分类表决制对中小股东利益保护的理性分析

王勇志　尹伟群

如何保护社会公众投资者，特别是中小投资者的合法权益是当前我国证券市场的一个热点问题。由于我国证券市场所特有的股权分置问题，使得大股东侵害中小股东利益的事件频发，直接影响证券市场的稳定、发展。为此，中国证监会于2004年12月7日，发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，试行公司重大事项分类表决制，即规定上市公司在再融资、重大资产重组、分拆上市等关系社会公众股股东利益的重大事项上，需经全体股东大会和参加表决的社会公众股股东依次表决通过，方可实施。2005年4月29日中国证监会发布的《关于股权分置改革试点问题的通知》中加入了分类表决制，来切实保护广大公众投资者的合法权益。这一举措赋予了公众股东更多的话语权和表决权，被认为是当前保护中小股东利益的一条有效途径。但是我们也应该看到，这一制度实施过程中还存在一些缺陷，需采取措施加以完善。

一、分类表决制产生的背景和现实作用

我国证券市场设立以来，上市公司运作很不规范，大股东利用再融资、关联交易、资产重组，利润分配不规范等方式不断侵害中小股东的利益。这种现象的产生存在多方面的原因，如公司治理结构不健全、证券市场监管不力、相关法律不完善等，但其根本原因是由于我国证券市场中的股权分置问题。在此格局下，非流通股和流通股利益很不一致，在许多重大事项上利益相互冲突，而目前上市公司的控制权往往被非流通股股东控制，控股股东有可能通过合法控制股东大会而做出不利于流通股股东利益的决议，流通股股东利益受损也就难以避免了。因此，就有必要从制度层面，对大股东给予一定的制衡，让其充分考虑中小股东的利益，保护我国证券市场上广大的公众投资者，促进证券市场的健康发展。

分类表决制正是在这一背景下产生的。实施分类表决制，从对公司治理的影响看，实质上是在其他条件不变的情况下，相当于提高了公司法中规定的有效多数所需的多数票数量，即在非流通股投票有效的基础上增加了流通股投票这一部分。从全球保护投资者的法律实践来看，各国（地区）为了保护各类别股东的合法权益，公司法多规定了所谓分类表决制度。如欧盟公司法决议要生效，必须由权利受该决议影响的各类股东分别表决并同意。美国《示范公司法》第104节规定，“公司章程的修订行为如影响某种股东或某系列股票持有人的利益，则应由该类股票持有人组成投票团体进行投票”。日本《商法典》第345、346条，韩国《商法》第435、436条，我国台湾地区《公司法》第159条，均有类似的规定。在我国目前中小股东利益不断受侵害，而非流通股和流通股股权分置、国有股一股独大的局面短时间内难以完全解决的情况下，分类表决制有助于规范股东大会的运作程序和非流通股股东的表决行为、控制行为，提升在表决力方面处于弱势群体的流通股股东的地位，从制度上可以有效预防“资本多数决”滥用的现象，平衡社会公众股东与非流通股东之间的利益冲突，提高投资者的信心。

二、实施分类表决制存在的问题

（一）可能会损害公司的效率

我国《公司法》中同股同权、一股一表决权的规定，本身就是一种公平的投票机制，如果在此基础上再建立一个投票机制，就会使问题更加复杂化。某一类别的股东表决同意往往其他类别的股东表决不同意，各种表决组合可能众多，从而很可能会出现协商过程的旷日持久，问题久拖不决甚至是最终都达不成一致的结果。如中小股东由于所持股份少、没有公司控制权、投资的理念不足的特点，使得他们更加注重短期利益、忽视公司长期发展，反映在投票上，如果某项投资方案收益较高，但投资期较长，不确定性较大，对公司长远发展有利，而短期收益不明显的话，流通股股东可能会投反对票，大股东则会投赞成票，这样会降低公司的效率，不利于公司长远发展，最终也会损害包括中小股东在内的投资人利益。

（二）流通股股东内部大股东的存在，使得在该制度下中小股东的利益仍有可能受损

流通股股东内部也有大小之分，存在机构投资者和个人股东，因此不可避免地会出现机构股东出于自己的利益与非流通股股东合谋来侵害中小股东利益的问题。如非流通股大股东先提出一个非常差的全流通方案的提案，导致股价大跌，流通股股东表决时自然也通过不了而未执行，而后庄家合谋吸纳流通股，成为大流通股股东。然后非流通股股东再出台一个相对利好的全流通方案的提案，流通股股东表决通过，股价暴涨，这样合谋者就可以通过二级市场获得非正常收益，而非流通股股东也通过庄家在流通股中的地位，通过一个对自己相对有利的方案，实现其和庄家的“双赢”，代价是中小股东利益的巨大受损。

（三）流通股股东投票热情不足，“搭便车”意识严重

分类表决制度实施以来，中小投资者进行网上投票热情普遍不高，使得流通股股东表决的制衡作用没有得到充分发挥。如最先进行分类表决的两家上市公司首旅股份、重庆百货，参加表决的流通股股东只占流通股总股本的比例分别是6%、5.6%。据万国测评日前的一项调查显示，超过半数的人认为，中小股东即使参加投票，也难以影响投票的结果，有超过30%的人认为，目前网上投票程序太复杂，影响了投票的积极性。虽然网上投票降低了投票的处理成本，但是收集信息的成本仍然存在，另外花费的时间成本也不低。这种现象的出现，从理论上分析是因为存在“外部经济”和“搭便车”的问题。股票持有人众多，行使权利而产生的经营改善收益由全体流通股股东分享，而成本只由那些行使权利的股东分担，形成行使权利的外部经济。因而，单个股东或小股东在权衡成本和收益后，则没有积极性去行使自己的权利，而希望其他股东去行使而自己分享收益，产生了“搭便车”问题。中小投资者这种搭便车意识，使得非流通股股东可通过与某些利益集团相互勾结，通过支付一定的成本来收买那些原先不重视投票权的中小股东，使得有利于少数人利益的方案得以通过。宝钢增发案中已出现了这样的问题，应引起我们的高度重视。

（四）方案的设计权在非流通股股东一方，流通股股东缺乏讨价还价的能力

分类表决制虽然把最终的决定权交给了流通股股东，但是提出的表决方案的制定权仍然在非流通股股东手中，流通股股东只有表决权，没有参与决策权，缺乏与非流通股股东进行协商、博弈的能力。特别是在解决股权分置问题时，这一特征最为明显。长期以来，流通股股东利益受到严重侵害，损失巨大，在各方均以认同需对流通股股东进行补偿的前提下，如果没有一种强制性的利益分配规则作支撑，不给予流通股股东更多的话语权的话，股权分置解决的最终方案可能会继续牺牲中小股东的利益为代价。因为，在公共选择理论中，存在孔多塞悖论，即在少数服从多数为原则的表决机制过程，投票的结果与投票的顺序相关。也就是说，少数服从多数原则并不是绝对有效，它会受到投票顺序的影响，即进行表决的方案先后顺序。这样，可能一个不是最好甚至是最差的方案被表决通过，保护中小股东利益也就落空了。

三、完善分类表决制的相关措施

（一）合理界定分类表决制的适用范围

当前实施非流通股股东与流通股东分类表决制虽可在再融资、资产重组、分拆上市等关系流通股股东切身利益的问题上给予流通股股东更多话语权，保护其利益，但是另一方面也给了大股东的决策权、控制权更多的牵制。我们在保护中小股东利益时，不能侵占大股东的合法权利，也要看到大股东在对管理层进行有效监督、降低代理成本方面的积极作用。如果分类表决的事项范围过宽，会打击大股东参与公司治理的积极性，从发展的眼光来看，我们仍要尊重“资本多数决”的原则，把分类表决制中作为特定事项的纠偏制度，而把主要力气放在完善公司治理结构、加强证券市场监管等方面。

（二）增加分类表决过程中的信息披露

在流通股股东单独进行表决的情况下，一些机构投资者容易成为流通股中的大股东，形成“一股独大”，掌握了流通股的表决权，它的行为直接影响到广大中小股东的利益。为了防止非流通股股东与机构投资者进行内外勾结，进一步侵害中小股东的利益，应增加表决过程中的透明度。要把进行分类表决前后十大流通股股东名单、买入时间及表决意见进行公布，置于广大社会公众投资者、媒体、监管部门的监督之下，防止内外合谋现象的发生。

（三）加大网上投票的宣传力度，拓宽投票渠道

上市公司在召开股东大会之前应多次予以公告，并提供网络投票程序。券商及相关媒体也应加强网上投票的宣传力度，普及投票程序，帮助公众投资者树立维权意识，熟悉投票流程，提高广大投资者的参与率。针对我国当前社会投资者中有相当一部分是中老年人，他们由于受教育程度和年龄等方面的原因对电脑、网络技术不太熟悉，进行网络投票也不太可能。建议可以采取相关的替代程序，如进行征集股东投票权制度、委托投票制度或书面投票等，尽量让大多数中小股东参与进来，表达自己的意愿，行使自己的权利。

（四）制定有关利益保护性规则，缓解流通股股东与非流通股股东之间的利益冲突

众所周知，解决股权分置问题是关系保护社会公众投资者利益，证券市场能否稳定、健康发展的关键一步。在股权分置格局下，非流通股股东是受益者，流通股股东是受害者，两者就解决股权分置问题的态度、动力不同。如果方案的制订权完全由非流通股股东掌握，则双方的对话机制有碍公允，违背“三公”原则。我们认为需要有关方面出面，就非流通股股东如何对流通股股东进行补偿制定相关的原则、框架，甚少要让流通股股东有平等协商的机会。在非流通股获取流通权的补偿价格上可由中介机构根据非流通股股东和流通股股东实际的持股成本进行测算，给予一个指导价，这样最终才有可能形成一个保护公众投资者利益的解决方案。否则，游戏规则由非流通股股东操作，广大中小股东利益继续受损也不可避免。