固定收益市场创新艰难前行

王伟力等

在海外一些发达市场，企业债、MBS（房贷支持证券）往往占据了固定收益市场的大部分份额。以美国2003年的数据为例，其国债比例仅为16％，而企业债的比例为20％，MBS的比例为22％。

而中国的固定收益市场，则无论市场规模、交易品种的数目，还是交易的活跃程度都远远落后。尤其是在交易品种上，目前国债占据了国内固定收益市场的绝大部分存量份额，金融债、企业债等品种规模微乎其微。

投资品种的不同，直接导致了研究交易的巨大差别。目前国内的固定收益类品种以国债为主，投资者最关注的风险是利率风险，基本不关注信用风险。即使是企业债，由于发债门槛高，发行人均为国有大型企业，信用风险也非常低，几乎不对债券收益造成显著影响。这种现状也导致了国内的企业信用评级市场不发育。而在美国的市场中，信用风险则是企业债投资中最大的风险，因此，对于企业的研究、对企业的信用评估也就变得非常重要。

另外，做空机制以及掉期、互换等交易方式的存在，使得海外的固定收益市场交易方式比国内更加多元化。

值得庆幸的是，今年以来，管理层突破各个利益集团的层层阻挠，大大加快了在发展固定收益类产品上的脚步，非金融企业短期融资券即将开闸，资产证券化的试点也开始启动。

企业短期融资券突围

文/王伟力

此次短期融资券的发行和交易都由央行审核，这种设计框架改变了过去企业债券由国务院、发改委、央行、证监会和交易所“五龙治水”的低效局面

近日，一份由央行起草的非金融企业短期融资券发行征求意见稿已草拟完毕，并在部分国有商业银行、大型央企中征求意见。不出意外，非金融企业短期融资券产品将于今年5月底于银行间债券市场与机构投资者见面。据知情人士告诉《新财经》，人民银行明确要求，本次短期企业债券的发行期限在1年以内，在银行间市场上进行。

绕过多头审批

“这项产品背后，体现出央行的良苦用心。”中国银河证券研究中心分析师陈东说，“中国资金市场两相矛盾的供求关系，使得央行必须寻求一条有效的途径，以解开这一死结，打通股票市场以外的企业直接融资渠道。”

从企业短期融资券的审批程序和筹备时间看，央行加大力度拓宽直接融资渠道的决心可见一斑。以往企业债的发行额度，需向发改委申报、审核，而此次短期融资券的发行和交易则都由央行审核。这种设计框架下，改变了过去企业债券由国务院、发改委、央行、证监会和交易所“五龙治水”的低效局面。

央行金融市场司的官员婉言谢绝了《新财经》的采访要求。但上述人士称：“短期企业债券的发行和发改委没有关系，属于货币市场操作的范围，所以由央行负责监管。”这也就意味着，央行力图绕开发改委来扩大企业的直接融资渠道，拓宽金融市场的纬度。“这是央行一直对短期企业债券保持低调的原因所在。”

金融制度顽疾

中国的金融制度一直以来就不够完善，存在着间接融资比例过大，直接融资比例过低，企业资产负债率过高，这样企业形成的不良债务必然表现为银行的不良贷款，融资结构的问题直接导致风险集中于银行。

国外金融市场数据显示，美国商业银行向工商业贷款比重从1982年的42％下降到1994年的26％，美国商业银行的非利息收入从60年代的15％左右，上升到80年代的25％，而1998年则达40.4％。

而据中国人民银行金融市场司司长穆怀朋介绍，2004年中国非金融机构共计29023亿元的融资中，企业债融资仅占1.1%，银行贷款的比率则高达83%。此外，证券品种也存在结构性问题，国债和政策性金融债占了其中的绝大部分。债券市场应当成为企业融资的重要渠道，仅靠银行贷款会产生银行不良贷款的增加、信贷资产错配、银行资产缺少流动性等问题。目前银行中长期存贷款的错配率达65%，短期存贷款的错配率也达到了60%。

化解银行存贷错配

此次央行的征求意见稿规定，短期融资券将是企业依照法定程序面向银行间债券市场机构投资人发行的、最长期限不超过365天的有价证券。在债券债务登记日后的次一工作日，就可在全国银行间债券市场流通转让。此融资券的性质是企业债券，其发行条款将基本依据企业债来设计。不过，其准入和发行要比企业债便利很多。

一位商业银行的人士称，短期企业债券还有利于解决银行市场的短期资金流动性过大，银行资金存贷错配，并使得银行从信贷业务转向投资业务。

《新财经》从央行知情人士处获悉，目前方案对申报企业的要求有以下几条：国内依法设立的企业法人；具有稳定偿债资金来源和较强的到期偿债能力；最近一个会计年度盈利；募集资金用途符合国家规定；近三年没有违法和重大违规行为；已发行的融资券没有延迟支付本息的情况；具有健全内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度以及符合央行规定的其他条件。

不过，据国泰君安证券分析人士告诉《新财经》，短期融资券初期可以从中受益的企业可能会很有限，但是发行不同级别、不同风险收益水平的债券，是建立现代企业制度中的一个必然环节。尤其对于防范金融风险意义深远。

速度体现决心

与证券公司短期融资券的发行姗姗来迟不同，短期企业券的发行紧锣密鼓。据悉，其发行办法、承销团组成、做市商制度等相关管理办法的制订，将与发行主体的推介同步进行。人民银行金融市场司将就此与４家国有商业银行交换意见，尽快完成相关制度和管理办法的制订。而且，融资券的发行利率不受不得高于同期银行定期存款利率40%的限制，将由企业和承销商自行协商确定。

此番央行对短期融资券的发行和短期非金融企业债券的积极推进，都体现了人民银行加快开拓直接融资市场的决心。据央行知情人士告诉《新财经》，这是央行要把银行资金引到资本市场中来，有利于银行的主营业务从货币市场转向资本市场。这次的短期企业债券可能仅仅是人民银行推出一揽子扩大企业融资方案的开始。

“因为各国政府都注意到银行系统都有一个风险存在，通过直接融资，会减低一些间接融资的风险，也可增加市场透明度，使公司运作更规范化。企业短期融资券的推出，将成为商业银行获取利润、开拓及维护优质客户资源、带动其他公司业务发展的重要工具，成为全行业务联动新的切入点。”穆迪公司亚太中国业务分析人士对《新财经》说。

债券市场，特别是公司债市场是个“短腿项目”，如何补齐，既是一个重大的课题，也非常具有现实意义。——周小川2003年12月12日在“债券市场发展：机遇与挑战”国际论坛上的讲话节选

作为一个大国，储蓄率非常高，间接融资和直接融资的比例悬殊，其中有很多值得忧虑的地方。——周小川2003年8月22日在社科院金融研究所举办的“金融体制创新：问题与挑战”研讨会上发言节选

由于我国目前在债券产品和市场上仍存在着若干体制上的不顺，这些问题的解决恐怕有一定难度，因此要平衡什么是最优选择，什么是次优选择，什么是次优而又比较可行的方法。——周小川2003年8月22日在社科院金融研究所举办的“金融体制创新：问题与挑战”研讨会上发言节选

我国直接融资所占比例依然过低，间接融资比重过高。虽然发展中国家普遍存在证券市场不发达，企业直接融资困难，直接筹资不便利的问题，但是如此高的间接融资比例为全社会的资产负债管理和风险控制带来一定的难度。——周小川2004年4月12日在全国外资银行工作会议上的讲话节选

只有通过加大改革力度，使金融市场能够更好地发挥作用，使金融机构通过改革使得财务状况变得更加稳健，同时具有国际竞争力。在这样一种环境下，才能既保持货币稳定，防范金融风险，防范金融危机，同时又能起到支持经济发展的作用。因此，从中央银行角度来看，推动改革是一项非常重要的工作。从中央银行的角度，我们多次强调发展资本市场，扩大直接融资的比例是我们宏观调控和结构改革的一个重要目标。——周小川在2004年3月11日十届人大二次会议的记者招待会上答问节选

中国债券市场目前由多个机构分别管理。国债发行由财政部管理，企业债券发行由发改委管理，金融债券发行由人民银行管理，在交易所上市的债券交易由证监会监管，在银行间市场上市的债券交易由人民银行监管。由于监管部门之间的分工与协调存在问题，导致在实际运行中往往形成多重监管，造成监管效率较低，影响了整个债券市场的发展。——吴晓灵2005年1月在第九届中国资本市场论坛的发言节选

资产证券化 建行七年铸剑

文/陶俊杰

在银行资产证券化成功实施的门槛上，赫然站着央行、财政部、国家税务总局、银监会、证监会、建设部，当然还有建行自身等多家利益主体。不同利益主体之间的不同考量与博弈必然会延后资产证券化的出生

2005年3月下旬，中国人民银行宣布信贷资产证券化试点启动，并确定了国家开发银行和中国建设银行分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。

这一天，距离建行着手推动资产证券化的1997年已七年之久，即使从2000年4月国务院批准建行立项研究推动资产证券化项目以来，五年也已过去。

“为了获得批准，我们的方案六易其稿。”一位曾是建行房地产证券化推进工作小组负责人这样告诉《新财经》,“如果在前两年实施也许更好，现在的市场环境反倒不如以前。”

据了解，前几年国务院有关部门之所以没有批准建行的方案，原因之一是当时的法律环境所限，有些操作法律甚至明令禁止。然而，即使在目前的情况下，资产证券化的推出也同样面临这个问题。上海远东资信评估有限公司马文洛尤其强调指出，资产证券化的试点将考验我国目前的法律体系，诸如《公司法》、《证券法》、《信托法》、《破产法》、《赔偿法》等多部法律将有待修改，以适应资产证券化实施以后带来的新情况。

“之所以没有获批，更主要的是国务院各部门之间拥有不同的利益关系。”消息人士透露。申银万国宏观政策研究员蒋健蓉分析说：“资产证券化的试点虽然已宣布启动，但还有很多环节有待进一步关注，包括被证券化的证券以何种方式出现，其流通是通过银行间市场，还是通过证券交易所，或是两者都可，包括在税收上如何处理等，都还未明朗。”

在银行资产证券化成功实施的门槛上，赫然站着央行、财政部、国家税务总局、银监会、证监会、建设部,当然还有建行自身等多家利益主体。不同利益主体之间的不同考量与博弈必然会延后资产证券化的出生。从1999年起，建行共向上级部门递交了六套住房贷款证券化的试点方案，前五套皆因各种理由遭到否决。

“资产证券化，国外的做法是采用成立中立的SPV的形式；而目前我们的方案里面采用的是信托的形式，这实际上是一种变通的方法。” 同样曾在建行房地产证券化推进工作小组里工作过的屈华说。所谓SPV((Special Purpose Vehicle),即专业操作资产证券化的中介机构。它的职能是购买、包装证券化资产，并以此为基础发行资产化证券。SPV最大的特征在于其独立性。一旦出资机构将某部分资产出售给SPV，那么，SPV对这份资产的后继发债操作将与出资机构没有关系。

马文洛说：“建行和开行的证券化方案都采用信托作为特定目的载体，只是操作机构的形式有所不同。建行起初的方案是由银行内部的专门部门来操作，而开行的方案则是拟成立专门的住房抵押贷款证券化有限责任公司进行操作。”屈华告诉《新财经》，以前的方案是要在建行内部成立名为个人住房信贷资产管理中心负责该业务。

“变通”的地方还不仅如此。一般而言，规范的资产证券化要求在资产剥离、建立资产池以后，一旦将该资产出售，这份资产就与其母体之间没有任何关系了，这种方法称为表外记账法。“采用表外记账法意味着这份资产将独立运行，其运营与银行资产无关。即使银行破产，这份资产也不会被挪用。然而，建行前几次的方案都采用的是表内记账法，即剥离出去的房贷资产还将作为建行的一部分资产而计入。”马文洛强调。

如果采用这种做法无疑会增加市场的混乱。对建行而言，由于既作为卖方出现（即作为需要证券化资产的出资人），又作为买方出现（卖出的财产仍然计入自身的资产表），如此，资产证券化所依赖的中介机构最重要特征——作为一个中立者所拥有的独立性——就不复存在了。无疑，这种做法不会取悦投资人。

直到2004年6月，建行在上报的第六次方案中采用了表外融资模式，方才获得相关部门的肯定。

建行人士表示，未来是否会把资产证券化铺开来做并不确定，因为试点过程中会发生什么情况并不清楚。而且如果建行上市成功，那么，董事会必然首先考虑的是进行资产证券化是否会给建行带来盈利。

但是，从国外的成熟经验来看，资产证券化是国外银行的最主要金融工具之一。蒋健蓉说，国外资产证券化已是一个相当成熟的产品，根据资产性质不同、期限不同、收益率和风险结构不同可以有许多种组合和变化。因此，资产证券化将是一个充满创新的领域。

无论如何，资产证券化仍被认为是今年资本市场创新的重头戏。从整体来说，走向开放和规范的中国银行业迟早要面临资产证券化。

有市场人士分析认为，创新的脚步应该不会停下。除了现在进行试点的两家银行的领域之外，未来必然还会有更多的领域，大量不良资产一旦剥离后进行资产证券化，将为券商和中介机构献上一份无比庞大的蛋糕。

大成基金管理有限公司

金融工程部总监钱辉对本文亦有贡献