全流通需要“阳光法”

陈君明

在股权分置解决方案的制订、审批过程中，上市公司、中介机构和参与审批的人员等“内幕知情人”可能进行内幕交易、利益交换，利用信息不对称又一次洗劫弱势的中小投资者，使整个过程演变为内幕交易和寻租的“腐败盛宴”。

阳光是最好的消毒剂

在今年“两会”上，证监会主席尚福林言之凿凿地表示，2005年将是中国证券市场的“转折之年”。有什么能令已经哀鸿遍野的市场发生转折？除了解决股权分置这一关乎市场根本的基础性制度，恐怕没有任何东西有这样的回天之力。4月12日，市场的广泛猜测被证实，证监会向证券媒体和新华社散发的“八条问答”中明确地说，解决股权分置，“目前已具备启动试点的条件”。

资深金融学者巴曙松指出，在解不解决的问题解决之后，“如何推进股权分置问题的解决，需要的就是执行的勇气与智慧”。不约而同地，多家媒体在报道证监会“八条”时，也使用了“考验管理层智慧”或“考验管理层勇气”这样的标题。

其实，考验管理层勇气的时候已经过去了。整整46个月以前的2001年6月12日，国有股市价减持方案推向市场，已经考验了一次管理层的勇气。对于市价减持，虽然最终演变成了一次为时四个月零十天的波澜壮阔而代价惨重的试错，以及延续至今的中期熊市，但至少取得了两个认识成果：第一，解决股权分置已是既定决策；第二，不考虑与流通股股东利益妥协的方案是行不通的。此后有关股权分置解决方案的一切讨论都建立在上述基础之上，剩下的惟一问题就只有什么时候推出新的方案了。

有统计表明，自2001年以来，沪深两市已有超过1万亿元的流通市值化为乌有。如果说中小投资人的损失因其分散而难以上达天听，那么，券商的全行业亏损、基金业的窘迫，以及由此带来的对系统性金融安全的潜在威胁，随着相关部门的行业普查，相信已经不再是模糊的定性认识，而是水落石出，变成实实在在的数据摆在相关部门的案头，无法不引起重视。

在证券市场各方利益主体在全流通问题的博弈中，时间一天天流逝，市值一天天蒸发，跌破净资产的股票已有100多支，市场参与各方发现，利益取向的冲突被更多的一致所取代。解决股权分置的原则一天不明确，市场的预期就一天不能稳定，而解决方案推出的时间越早，就越符合各方的共同利益，因此，利益妥协优于利益冲突。没有必要追究时间是怎样被延宕的——不付出代价就不会有觉悟，没有共同危机就不会有妥协——这已是人这种有限理性的动物所能做得最好的了。历史从来如此，不以人的意志为转移。直面市场危机和错综复杂的利益关系，断然拿出股权分置问题的解决时间表和方法，本身就是勇气。

股权分置意味着利益分立。2001年国有股减持方案之所以饱受诟病，是因为国有股的权益代表人极其荒谬地认为自己高人一等，可以牺牲流通股股东的利益来换取国有资产保值增值的“政绩”。他们漠视了流通股股东尤其是中小股东的利益诉求和智慧。

在股权分置的制度框架下，国有股股东与流通股股东的利益冲突仅仅是问题的表象，非流通股股东与流通股股东的利益冲突才是问题的实质。同一只股票的股权被人为地割裂为非流通股与流通股，同股不同权，同股不同价。正如华生教授所指出的，非流通股股东低成本高收益，流通股股东高风险低收益。这种状态酷似20世纪80年代实行的“价格双轨制”，尽管是当时各种社会约束条件下经济体制改革的可行路径，但也打造了一个特权和腐败的巨大温床。在股权分置状态下，通过持有非流通股可以超低成本地控制上市公司，利用低成本特权，不论是增发配股、大比例分红、关联交易还是贷款担保，这些本属正常的市场运作手段实际上全都成为了洗劫流通股股东、进行不创造财富的财富再分配的利器。自从全流通的预期确立之后，多年来有不可胜数的投机资金流入国有股、法人股协议转让的灰色交易，以图赶上全流通这列财富再分配的末班车。无论全流通的定价原则是市价定价还是净资产定价，他们都将赚得盆满钵满。近年来众多的曲线MBO，恐怕也少不了搭全流通便车的含义。

如果把证券市场比作一局巨大的牌戏（有文化的说法是“伟大的博弈”），那么，当前的状态就是：旧的规则虽然对游戏的某一参与方特别有利，但这么下去游戏的对家全跑掉了，游戏就玩不下去了，此时，换个新规则把游戏维持下去更符合各方的共同利益的“最小公约数”。解决股权分置的“破题”虽然意味着各方利益主体的妥协，但妥协不代表各方放弃了自己的利益诉求，不代表利益冲突不复存在，只不过是换个规则重新玩过。在新规则下，强势利益集团仍将竭力争取自身利益的“最大公倍数”。而在解决股权分置的过程中，非流通股股东与流通股股东的利益冲突如何平衡，仍是游戏规则制订者和市场监管者需要仔细考量的核心问题。

2001年11月证监会公开征求股权分置解决方案以来，社会各界不但给出了若干大类、1000多种方案，对问题的讨论也十分深入，各方利益群体的利益诉求实际已十分明白。市场一直等待决策层对解决股权分置问题的正式表态，更关心采取用什么样的解决方案。按照思维惯性，不少人以为管理层可能会拿出一个统一的模式，就像2001年所做的那样，不料证监会明确了把“国九条”提出的“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”作为基本原则，而没有提出统一的操作模式。但透出的信息似乎表明，这次根本不会有统一的模式，而是采取自报方案、通过分类表决“分散决策”的多方案、多试点的方法。市场人士认为，这实际上是把方案选择的环节交由上市公司、中介机构和股东大会的不同利益主体的面对面博弈来决定，由“市场智慧”来择优汰劣。即使方案不成熟，也仅是一只股票的个案，对市场总体的预期稳定不产生大的影响。虽然还有一个由财政部、国资委、证监会三部门组成的“解决股权分置专题工作小组”牢牢掌握着审批大权，但毕竟将一部分权力还给了市场，不失为一种带有较大市场化色彩的解决方法。

但新的问题接踵而来。不少市场人士指出，在方案的制订、审批过程中，上市公司、中介机构和参与审批的人员等“内幕知情人”可能进行内幕交易、利益交换，利用信息不对称又一次洗劫弱势的中小投资者，使整个过程演变为内幕交易和寻租的“腐败盛宴”。若如此，则将再一次严重打击本已脆弱不堪的市场信心，打击管理层的社会公信力。如果这一次能够成功搬掉股权分置这个“完善资本市场基础制度的重大障碍”，2005年将真正以中国资本市场的“转折之年”载入史册，否则将给市场带来更多的困扰。

因此，解决股权分置问题，与其说考验的是管理层的勇气和智慧，毋宁说是对监管决心的巨大挑战。20世纪90年代末，上海本地股进行了大规模的资产重组，在重组方案公开宣布前，相关的个股基本上都有翻倍的涨幅，方案公布之日，已是先知先觉资金出货之时。管理层采取什么措施防止历史的重演？这是市场十分关注的问题。

尚未得到官方证实的消息说，对于拟试点公司，一旦发现消息泄露、股价异动等情节，将被取消试点资格。若消息属实，倒是表明了管理层强化监管的决心。但这种被动防范型的监管是否有效？大值得怀疑。阳光是最好的消毒剂。建议管理层拓宽思路，借解决股权分置的机会，积极推进政务公开，将上市公司全流通试点的全过程置于社会和舆论的监督之下，借助公众的力量强化解决股权分置问题上的监管。比如，上市公司从申请试点资格到方案获批期间全程实行停牌，在此期间，上市公司聘请中介机构、备选方案主要内容，以及审批人员、审批情况，均列入信息披露的范围。相信主动、公开的监管方式会是更有效率的方式。

从另一个角度说，此次把金融创新的权力还给市场，证监会主要承担监管责任，使得中国证券市场的市场主体和监管主体的角色进一步清晰，也是这次解决股权分置的“破题之旅”给市场的一个好消息。