最夸张的故事很难发生

陶　冬

中国的农业、劳动力市场和银行系统不能承受人民币直接升值到合理价格水平的行动，中国的政府部门绝对不会那样做。美国也没有那样的兴趣来逼迫中国大幅度升值人民币

我们认为，本次中国政府部门对人民币汇率形成机制的改革和人民币兑美元的升值对中国经济的影响非常有限。对出口的影响可能有2-3%，对GDP的影响是0.1-0.2%。马来西亚已经跟随中国转向了有管理的浮动汇率制度，人民币调整对亚洲的实体经济影响不大，调整将伴随着地区货币的调整而出现，亚洲其他经济体兑美元的汇率将会上升0.6-1.2%。

人民币汇率改革的时机恰如温家宝总理所说的“出其不意”。升值的幅度与我们先前的预期基本一致，但是明显低于国际金融市场的预期。这一变化基本上是在满足国际社会的要求和确保国内经济稳定发展之间取了一个中值，特别照顾了国内的农业和银行系统，中国的弱势行业将不会面临很大的冲击。虽然对人民币有一个很小幅度的升值，但是中国更加强调是对汇率形成机制的改变而不是升值。

在未来的一段时间内，国际市场很可能会对未指明的一篮子货币提出各种猜测，这将导致短期的波动。虽然过去一直没有关注调整汇率机制对中国7110亿美元的外汇储备会造成什么样的影响，不过，根据自国家外汇管理局等部门的谈话，我们估计至少在近期内外汇储备的货币构成和权重不需要做什么调整。我们认为中国的汇率形成机制最终很可能类似于新加坡那样的一篮子货币汇率形成机制，但是会存在更多的政府干预。美元很可能仍然是一篮子货币的核心货币，这是因为在中国大陆的贸易权重中对美贸易比例很大，同时，与中国香港地区和其他亚洲经济体的贸易结算货币也以美元为主。

我们认为，在今年接下来的时间里，人民币在本次升值之后最多也就还有2-3%的升幅。政府部门将努力创造一些可供浮动的交易，但是人民币很可能总是维持在最坚挺的水平。我们并不认为国际社会对待人民币会出现类似于针对日元升值那样的广场协议。中国的农业、劳动力市场和银行系统不能承受人民币直接升值到合理价格水平的行动，中国的政府部门绝对不会那样做。美国也没有那样的兴趣来逼迫中国大幅度升值人民币，因为人民币急剧地升值不仅仅会伤害到中国的出口商，也会伤害到美国的消费者。

我们认为更多的热钱流入中国是很可能要发生的事情，但是中国政府部门将不会在这样的条件下再次大幅度升值人民币。取而代之的是，中国政府部门将会对热钱采取严厉措施。因为中国的资本账户还是封闭的，没有官方批准的资本账户流动是非法的，如果出现将会被没收。

要求人民币再次升值的呼声有可能成为金融市场上最夸张的故事。如果我们的预期是正确的，在未来6个月里，人民币升值的幅度将会小于5%，对中国进口的影响将非常有限（尽管5%高于出口商的边际利润率）。我们预期，在今年下半年，在我们预期的今年出口年增长率17%的基础上，中国的出口增长将会减少2-3个百分点。事实上，目前美元的强势和商品价格的再次升高对中国的出口行业来说是破坏性的，我们认为，这要超过人民币升值所带来的影响。考虑到今年下半年中国GDP增长将会稍微有些强劲，我们预期人民币升值对中国今年的GDP增长所带来的影响为0.1-0.2个百分点，我们并不打算修正我们对中国2005年8.9%和2006年8.1%的GDP增长预测。