晓东的操作就相当出色。他的投资组合很均衡，有些投资品种即使基本面很好，但流动性差，他也会忍住不投资，这样看似放弃了超额收益，却更好地规避了市场流动性风险。

未来随着政府对利率管制的逐渐放松和利率市场化进程的加快，债权市场、信贷市场以及股权市场的波动性势必加大，流动性管理更应该成为机构投资管理人风险控制的重点。具体到债券基金管理，我认为要综合考虑基金规模、投资对象的性质及规模、基金持有人结构等因素来确定管理策略以保持组合的流动性。

目前我的流动性管理原则是，正常情况下基金组合中能够在每个交易日可随时变现且损失很小的证券资产保持在基金资产净值的50％以上，以应付随时可能发生的流动性需要（大规模赎回或市场的突发性变化等）。

《新财经》:您觉得债券投资中，是研究重要还是实践经验更为重要？

陈尚前:对于债券投资人而言，研究和经验是同等重要的。

投资是一个不断学习和积累的过程。债券投资对于投资管理人员个人技能要求很高，它牵涉到国际经济政治、国内宏观和微观经济、市场交易技能、数量分析、资产组合管理、资金头寸调度等方方面面的内容。所以，债券投资管理人员要不断地研究、学习和积累，以面对越来越复杂多变的市场。

而经验，对于债券投资人来说绝对是一笔宝贵的财富。债券投资经验主要在于人脉资源和市场感觉的积累，我们是和人——交易对手直接打交道的，这一点与股票投资相比有差异。这个圈子其实并不大，你做投资的时间越长，对主要交易对手——四大国有商业银行、股份制商业银行、保险公司、券商、基金甚至包括中央银行等——就会越熟悉和了解。这一点对投资决策是很重要的。

更重要的是，经验会使你对央行、财政部的政策变化、市场突然发生的异常如市场流动性的变化等会保持高度敏感性，这绝对有助于投资人及时作出综合判断。其实，债券投资最重要的是判断市场利率变化，可转债投资最重要的是判断波动率的变化，而中国正处在由利率管制向利率市场化进军的过程中，这个阶段的利率变化与完全市场化条件下的利率变化具有很大差异。在这种市场环境下进行债券投资，可能不是仅仅学会了货币银行学就能做好的，投资经验和市场人脉资源都很重要。

债券市场已正本清源

债券市场已经正本清源，债券基金需要回到自身的投资目标和风险收益特征上来，即通过基金管理能够给持有人带来长期稳定的回报

《新财经》：中国的债券基金目前投资比例和范围相对混乱，内涵相差偏大。您如何看待很多债券型基金在投资组合方面不能很好体现债券基金特征的问题？您认为大成债券的投资组合，是否能很好体现债券基金的特征？

陈尚前：2004年债券基金净值整体的波动率比较大，而回报并不理想。

正如前面所述，大成债券基金净值波动率也较高，这与其作为追求长期稳定增值的债券型基金产品定位也是不完全吻合的，相当多的债券基金都多少存在这个问题。为什么投资者去年会大额赎回债券基金？因为他原本期望通过债券基金获得相对稳定的收益，结果却面对那么大的波动率，当然会选择“离开”。

出现这种现象，我认为主要是以下几方面的原因：

中国金融市场改革与发展的严重滞后是首要症结。债券市场投资品种稀少、市场规模和容量太小、投资人结构单一、市场分割等诸多制约因素使得债券基金处境难堪。

一个健康的市场应该有多种产品供投资人选择，因为投资者的风险偏好各不相同。只有市场规模大了、品种丰富了，债券基金经理才可以有多种品种、盈利模式进行选择。目前中国的债券市场供给严重不足（财政没有实行余额管理、国债并未成为真正的金融工具），同时金融市场管制又使得债券需求巨大，没有真正意义上的公司债及市场，可以对冲利率风险的衍生工具严重缺失，社会信用工具的缺失使得国债成为委托理财的载体又导致市场投机性过大。凡此种种情况都使得债券基金只能在有限的空间内腾挪。

债券基金作为新生事物一出生就遇上加息周期，所谓生不逢时。在这种情况下，债券市场又缺乏利率衍生工具可以规避利率风险，可转债的风险收益不对称特性正好弥补了这个空白。因此可以说，在2004年利率风险非常大的环境下，基金管理人都去大规模地投资可转债，实在是一个无奈而又理智的行为，因为可供债券基金选择的投资范围太狭小。有关数据统计，2004年股票的回报率为-17%，债券的回报率为-3.45%，而可转债的回报率高达4.51%。在这种市场环境下，大部分债券基金经理选择可转债肯定是理性和合理的。当然，可转债资产自身相对普通债券较高的波动性也相应传递到投资组合中。值得说明的是，债券基金大规模投资可转债并未违反契约，目前债券基金应该说是一种混合式配置型债券基金，并不是传统意义上的国债基金。

当然，债券基金出现这么大的波动率，作为基金管理人，从投资管理角度来说还是要承担一定责任的。这一点也希望市场能够给予我们一定的宽容和理解。毕竟，债券基金还是新生事物，处于成长过程之中。

针对目前的市场环境，我认为，债券市场已经正本清源，债券基金需要回到自身的投资目标和风险收益特征上来，即通过基金管理能够给持有人带来长期稳定的回报。也就是说，要降低基金组合的净值波动率，获得稳定增长的收益。我想，我们基金管理人完全可以做到这一点。这也是当前债券基金重新吸引投资者、挽回投资人信心的惟一方法。

对于大成债券基金，我们的策略就是加大债券投资力度、积极管理提高整体收益、降低组合波动率。虽然从大类资产的风险收益特征角度分析，相对于股票和国债，可转债仍然是当前资本市场上最有投资价值的大类资产，但今年仍然要适当降低可转债投资比例。这也是出于降低债券基金净值波动性的考虑。2005年以来我们的债券组合基本反映了这个特征。

《新财经》：去年债券基金遭遇大额赎回。运作满一年的债券式基金大概有13只，不到50亿元的规模。您认为债券基金未来是否可能被边缘化？

陈尚前：我认为债券基金未来的发展前景绝对是乐观的，因为我们的投资对象将会有大的发展。根据政府对资本市场的定位，未来几年债券市场将得到进一步重视，制度创新和产品创新将层出不穷，未来债券市场肯定会迎来一个大发展的时期。现阶段我们需要积蓄力量做好准备。

2004年以来，中央银行已经在债券市场推出了很多新举措，包括新的品种、开放式回购、DVP支付方式、新的债券上市流通办法、企业债评级，等等。今年还将推出券商和非金融企业的短期融资券以及房地产贷款资产证券化。可以预期，政府大力发展债券市场的决心是相当坚决的。未来随着系列的制度创新和产品创新，债券市场的运行成本和风险将大大降低，会大大提高债券市场的吸引力，从而为债券投资管理带来更多的投资机会和盈利模式。

对于债券基金而言，要想获得良性发展，定位必须准确。随着市场的发展，债券基金品种需要进一步细化——包括货币市场基金、国债基金、MBS基金、转债基金、混合债券基金（债券＋转债）等——从而为不同风险偏好的投资人提供更多的选择。

垃圾债市场的到来将激动人心

债券市场已经正本清源，债券基金需要回到自身的投资目标和风险收益特征上来，即通过基金管理能够给持有人带来长期稳定的回报

《新财经》：您是否关注全球债券市场？它和中国债券市场是否会产生联动效应？

陈尚前：我个人相当关注全球债券市场。不过，近两年内两个市场虽然有一定联动，但不会特别明显。最重要的是，中国资本市场开放不会那么快。

《新财经》：做债券投资，如果不能参与到国际债券市场中去，有些系统性风险可能无法对冲掉，您是否会觉得很可惜？

陈尚前：是有点可惜。但如果在市场基础设施不完善的情况下，贸然与国际对接，其实放大了国家本身的金融风险。

《新财经》：深圳已经推出了创业板，将有大量的中小型快速增长的企业需要融资，有没有可能未来会因此而形成中国的垃圾债市场（junk bond）？

陈尚前：这是必然的。这一天的到来将是激动人心的，但可能是十年以后。要发展垃圾债券市场，必须具备良好的基础设施条件，包括信用评级、《破产法》的推出、会计师事务所等中介机构的发展完善。这是一个循序渐进的过程，不能拔苗助长。但中国债券市场的发展也许会超出我们的预想。

对于债券基金经理而言，这是一个最有挑战性的市场。我今年35岁，我会做好十年之内迎接这个市场的准备，届时我会全力以赴去面对这个挑战。