股票期权行权股票来源的创新

陈雅芳

股票期权行权股票来源受到的限制

实施股票期权的公司必须储备一定数量的股票，以备股票期权持有者行权时使用。从美国上市公司来看，股票期权行权所需股票的来源有两个：一是公司发行新股票；二是公司通过留存股票账户回购股票。

但在我国，现实情况是实施股票期权所需的股票尚处于“无源之水、无本之木”的窘境。股票来源所受到的限制主要来自于法律法规的有关规定。通过检索我国经济类法律法规，笔者将限制法律法规总结了以下几点：

一是我国公司资本金制度的限制。我国公司注册资本采用法定资本制，也即公司成立之初注册资本金必须到位，不能虚置，没有库存股，而国外注册资本采用授权制，可以有库存股。二是我国目前的新股发行政策尚没有关于准许从上市公司的首次发行中预留股份以实施公司的股票期权激励计划的先例，同时增发新股的政策也没有相应的条款。三是我国的上市公司通过股份回购的方式取得实施股票期权激励计划所需股份的途径被相应的法律规定所封杀。我国《公司法》第一百四十九条明确规定“公司不能收购本公司的股票，但是减少公司资本而注销股票或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。而且《证券法》也规定了上市公司高级经理人员为知情证券交易内幕信息的知情人员，禁止进行本公司证券的交易活动。在此规定下，如果以本公司回购的股份作为股票期权的激励股份，经理人员在任职期间无法行权，将使实施股票期权制度给管理人员带来的利益长期只停留在账面上而不能兑现。而股票期权制度的根本在于经理人员在二级市场上转让股票期权行驶股票，获取股票差价收益。这种回购股份使经理人员股票期权激励知道的实施缺少一个合理的操作空间，大大削弱了股票期权激励作用的发挥。

股票来源

股票来源是实施股票期权的根本问题，是实施股票期权的起点。因此，股票来源问题成为在我国企业中推行经理股票期权的长期激励计划的最大障碍。但是，我们不能因噎废食，没有股票来源，我们就不实施股票期权激励了。我们可以考虑我国的特殊环境，设计出因地制宜的股票来源方式。

１、国有股减持。以减持的国有股份作为实施股票期权的股票来源，一方面，国有股减持可以为国家募集一定的社会保障基金；另一方面，这种方式减持国有股比较平稳。这是一个循序渐进的过程，不会给证券市场带来太大的冲击。而且，这种方式得到了国家法规政策的一定支持。我国《公司法》第一百四十三条规定：“股东持有的股份可以依法转让”；第一百四十八条规定：“国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份。”另外，《股份有限公司国有股东行使股权行为规范意见》第十五条规定：“国有股股东可以依法将其持有的国有股转让给境内、外法人和自然人”。目前我国采用国有股减持方式实施股票期权的具体做法有以下几种：（１）国家股股东所送红股预留；（２）减持国家股，吴忠仪表采用的就是这种方式；（３）国家股股东现金分红购买股份预留，作为上市公司实施股票期权的股票储存；（４）减持国家股并向公司内部职工配售；（５）上市公司国家股股东向上市公司职工持股会转让部分国大股股份；（６）上市公司国家股股东或法人股股东放弃向上市公司职工持股会转让配股权。这是我国特有的一种股票来源方式，是避免法律冲突的较好的方式。但是，这些方法大部分适用于国有控股上市公司，不具备广泛的适用性。对于其它上市公司，没有国有股可减持。另外，运用这种方式还要注意减持国有股的流通性。

２、新增发行。新增发行是指向证监会申请一定数量的定向发行的额度，以供股票期权持有人将来行权。但是，根据《中华人民共和国证券法》和《上市公司向社会公开募集股份暂行方法》的规定，股份公司增发新股必须在最近３年内连续盈利，并且盈利水平达到一定的标准。因此，这种方式必须经证监会批准，有相当大的政策难度。中兴通讯、清华同方等采用过这种方式。通过定向增发新股，然后由定向对象向职工持股会转让配股权，受到的法律制约可能会小一些，实施更容易。

３、大股东转售。大股东转售是指在不影响大股东控股地位的前提下，可由大股东承诺一个向股票期权持有人转售公司股票的额度，以供将来行权。该方案的前提是这部分股票在向股票期权持有人转售后可以上市流通。此方案也必须证监会批准，也有相当大的政策难度。风化高科采用过此种方案。

４、以其它方的名义回购。以其它方的名义回购是指通过二级市场回购一定的股票以供股票期权持有者将来行权。这种方式回避了我国法律关于除回购注销之外上市公司不能回购自己股份的规定。比如，上市公司可以以具有独立法人资格的职工持股会以自然人的名义购买可流通股份作为实施股票期权计划的股份储备。金陵股份、上海仪电采用过此种方式。

５、虚拟股票期权。虚拟股票期权是指一种把经营者的长期收入与公司股价挂钩的方式。在这种方式中，经营者并不真正持有股票，而只是持有一种“虚拟股票”，其收入就是未来股价与当前股价的价格差。上海贝岭采用的就是这种方式。

在现有的法律框架下，这种方式较好的发挥股票期权的激励功能。然而，尽管公司在股票来源上避开了政策法规的限制，但由于计划实施过程中公司并不实际持有股票，如果股价的波动浮动过大，公司将会承担很大的风险，相当于承担了“虚拟股票计划”的全部成本，相对于股票期权而言，公司成本过高。

上述五种方式都是我国现实环境下，实施股票期权特有的产物。但是，各种方式都不完善，还有很多不足和弊病。在衍生金融工具发展如此迅速的当今，笔者认为可从衍生金融工具中找到更好的股票来源。

股票来源的创新———变相的“可转换债券”

可转换债券是一种介于债券和股票之间的证券，其影响股票、债券价格的因素同样影响着兼具了股票、债券特点的可转换债券。因此，发行人信用级别、股票表现、普通股股权政策、股市波动性、利率等因素都对可转换债券的价值有直接的影响。

根据西方可转换债券理论，可转换债券的价值包括：纯粹债券价值、转换价值、期权价值。纯粹债券价值是指可转换债券在未转换成普通股前，被投资者当成普通债券持有的情况下债券的价值，可用可转换债券为了期限内现金流量的净现值来计算。转换价值是指可转换债券如果以现行市价转换成普通股，这些债券所能取得的价值，可由每份债券所能转换的普通股股数乘以普通股的现行市价计算。可转换债券的价值通常会超过纯粹债券价值和转换价值。投资者之所以愿意支付这部分额外费用，是因为他们预期随着时间的推移和市场价格的变动，他们更有可能利用纯粹债券价值和转换价值孰高来选择利己的策略。这份通过等待而得到的选择权是有价值的，即可转换债券的期权价值。可转换债券的期权价格是由转换溢价、可转换债券利息和发行人股票红利等因素决定的，而这些因素最终又受上市公司财务状况、经营状况、产品市场状况等因素的影响。这些因素最终通过公司的经营业绩得以反映并影响股价。

正是可转换债券集债券和股票的特性于一身，笔者认为可以将其作为股票期权的一种变相形式。因为，正如上述分析中提到的，可转换债券的价值包括期权价值。这部分价值与公司的业绩相关，具有一定的不确定性。笔者认为公司可以在发行可转换债券时预留一部分可转换债券，出售给公司的管理者，作为管理者薪酬的一部分。管理者只有为公司业绩增长付出努力，使公司业绩增长，进而股价增长，可转换债券到期转换成股票才有利可图。但是，普通意思上的可转换债券的转换期比较短，一般为３—５年。单纯的用可转换债券作为管理者报酬的一部分只能起到短期激励的效果，与股票期权的长期激励目标不相符。因此，企业还可以给管理者的可转换债券做出特殊规定。笔者姑且把这种设想称为变相的“可转换债券”。

变相的“可转换债券”可以有两个时期：债券转换有效期（一般为３—５年）和股票期权行权期（参照股票期权行权期确定）；制定两种价格：转换价格和行权价格；需要有三方参与者：委托人（所有者）、代理人（管理者）和证券托管机构。所有者可以把用于激励管理者的可转换债券，委托证券托管机构代为保管。变相的“可转换债券”作为管理者薪酬的一部分，使得管理者报酬的一部分取决于公司未来的经营业绩。而且，股价的升降在一定程度上是与管理者的努力结果———公司经营业绩密切相关的。管理者只有努力工作，使公司经营业绩增长，管理者持有的可转换债券才有价值。因此，在债券转换有效期内，如果管理者没能使公司的业绩增长，那么其持有的可转换债券就没有期权价值，不能转换为股票，管理者只能获得少量的利息，即债券的纯粹价值，后续的激励也就不存在；如果公司业绩稳定增长，股价上升，到期时，管理者可以向证券托管机构要求将可转换债券转换为股票，获得转换收益。到此为止，完成了变相的“可转换债券”的第一步，管理者获得转换收益，实现了公司对管理者的短期激励。此时，关键的一点是股票还不能由管理者持有。否则，就无法进行股票期权激励了。进入股票期权激励阶段后，管理者面临的就是真正的股票期权激励。具体的股票期权激励效果不是本文的重点，就不再展开叙述。在这种方式下，企业顺理成章的取得了股票期权激励所需的股票，合理的避免了法规的限制。而且，笔者认为变相的“可转换债券”更大的优点是实现了短期激励和长期激励的有效结合，可以更好地解决管理者激励问题，降低委托代理成本。

（作者单位：福州大学）