国际大行争论热点

金　顺

贸易：面临的挑战在增多

与五月份众多国际投行一齐重点关注人民币升值问题所不同，在六月份，国际投行关注的重点有些分散，但均是我们所关注的热点问题。其中之一便是中国的贸易争端和进口的减少。

摩根士丹利所发布的研究报告最受各方关注。以谢国忠为代表的摩根士丹利亚太区研究部门认为中国不用担心美国和欧盟的贸易保护主义。理由有以下四点：首先是在一个多边体系下的国际贸易框架中，双边贸易保护主义并不会发挥多大作用；第二，欧盟和美国对中国的纺织品重新采用配额制度是暂时性的；第三，尽管贸易保护主义在发展，但是中国的规模效应将会促进中国的贸易增长，他认为中国的贸易优势是不可阻挡的，他最后指出，“对于中国来说，现在的这种配额制度实质上是贸易歧视，无为而治可能是中国解决和其他经济体贸易争端的最好策略”。同时，他也为中国的贸易以最快的增长表示担忧，因为这将导致“在未来很长时期内，针对中国的更多的贸易争端会不断出现”。

瑞士信贷第一波士顿(CSFB)亚洲区首席经济学家陶冬认为，在未来18个月之内，也就是在美国中期选举结束之前，美国对中国贸易问题的态度只会越来越强硬，不会变弱。因为美国政坛上有一个重大变化：财政政策和贸易政策的主导权正在由财政部向国会倾斜。他认为，“中美之间的贸易问题只会愈演愈烈。”他还透露，目前中国的进口增长下降引起了全球市场对中国经济增长动力是否足够强劲的担忧。

在汇率对贸易的影响问题上，摩根大通驻香港的经济学家辛普芬多费认为，如果中国经济增长放缓，中国肯定希望能维持相对低的人民币汇率水平，以便出口商品的价格在国际市场上具有竞争力，以免出口放缓进一步冲击国内经济增长。

雷曼兄弟的最新研究报告分析说，对中国进口商品实施27.5％的关税的直接影响可能相对有限，但是这对美国经济效率会产生微妙但重要的负面影响。德意志银行亚洲首席经济学家Michael Spencer表示，在今年年底美国库存周期触底前，中国的出口将保持放缓的势头。

人民币：老话题添新内容

“外币买卖系统”试运行的进行和结束，以及6月20日的正式运行都为分析人民币汇率形成机制的改革再添新的依据。这次试运行包括了7家外资银行和3家本国银行，而且增加了8种外币互换交易，使得预期中国“将会把人民币汇率形成机制改为盯住一揽子货币”的猜想更加惟妙惟肖。众多的国际投行纷纷认为中国对人民币汇率机制的改革已经箭在弦上。

花旗集团大中华区首席经济学家黄益平表示，中国有3个月左右的时间考虑实施更加灵活的人民币汇率体制。他表示，从技术角度讲，中国已做好了采用更灵活汇率体系的准备。如果采取行动，中国政府将小幅扩大美元/人民币汇率的波动区间，允许人民币以某个汇率为基准上下浮动最高5%。但他同时认为，这不仅是一个经济性决定，更是一个政治性决定。

陶冬则认为，美国有很多方认为中国是利用固定汇率机制压低人民币汇率而获得相对的贸易优势，所以，中国可以在人民币升值的问题上做出一些小的让步，以“堵住美国要求人民币升值和借此挑起贸易争端的嘴”。他指出，人民币汇率形成机制在今年夏天变动的可能性比较大，但“有一个前提是海外的热钱稍微退一退”。并认为，与台湾问题、能源问题、与中国资本项目开放问题来比，人民币问题上做小的让步是让的起的。陶冬在报告中还披露，该行收到强烈讯息指人民币已作好升值的准备，但一切有待总理温家宝示意准许。

高盛大中华区首席经济学家梁红认为，如将过去两个季度中国的贸易余额作为基期，其他因素保持连续性，那么，实际有效汇率升值5%就能切实消除中国贸易顺差，升值10%将产生轻微的贸易逆差。

谢国忠则一如既往地反对人民币升值，即使是小幅度的，因为小幅升值会引来更多投机人民币升值的热钱，这对中国经济的稳定发展和目前的金融改革尤其不利。

房地产：静待下跌

瑞士信贷第一波士顿的宏观经济报告认为，处于中国房地产调整中心的上海房地产，现在属于典型的调整初期，其特征是“价格微跌，成交量大跌”。接下来二期的特征便是价格急跌，成交量进一步放大。房地产调整第三期特征是阴跌，当炒家出货出得差不多时，价格下落开始放缓，同时成交量也开始放缓，但由于买房并不踊跃，持币观望依然盛行，市场处于做底状态。这段时期可长可短，但一个大的房地产调整往往需要第三期的过渡才能够进入一个新的牛市。

谢国忠的研究报告指出，“一系列最新的房地产调控措施说明，中央政府已经下决心给过热的房地产市场降温。逐步打击地产投机并保持汇率和利率的稳定，是房地产市场软着陆的最佳政策组合。”他提供的数据显示，目前，投机性房产可能超过200万套，而在建房地产可能有1500万套。

谢国忠认为，中国城市每平方米的平均房价应相当于当地居民家庭年均收入1/10的水平。这已经高出国际水平了，发达国家比这一比例要低30-50%。他这几个月走访的几乎所有城市的房价都在过去3年有了60-100%的涨幅，房地产每平方米均价通常相当于当地居民家庭年均收入的20%左右，高出国际水平很多。

美林集团的报告在认可中国房地产已经处于调整的同时指出：中国的房地产市场仍然处于发展阶段。那些主要城市黄金地段的高品质项目，仍将给投资者带来良好的投资机遇。

利率：七月的热点问题？

随着第二季度和半年期的数据公布的日期临近，众多国际投行纷纷对各种数据做出预测，并对中国是否会再次加息争论不休。谢国忠认为，全球储蓄不断上升将持续压低实际利率。他认为，在现行商业周期，实际低利率是创造需求的关键；主要是房地产和耐用品的需求。对于中国来说，为了保持高增长，低实际利率政策是一个重要基础。

雷曼兄弟则对中国今年CPI增幅的预期由3.5％调低至2.2％，并据此认为“中国央行今年不会再次加息”。中国的央行给2005年制定的通胀目标是4%，荷兰银行亚洲研究部主管康迪天认为，他认为中国的通胀不会超过4%，因此2005年央行也不会再次调整利率。

花旗集团的黄益平则认为当前的利率偏低，需要通过货币政策的变化来调整经济结构并走上正规。他认为，“中国目前资本成本过低，带来的投资过度将会影响中国经济的高速发展”，提高利率能使投资者在投资的过程当中谨慎决策，避免浪费。黄益平认为，短期内利率的上升，对于解决短期的过度投资和中国经济的长期持续增长十分重要。

瑞士银行亚太区首席经济学家安德森则认为“中国近期不会大幅提高利率”。但他认为在中期范围内，中国的利率将会小幅上升，原因是人为地控制借款利率的作用正在下降。

通货紧缩：真的会来吗？

绝大多数国际投行认为，从中期或者24个月的时间来判断，通缩应该是中长期趋势。他们的分歧在于通货膨胀还能维持多长时间。

谢国忠认为，过去10年全球低通胀令货币成本减少，并鼓励了投机行为，推动资产价格涨至不切实际的水平。随着中国巨量产能投入生产领域、经济效率的提高和投机驱动型房地产热消退，明年的中国将面临通货紧缩风险。

瑞士信贷第一波士顿的报告认为在今年下半年，中国将继续维持低通货膨胀的态势，中国经济表现会比去年更加稳定。

梁红认为中国的通货膨胀仍然会继续。她的理由是：尽管5月CPI涨幅与4月持平，但由于上游的产出品价格总水平(PPI)持续上涨，将会传导至居民消费品价格，中国仍然存在较大的通胀压力。5月PPI与去年同期相比上涨5.8％，且从今年1月开始，涨幅始终保持在5.8％左右。