“时间开始了”

主持人：高辉清 赵晓

嘉宾：中国证券监督管理委员会研究中心李青原

“利不在官则在民，民得其利则财源通，而有益于官；官专其利则利源塞，而必损于民”。

——明太祖朱元璋

“悲观的人看到阳光背面的阴影，乐观的人却看到阴影背后的阳光”。股市不需要悲观者，也不需要乐观者，需要的是智者。智者既能看到阳光，又看到阴影。

2001年，许小年发出“千点论”。高辉清博士则撰写了《化蝶之痛》。其文指出：“由虫蜕化为蝶，结局总是很美好，但此过程却非常痛苦。今年的中国股市就在开始品味这蜕化之痛……今后几年内中国股市都将处于由十年的投机市向长期规范市过渡的阶段”。

“千点论”遭围攻，《化蝶之痛》被痛殴。三年半过去，“千点论”一语成谶，《化蝶之痛》的正确性同样被印证。

当股市“千点”最终被击穿时，多数人给了中国股市以相当负面的评价，但未能爬上历史之巅，一览中国股市相对于西方股市所走过的跨越式发展道路的漂亮轨迹；同样，许多人看到了股市“推倒后”的废墟和满目疮夷，却未敢憧憬世界股票市场中一只最美蝴蝶也许正从废墟中翩翩起飞。

股市跌到一千点，看起来是坏事，但也可能是好事，因为“时间开始了”。以往的股市虽然价格很高，但身上长着毒瘤。现在的股市鲜血淋漓，其实不过是危重病人被架上了手术台，再坏也坏不到那里去了。股市千点未必是中国股市的拐点，但对于中国股市来说，一定是规范发展的历史性起点！2005年，是“胡温新政”的第二年，也是众望所归的“改革年”，中国证券市场的规范之路将走向新途！

一、 千点重要吗？不重要吗？

如何看待股市千点？它也许很重要，因为“纸上财富”的灰飞烟灭，因为记录着投资者的悲鸣，因为股市本身的盛衰；但也未必真的那么重要，除非股指恰好处于某个强阻力位或者强支撑位，否则股指的变化只是随机行走而已，在某一天是收于1000点还是收于999点或者1001点，并无实质性差别。

事实上，股指存在着诸多缺陷，令人不敢高看“点位”。

首先，股票指数是通过样本股来计算的，并且每过一段时间就必须对样本股进行调整。在调整的过程中，指数可比性不可避免地会受到影响。比如，道琼斯指数作为世界上最早的股票指数，设立于1896年，刚设立的时候有12只样本股，到了今天，只有通用电气还保留在样本股中，其它11只都早已被更换。在中国的深沪股市，每个市场都有好几种指数，每个指数都会定期或不定期地进行调整。其中，上证180指数的成分股在兼顾行业分布的基础上，根据总市值、流通市值、成交金额和换手率四个指标的变化，每半年就要调整一次。深证100指数则规定每年5月和11月在对平均流通市值和平均成交金额二项指标排序的基础上，评估成分股的代表性，并在需要的情况下进行调整。这些调整使得股指的可比性降低了。

其次，股票指数对于市场股价的往往存在着代表性不足的问题。假如股票指数由抽样样本决定，则样本选择的合理与否必然会对市场的代表性产生一定影响。假如所有的股票都计入指数，从理论上讲不存在代表性不足的问题，但在中国，由于股权分置，这一问题依然不可避免。以上证综指为例，它涵盖了沪市所有的股票，指数的计算方法是加权平均，权数为上市公司的总股本，但在股权分置的情况下，由于总股本中包含着非流通股和流通股两个部分，各个公司的非流通股的比重不一样，有的高达80—90%，有的则为全流通，这就使得以总股本为权重与以流通股为权重计算出来的结果会相差很远。但是，在市场上可交易的只是流通股，从道理上讲以流通股为权重来编制股票指数才能较好地反应市场交易状况。这种权重设计的不合理导致了一个奇特现象的出现。我们时常可以发现，不管是在A股市场，还是B股市场，一方面指数在往上涨，另一方面绝大多数股价却在下跌。而庄家经常也乐意利用这点缺陷，来拉抬非流通股比例较大的大盘股价，造成股指“失真”，以掩护出货，让股民在“赚了指数”的情况下却赔了老本。

第三，股票指数它所反映的只是股价的变化，并不能反映市场结构的变化。同样一个点位既可能在市场极具投资价值的时候出现，也可能在市场已经高度泡沫化的时候出现；既可能是一个熊市的谷底，也可能是一个牛市的峰顶。尤其重要的是，股指无法反映体制的演变，高的股指可能恰恰是制度缺陷所致（如庄家做庄），而低的股指可能是体制改革过程中暂时代价。国内证券机构研究表明，最近的1000点从投资价值来看与8年前同样点位就完全不可相提并论，现在大盘的市盈率只有8年前的40～50%左右，而体制正在发生根本性的变化。因而，股票指数的高低实际上难以为投资者的投资决策提供有益的借鉴。

最后，假设其他因素不变，并且老的股票价格都保持不动，由于新股的不断上市，也会导致指数的上涨。有人计算，仅是这一因素就能让上证指数每年上升几十个点。另外，股票分割、增资、发放红股等因素都会造成股数在一定程度上的失真。

正因为上述诸多原因，股指实际上只能起到判断股市运动方向的参考作用，但如果以股指的波动作为判断中国股市成败的标准则失之偏颇，好比硬是要用老式闹钟来测百米赛跑！

6月6日，上证股指在瞬间刺穿1000点，轻吻了一下了998（救救吧）点之后，随后立刻受到一股神秘力量的牵引，迅速地浮升至1000点之上。其中的一大背景则是管理层已制订6条救市政策的消息在市场间的广为流传。6月8日，在300亿来路不明资金的推动下，沪深股指双双飙升8%以上，更是创下3年来单日升幅最高纪录。股指的戏剧性涨落由此亦可见一斑。

面对股指飚升，有媒体报道：“股市涨了，股民笑了”。其实，悲也好，喜也好，涨也好，落也好，对于中国股市来说皆不是最重要的，真正重要的是中国股市已经走过了什么样的路，又将朝何处前行。

二、 “千点”轮回的反思

当初，中国军民经过八年奋战，终于迎来抗日胜利；今天，全体股民经过八年坚持不懈的投资，却让股市跌回了上个世纪！面对“千点”轮回，最需要反思三个问题：中国股市过去的发展之路究竟是对是错？应该如何看待中国股市的变化现状？中国股市未来的前进方向又在哪里？

1、中国股市的发展史只是西方股市的缩微史

面对股市坠落千点，不少人对于中国股市发展的历史给予了相当否定的评价。其实，从西方国家的股市发展历史看，“先污染，后治理”几乎是一个共同的规律，过分地责怪中国股市的弊端有失公平。

一个基本的事实就是，如果从1792年21经纪商家和3家经经纪公司在华尔街签订《梧桐树协议》算起，美国股市迄今已经有了200多年的历史，但在这样一段漫长的时期中，唱主角的却是投机、腐败与丑恶，规范只是一个配角，至多是短时期的主角。

不读历史，人们无法相象西方股市原来也曾经历如此腐败：为了争夺一家公司的控股权，一方可以贿赂法官去发布一道对其有利的法律，而他的对手则可以通过贿赂另一名法官去发布另一道完全相反的法律。

尽管在西方市场，上市公司被视为公众型公司，但直到十九世纪八十年代，纽约交易所要求所有上市公司提交财务报告之前，有关公司内部的重大事项和财务信息依然被认为是公司高层独享的秘密。1870年华尔街的《商务金融报》曾经这样写道：“如果公众也有机会了解那些只有公司董事才知道的关于公司价值和前景的所有信息，那么，‘投机董事的好日子就一去不复返了”。虽然有时出于某种需要，一些上市公司偶然也会对外公布财务报告。但是，这些报告的可靠性实在值得怀疑，以至于有人气愤地说，如果这些报告是准确的话，阿拉斯加就是热带气候，那里到处可以生产草莓了。

以大型清算中心、道琼斯指数和注册会计师的出现为标志，美国股市直到十九世纪九十年代才开始走向转轨之路；而真正开始走向规范则是在“大萧条”结束时的1933年，以罗斯福政府制订并颁布了《联邦证券法》为标志。二十世纪四十年代，美林证券的创始人美里尔开始改革证券经纪业，在人类历史上第一次将投资的理念引入了股市，并成功替代了投机使它成了市场的主流观念。

以此而论，我们说中国股市用十几年的时间，走完了美国市场一百多年走过的路，大概不会有大错。

以2001年6月为界，中国股市可以分为两个发展阶段。前一阶段是投机主导的“大污染”时期，其间有银广厦“堪与阿波罗号登月相提并论”的造假创意，也有时任证监会主席周小川有关“中国的上市公司百分之九十九作假”的惊人评语。不过，与美国历史上的造假壮举相比，上述各种问题的出现亦属正常。

后一阶段是转轨时期或者说是对污染的治理时期。美国股市进入转轨时期是100岁左右，中国则正好是10岁之妙龄。10：100是一个很有趣的比例，中国领先！而考察相关的宏观背景，则更有意思。

人们应该还记得，上世纪九十年代后期世界经济一直处于动荡不安的状态。先是亚洲金融危机，后是新经济危机，分别终结了亚洲和美国历史最长的景气上升期。其间，还出现了俄罗斯危机、拉美金融危机等等。凡受危机波及的国家和地区，轻则经济陷入困境，重则陷于社会动荡，政权变更，但在此动乱之秋，中国经济却始终一枝独秀，期间股市的涨幅亦曾连续几年位居世界前茅。

让中国独善其身的真实原因是，中国在国际分工中的独特地位以及经济的相对封闭（尤其是资本管制和人民币的非自由化）。但到2001年，中国迎来了也许是它历史上最为重大的事件之一：中国加入了WTO。一旦中国迈入了WTO的门槛，管制铁幕便行将打破。可以预料，靠其脆弱的经济和金融肌体，中国经济不仅难以继续保持高速增长，甚至有可能在全球经济一体化的海洋中溺水。出于未雨绸缪的考虑以及忧患意识，中国政府开始加大金融、证券机构的改革以及市场的规范发展，此举直接导致了中国股市的激烈变革。

回顾再造中国股市的四年，股市的规范化建设事实上已经在多方面起得了进展，例如：制订了《证券法》，出台了“国九条”；改革了股票发行制度，调整了证监会的部分职能；大力发展了机构投资者，引入了QFII；重组和淘汰了一些券商，加强了对上市公司的监管；逐步建立中小投资者保护机制，强调了中介服务的信息透明……。

如果说，中国股市在笼罩着姓资姓社争论阴云的背景中强行起步却不免跌跌撞撞，在国有企业改革的过程中圈得大量金钱却不免迷失方向，如今终于走上了一条“愈下跌俞进步”的希望之途。2001年以来，中国股市与新一轮经济高涨背道而驰，实在是转规范发展过程中必然付出的代价。其可惜与可叹之处仅仅在于，股市的再造是一项“公共工程”，却要以牺牲一代私人投资人为代价。

2、正在行割礼的中国股市

犹太人有行割礼的传统。犹太男孩在行割礼后才会被视为成人。经过对“污染”的治理，经过宛如割礼式的四年规范功课，中国股市正大步走向成人殿堂。

实践表明，中国股市既有新兴市场（emerging market）的共性问题需要解决，也有自身个性的矛盾需要处理。由于诞生于一个社会主义国家的烙印，中国股市遇到的第一个问题是意识形态方面的问题。在股市作为数年的“试验品”之后，“姓社姓社”的问题得以消除。第二个问题是市场定位问题。在经过多年讨论以后，目前理论界和政界基本取得共识，认为股市应当恢复它的本来面目，而不能再充当国企的圈钱机器（在现实中，这一点还有待于落实）。第三个问题则是上市公司的微观治理结构问题，主要便是当前正在进行试点的股权分置问题。

毫无疑问，去掉股市的意识形态可以让股市理性回归到正确的发展道路上来；重新定位股市的功能，可以让股市成为真正的融资与价值发现的工具，可以让优秀的民营企业和外资企业源源不断地进入，避免中国股市象过去那样沦为低效率的国有企业们的“贫穷俱乐部”；而股权分置曾经是最具中国特色的中国股市产物——作为一个天才般创意的产物，在当年曾经成为突破意识形态障碍得以让股市诞生的有力武器，但因为企业治理结构无法完善，规范措施无法落实，最终却成为股市中的“万恶之源”，在吵吵嚷嚷多年之后现在也已经找到正确的解决办法。

在经过深思熟虑之后，中国证监会终于在“五一”节前的最后一个交易日收市之后发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作（解决股权分置的个案谈判办法与我们早年提出的个案解决办法完全一致，参见“博士咖啡”有关股权分置文章），此举标志着中国股市正大步迈向成人殿堂。

除了制度创新，2001年以来，政府还在救市上采取了许多办法。比如说，在这轮熊市中，政府曾进行6次阶段性的救市，从而在较大程度上缓解了股市的下跌速度。从历史上看，在1992年5月至同年11月短短的半年内，上证指数的最大跌幅曾经高达79%。在1993年2月至1994年7月1年零5个月中，跌幅也有73%。而这次长达四年的下跌之后，跌幅只为55%。笔者估计，如果没有政府的阶段性救市，今天沪深两市的下跌幅度至少将超过80%。

对于“救市”与股权分置改革“组合”的意义，我们归纳为三点：（1）本次政府救市应该有较以往六次救市完全不同的意义，它也许会成为一系列救市行动的开端。（2）随着股权分置改革的不断深入，政府的救市将由抵抗型退却转为相持型抵抗，股市下跌的空间其实已相当有限，大盘的发力随时都有可能。（3）从股权分置试点的开始到最后的成熟推广，中国股市最终将完成一个探底、振荡和缓步回暖三个步骤构成的完整筑底过程！

3、以和谐发展的思想推进股权分置改革

今天，和谐发展成为中国社会进一步发展的一个主旋律。为此，中央提出了“五个统筹”的要求（统筹城乡发展、统筹区域发展、统筹经济社会发展、统筹人与自然和谐发展、统筹国内发展和对外开放）。这“五个统筹”如果用一句话来概括，就是实现人与人之间关系的和谐。以“人与自然和谐发展”为例，自然环境毁坏的背后实际上就是人与人之间和谐关系的破坏，因为它意味着，有人在为了满足自己个人私利，侵害了他人的公利。或者，当代人在为了自己的利益，而侵害了后人的权益。

股市是一个社会财富再分配的场所，建立一个和谐的股市，正确地处理好市场参与人（通常的情况下，包括机构投资者、个体投资者、上市公司、中介机构和政府监管机构）之间的关系，越来越显得重要。

在2001年之前，中国股市中关系相互和谐的，恐怕只有“机构投资者、上市公司、中介机构”。上市公司需要"圈钱"，正规途径不能走时，就需要中介包装造假，需要庄家拉抬股价；机构投资者如果想做庄，需要上市公司题材配合，需要中介机构充当吹鼓手。而中介机构为了自己的利益，自然也乐意与它们相互配合。这三者在市场中构成了一个核心“铁三角”：对下，各自分工，共同图谋个体投资者的利益；对上，你呼我应，联手化解来自政府监管部门的压力。

针对这种现状，四年来政府有关部门已经出台了许多措施，以规范机构投资者、上市公司和中介机构的行为。应当说，这些措施多少都取得了一定的实效。然而，由于股权分置问题的显现，犹如半路上杀出一个程咬金，国资管理部门突然入场，摇身一变，也成了市场的一个主体。市场一下子又多了一个“官”与“民”关系，使得股市的和谐发展又多了一个新的变数！

关于“官”与“民”的和谐关系，明太宗朱元璋曾有一段精辟论述：“利不在官则在民，民得其利则财源通，而有益于官；官专其利则利源塞，而必损于民”。这一段话说的是，“官”应当只有“公利”，没有自己的“私利”，而且其“公利”实际上就是通过“民”的私利来体现。

然而，从今天一些国资管理部门领导人的表现来看，其见识似乎还不如这位几百年前的皇帝。他们不仅部门“私利”观念严重，而且为了“私利”，在解决股权分置问题时不惜和市场投资者争得“面红耳赤”，生怕吃一点亏。在这种思想指导下，不仅股权分置问题迟迟没有得以解决，而且导致股市连连下跌。结果恰好验证了明太宗的观点：如果官有私利，则官民俱损。

实际上，股权分置问题越早解决，效果会越好。早2001年底，证监会即开始征求社会对全流通的方案。现在看来，有关部门如果能早开一点窍，早一些懂得“官无私利”的道理，懂得解决股权分置时向股民让利的必要性的话，也许大多数的上市公司现在都已经象“三一重工”那样顺利地通过“股权分置”关。果真如此，我国股市的调整时间就不会变得这么长，跌幅不会这样深，代价也就不会这样大，对于国家利益来说其实也是更加有利的。

譬如，一、两年前，上证指数都在1300以上。如果在当时解决股权分置，从理论上讲，非流通股将能够在比现在高出30%以上的价位上获得流通的权利，国有资产就能够得到更好的保值增值。而随着股权分置大规模地解决，股指至少将能够“技术性”地降到目前的点位，股市的投资价值依然凸显，股市上涨空间将远远大于下跌空间，对市场投资者来说，也是利大于弊。

从目前推出的股权分置试点方案看，向股民“让利”的思想已经在不同程度上被贯彻其中了。但遗憾的，一些非流通股东的心态并没有完全转化过来，对流通股东的傲慢依然在一定程度上存在。大家都知道，吸引外来投资，已经成为政府官员政绩考核的一个重要衡量指标，外来投资者往往被当成上帝而供奉起来。但在股市，股民实际上也是企业的外来投资者，我们为什么就不能给予他们应有的待遇呢？！

所谓的“亡羊补牢，为时未晚”。加速“和谐发展”观念的普及，端正“官”与“民”的相互关系，也许是加速股权分置问题的解决和股市重现生机的重要保证。

三、 建立一个诚信的市场

股市的规范、健康发展需要很多方面的改进。比如，参与股市的各方应消除对非公有制经济的歧视，让更多的业绩优秀的民营企业成为公众上市公司。唯有如此，股市才可能反映出宏观经济的真实面貌。另外，当前正在进行的股权分置的变革，则是要改变原来流通股东和非流通股东权利不对称的状况，扩大流通股东的权利，限制非流通股东大权独揽，这从方向上来讲也是非常正确的。

但是，中国股市的发展之途仍有许多事情要做。事实上，就算有一天股权分置问题被彻底解决，为促进中国股市发展要做的事情亦完全有可能随着“基础设施”的改善而变得更多，而不像人们所想象的那样变得更少！

比如说，我们需要将已经制订的法规在改善的市场环境下切实地贯彻落实，改变当前有法不依和有法不行的恶习；我们需要尽快建立多元化、多层次的资本市场体系，改变股票市场层次单一，满足投资者的多种投资需求；我们需要建立健全股市降级和退市制度，恢复优胜劣汰的市场基本功能，引导市场投资理念；我们需要将更多的业绩优良的蓝筹企业上市，恢复股市国民经济晴雨表的作用…。

即使上述一切均已做到，世界市场发展经验教训告诉人们，市场仍然可能出现投机取巧行为；即使有了非常严格的规范措施，依然能出美国安然式的巨骗。作为一个建立在信用基础上现代金融市场，中国股市需要培育和建立一个讲究诚信的市场伦理，这才是走上持续和谐发展之路的保证。

展望未来,作为一个诚信的市场，我国股市最终应当具有以下几个特征：(1)诚信的政府。政府将不再身兼两职, 运行员的角色将谈出, 从而成为一个专职裁判员, 只管制定法规、维护市场"三公"原则, 同时对市场进行强力监管, 以保怔有关法则得以贯彻执行，从而也使得历史上最大的政策性系统风险明显降低。(2)诚信的上市公司。"给投资者予良好回报"这一国际市场上市公司所遵循的公理将适用于我国股市,"坑蒙拐骗"一心只为圈钱和糟踏社会资源的现象将基本销声匿迹。上市公司业绩中的地雷因此也将随之排除。(3)诚信的中介。弄虚作假、愚弄投资者的中介机构将因受到严厉惩罚而逐步趋于灭亡，"庄托"和"黑嘴"将作为市场禁入者而从股评队伍中逐渐消失, 中介机构实力将与其诚信度成正比,股评家的形象在人们心目中排名将从仅高于妓女上升到更高的位置。(4)诚信的投资人。机构投资者将成为市场主体,市场将以长线成长性为基本投资理念, "战胜庄家"或"与庄共舞"的博傻行为与及机构与个人之间玩的"猫与老鼠"游戏将不复存在。

推进市场伦理变革的一个关键是放开企业文化、个人信仰等无形领域的竞争。政府应当放松各个层面的管制，既放松产品、资金、环境等有形领域的管制，允许私人进入券商、银行等领域，开展平等的竞争，同时放松制度、企业文化、伦理道德等无形领域的管制，允许不同的企业形成不同的企业文化。只有时间和实践才能证明，什么样的企业文化是好的，什么样的市场伦理是有生命力的。

当然,建立一个诚信的市场，需要很长的一段时期。就象一个走向青春期的少女，美丽的花季总是显得那么漫长。幸运的是，时间已经开始了，中国股市避开了“推倒重来”的夭折厄运，她的花季即将绽放！

2005年6月6日11时3分，上证股指跌破干点

2000年3月～2002年10月，纳斯达克指数从最高5132点跌至最低1008点