机构投资者话说股权分置

陆　建

A股含权，其实是“皇帝的新衣”。无论如何补偿，总会有人不满意，因为每个流通股的股东买股票的价钱是不一样的

对股权分置这个涉及中国资本市场根本的肿瘤，决策者终于操起了手术刀。但手术方案是什么？手术从哪里下手？依然众说纷纭。这时候，已经成为市场一股举足轻重力量的机构投资者持有什么观点？《新财经》为此进行了采访。

对“A股含权”仍未达成共识

中信投资总监房庆利指出，当前，解决股权分置已经成为共识，分歧在于前提条件，也就是有没有对流通股股东的补偿问题。而恰恰因为这个分歧，中国的证券市场付出了惨痛的代价，政策效用日益递减，近万亿流通市值灰飞烟灭。

最新的方案到底会不会给流通股东以补偿？这是万众瞩目的焦点，也是中国资本市场最痛苦的回忆。

“2000年开始提出酝酿、2001年最终推出的国有股减持方案，正是由于无情地打破了流通股含权的市场预期，才导致了四年熊市、哀鸿遍野的今日局面。2002年，证监会曾经博采众议，总结出来解决全流通问题的34大方案62小方案，可是，直到今天，也没有能找到最优的解决办法。其中，如何保护流通股股东利益问题自然是关键中的关键。” 房庆利指出。

长期以来，市场上广泛认同的观点就是流通股股东和非流通股股东的原始获得成本存在巨大差异，非流通股若想获得流通权，必然要补偿。这是补偿论的基本逻辑。

“既然补偿，就必然涉及三个问题：一是为什么补偿，二是如何补偿，三是补偿多少。为什么补偿是法理问题，如何补偿是操作问题，补偿多少则是技术问题。” 房庆利表示。

“解决股权分置问题应遵循公开、透明、预期明确的战略，在保护公众投资者利益的基础上进行。‘国九条明确提出：在解决股权分置时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，这是我们解决这一问题的基本原则。” 博时基金公司副总裁李全对《新财经》说。

“对流通股股东的补偿是必然的，只是多少的问题，不同的公司会有不同的补偿额度。也有可能有些公司的补偿额度为零。如果不补偿，就再次走到了两年前的老路上。”天弘基金管理公司总经理楚义芳对《新财经》表示。他由此推断，四年前的系统风险不会重现，投资者不必感到恐慌。

东吴基金管理公司总裁徐建平也持有类似观点：“解决股权分置，必然要涉及到非流通股东向流通股东‘转让一部分利益的问题。”

“股权分置不是大股东的错，现在让它背黑锅不合理，很多人认为大股东占了很多便宜，但是大股东不想流通行不行？”中信证券股份有限公司的执行总经理徐刚则持有相反的观点。

在他看来，“A股含权，其实是‘皇帝的新衣，不过是绝大多数人自以为是的论断。不可能找到大家都满意的方案，如果有，早就出来了。现在，无论怎么做，只要考虑补偿的问题，就没有解决的办法。因为无论如何补偿，总会有人不满意，因为每个流通股的股东买股票的价钱是不一样的。” 他认为，流通股的产权十分明晰，但是很多大股东的产权不是十分明晰，如果大股东是法人股，就更麻烦了。

“我为什么给你补偿？” 徐刚直接表达了非流通股股东的声音。

解决问题需要较长的时间过程

据统计，截至2005年2月4日，中信标准普尔50样本股加权平均价为6.49元，加权平均净资产为2.61元，加权市净率为2.25倍。“如果采用按照净资产配售，回购非流通股或送股等方式对流通股股东进行补偿，流通股价将因为除权而明显下降，市盈率也明显降低，流通股股东也没有损失，这是流通股股价‘软着陆的有效办法。”房庆利说。

不过，理想的未必是最佳的现实解决方案。在徐刚看来，因为补偿涉及到多方面的利益，认识上难以统一，技术操作上也有很多困难。一家家去谈，很可能拖很长时间。“解决的顺利，我们这一代人能完成就不错了。如果有增量，几代人都解决不了。”

由于具体的补偿方案也许有很多种，如对流通股股东低价配售的方式，流通股扩股、给予流通股股东权证以及送股，等等。但是在房庆利看来，这些补偿方式都必然涉及以下几个核心问题：1、补偿方案和股票市场价格是否相关，如果相关，股票市场的价格形成的原因又十分复杂，个股情况不同，方案的设计必然十分复杂。如果不相关，达不到流通股股东的预期，获得流通股股东认可就难了。2、如何计算流通股和非流通股的获取成本？如果两类股东均是上市后一直持有倒好办，问题是股东早就换了不知道几茬，它们的真实成本无法计算。3、即使能够计算获取成本，但由于补偿必然对现有股价产生重大影响，必然使得不同类别股东的利益均衡点再一次偏离通过静态方法计算出来的均衡点。4、按照类别表决机制，流通股股东和非流通股东的谈判如何安排？“双方意见无法统一，谈判无休止如何处理？”5、H股、B股如何与A股一起补偿？股价跌破净资产如何补偿？这些问题都是补偿论的坚持者难于回答的。在他看来，这些问题都是必须回答却又极难回答的问题，这些问题的解决必须有一个较长的时间。

不过，同样的问题，东吴基金管理公司总裁徐建平却更加乐观，“如果高层坚决地有步骤地推行股权分置，在5～10年就能够完成。”

明确预期比具体方案更加重要

解决不了的问题就留给时间，留给更有智慧的后人，这是中国改革探索者在处理棘手问题时经常采纳的办法。在处理股权分置的问题上，这种思路一度占据了上风。不过，现在的观点则出现了“一边倒”的局面。

“解决问题本身比解决方案更重要。尽快解决就好，结果可能是坏的，可能有风险，甚至是完全负面的。但总比拖着好，拖着才是最坏的结果。”在徐刚看来，哪怕是一下子全流通，对市场的打击也是暂时的。长期来看，中国的股市解决了制度性矛盾，还是能起到资源配置和经济晴雨表的作用。如果长期拖下去，资本市场必然被边缘化。

“我不清楚最可能的方案是什么，我和证监会的朋友交流过，没有人告诉我。事实上，对我来说，这个问题真的没有意义。我们的观点十分明确，解决的时间和速度更重要。” 徐刚说。

天弘基金管理公司总经理楚义芳也对《新财经》表示，他赞同决策者现在进行试点。他同时指出，本次推出的股权分置方案，一定是思路更加清晰，更具有操作性。公司的选择也会是先易后难，能从整体上改变市场预期。

同楚义芳的乐观截然相反，徐刚坚决认为股权分置不会带来市场的良性预期。他认为，说股权分置是利好，就是因为据说有补偿。而对于补偿的具体办法，他认为管理层很难拿出一个一揽子成熟的方案。

“当前国家解决问题有思路吗？我怎么没有看到？”徐刚反问，“从出台‘国九条到现在已经一年多了，拖什么，拖就不跌了？很多事情，短期是十分痛苦的，但长期来讲，对大多数人是有利的，对中国经济的健康发展是有利的。”

“市场的阵痛是不可避免的。” 针对市场上很多人持有的股权分置将成为中国资本市场熊转牛的看法，徐刚的论断总是有些斩钉截铁，“其实，股权分置不是核心问题，核心问题是一股独大，大股东侵害中小股东权益，这在海外也是难以解决的。这个问题和股权分置的解决并没有直接关系，而这个问题不能得到有效的遏制，中国的股市就难以向好。”

与上述观点相比，东吴基金管理公司总裁徐建平的观点则平和了许多。在他看来，由于每家上市公司的股权结构、投资者结构都不一样。因此，用行政方式来决定，试点的效果可能会适得其反。

“应当运用市场机制，通过询价和竞价等手段，确定一个各方投资者都能接受的数量和价格。” 徐建平说，虽然试点阶段非流通股进入流通的总量不大，但是在整个市场上，非流通股的市值是流通股的两倍以上。因此，在非流通股上市时限上，要考虑具体公司的实际情况与市场的承受能力，防止出现非流通股集中上市抛售而导致市场大跌。因此，试点时，非流通股进入市场流通需要分期、分批，制定一个明确的时间表并公示。

在李全看来，解决股权分置，关键是要把握四个方面，“一是要给市场各方稳定、合理的预期；二是应该放在分类表决的框架之下；三是从上市公司的增量开始，对于存量部分，建议采取渐进、分阶段解决的策略，尽量减少对市场的冲击；四是在具体方式上我们建议可以采取多种方式，不断扩大试点面的方法，不搞一刀切。”

“我们的核心观点，就是不能让新发行的股票继续全流通。解决存量的速度不能跟上增量的速度，问题就不能算解决了。中国改革历来是依靠增量来解决存量。”徐刚说。

“试点成功推广时，管理层更应当统筹安排，使市场对每个时期进入流通的非流通股数量有明确的预期。” 徐建平更多的是在替决策者操心。

熊市与股权分置没有必然联系

楚义芳对《新财经》明确表示：“对于我们这样的投资机构而言，股权分置的问题不是第一位的，没有大家想像的那样重要。”在他看来，在中国宏观经济向好的前提下，上市公司的经营管理状况更加重要。“我们基金主要是关注公司层面，只要确认本次股权分置不会带来更大的系统风险就可以了。资本市场的长期熊市，和股权分置没有必然的联系，当初也存在这个问题，股市不是也升到了2000多点吗？”

“就像一个人，本身的身子弱，得了感冒就要死掉了；而对于身体强健的人来说，也许不是问题，挺一挺就过去了。中国股市也是这个道理。” 楚义芳说。

徐刚这时候和楚义芳站在了同一阵线上：“对于投资者而言，主要是买公司，不要受解决股权分置问题的太多影响，供求关系不是决定股价的惟一因素，投资者没有必要因为股权分置而离开这个市场。如果一个不成熟的方案出来，市场短期很可能乱一些，但慢慢就会回到价值投资的轨道上来。”

“按照宝钢现在的价格，如果全流通，也很可能比这个当前的市场价格高。” 徐刚说。