普通的股票，不普通的股东

朱武祥

国务院于2月初发出的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《意见》)一纸风行，在证券市场掀起新的涟漪。《意见》明确指出，“上市公司董事和高级管理人员要以股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点”，这让人眼前一亮。其实，自现代公司财务理论创建以来，所有的公司财务教科书均开宗明义：“公司经营的财务目标是股东价值最大化”。只可惜，简单一句目标，背后所衍生出的“最大化什么价值”、“如何评价上市公司创造的价值”、“如何实施股东价值最大化”等问题却争论颇多。

主流金融理论假设股票市场完美有效，股票价格能无偏地反映公司内在价值，此时，最大化股东价值就等于最大化公司股票价格。但实际上资本市场并不完美，股东风险收益偏好不同，存在多样化的类别股东。特别是我国上市公司股权类型多样化，除了有发起人的非流通股与社会公众流通股之分，还有A股、B股及H股之分。现实中，不同类别股东的价值取向差异甚大。例如，同为流通股股东，境外投资者(H股、B股股东)相对A股投资者更偏好现金股利，非流通股股东分享不到资本收益，偏好现金红利；由于流通A股股东普遍短期投机偏好，以严重脱离公司基本面价值的高价格交易，从而偏好股票股利。

从用友软件(600588)高派现遭质疑，到招商银行(600036)可转换债券融资计划受抵制，一些业绩优良的公司合乎规定的红利政策和融资行为频频遭遇流通股股东的诟病，其实质反映的是不同类别股东之间的利益博弈。从这来看，不同股东利益之间有差异，“股东价值最大化”也要分别对待。

最大化哪类型股东价值

上市公司股东可以分为内部股东(控股股东，非控股股东)、外部公众股东。不同类型的股东承担的风险、责任、在企业价值创造中的角色不同，风险偏好、价值取向及利益并不完全一致；即便同类的股东，价值取向也不尽同样，公司很难满足风险收益偏好不同的所有股东利益最大化，让哪类股东“价值最大化”通常都由上市公司控股股东决定。股票市场本身是各种价值理念和力量博弈及自由选择的场所，在股票市场投机盛行的环境下，上市公司控股股东可以选择不同的业务发展(价值创造)策略和红利(价值分配)政策。

控股股东的一种选择是，坚持以企业可持续发展和长期真实资本价值最大化为原则，从而配置资本，制定公司业务发展战略、投融资战略和价值分配策略，不迎合短期投机股东或分析师对投资题材的追捧和价值分配方式的要求，不在意股票市场对公司股票短期价格表现冷淡甚至负面反应，或者不切实际的乐观预期。这样，大股东需要构建一个与控股股东业务发展战略和价值取向一致的目标股东群，从而致力于目标股东价值最大化。A股市场上的佛山照明(000541)则是这类上市公司的代表。

控股股东还可以选择迎合股票市场短期投机偏好，制定业务发展策略和红利政策，从而实现公司股票短期收益最大化。A股市场上的新黄埔置业(600638)、嘉宝集团(600622)等公司则有这种倾向。这类上市公司表现为主动迎合股票市场短期投机交易偏好，采取高转增或送股的股利政策，资本配置行为呈现投机性和短期化，主业衰落，却总能引起A股市场短期积极反应。

不过，大多数控股股东会选择基于公司可持续发展和真实价值增长，通过博弈迎合股票市场。在这种情况下，当市场认为某家上市公司拥有许多净现值大于零的投资项目，从而高估公司价值的趋势时，理性的控股股东清楚项目的实际状况，如果控股股东认为公司股价被过分高估，就可以利用投资者的过度热情增发股票，但不将募集资金投入到新项目中，而是保留现金或投资于资本市场上其他公平定价的证券，或者在投资者青睐的领域只投小部分募集资金。而在成熟的证券市场上，如果控股股东认为公司股票价格被市场不合理地低估，还可以回购股票。

控股股东还可以利用投资者的红利偏好制定红利政策。哈佛大学的学者Baker和Wurgler教授在2003年进行的实证研究表明，投资者对派发红利公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，从而对股票价格产生影响。历史上，有些公司一直分配现金红利或者股票红利，大多数公司管理者通常会迎合投资者偏好制定红利政策，目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避，对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支伺现金红利，当投资者偏好股票红利，对股票红利股票给予溢价时，管理者就改为股票红利。

上述这些策略的中长期结果不同。实践表明，坚持以企业可持续发展和长期真实资本价值最大化的原则来配置资本、制定业务发展战略和价值分配策略，尽管在股票市场短期投机盛行的环境下，股票价格波澜不惊，甚至低迷，但有助于构建一个与控股股东业务发展战略和价佰取向一致的目标股东群，纠正股票市场刘公司行为的误解和定价的叫显偏差，使公司股票价格始终能以与企业真实价佰相关的价格交易，减少公司股票的投机性，减少甚至消除控股股东与流通股股东在资本配置战略和价值分配政策方面的冲突，有助于公司的产品市场经营战略保持贯性，形成股票市场评价与产品市场经营之间的良性互动。而随着其竞争地位日益强大，最终也受会到股票市场青睐。

股东选择公司，公司也可以选择股东

正如产品市场上需要细分客户，满足客户需求不可能满足所有客户需求，股东价值最大化也并非所有不同风格的投资者价值最大化。俗话说得好：“道不同，不相与谋”。公司不同的业务发展及融资战略、不同的红利分配政策会吸引拥有不同投资风格的外部流通股股东，反过来，不同投资风格的外部流通股股东也会影响公司投融资战略和红利政策风格。对于此，上市公司可以在进行股东细分之后，锁定自己的目标股东。

关注公司长期可持续发展和资本增值的上市公司控股股东，应该坚持自己的经营理念和价值取向，其中包括公司业务发展战略、商业模式、投融资计划和红利政策，并且向股票市场传达这一明确信号，增加透明度，以便外部投资者正确评价和选择，吸引和筛选出与控股股东价值取向一致的外部流通股股东；同时，使那些怀着短期预期或不现实预期的股东离开。

成熟市场上的很多上市公司正是通过明确业务发展战略、价值取向来淘汰那些与自己的经营和价值理念不一致的外部股东，从而建立一个与自身发展和价值理念一致的股东群。新兴行业的公司，例如微软公司(Microsoft)上市以来，一直不派发现金红利，高速成长吸引了偏好资本收益的增长型股东群，而一些传统产业或公用事业公司，则通过稳定成长和高现金股利政策，吸引了一批养老基金等偏好稳定的现金红利的投资者。

在短期投机力量主导的股票市场，往往投资者会对上市公司短期盈利形成评价压力，或者由于投资者过于乐观，定价过高，会对公司持续增长产生巨大压力，不利于上市公司长期健康发展。美国MomtorGroup的首席执行官Joseph Fuller和哈佛大学商学院Mmhael Jensen教授曾撰文指出，美国股票市场上盛行预期公司收益游戏(Expectations game)，即股票分析师往往给公司设定比较乐观的增长预期，并迫使公司管理者努力实现分析师的预期。Fuller和Jensen呼吁，公司管理层不要害怕公司股票价格低。因为股票被市场高估并非好事，投资者脱离实际地高估公司股票价值，会对公司未来增长产生乐观要求或者压力，而这种增长要求脱离了公司实际能力，或者是公司基本上不可能实现。如果公司管理者迫于股票市场分析家的这种要求或压力，往往会采取损害公司长期健康发展的战略及资本配置行为，安然、北电网络等不少公司就是这样的典型。

在A股市场上，迎合股票市场短期投机偏好、采取短期和随机的业务发展策略及高股票股利政策的上市公司，往往不再致力于踏踏实实进行实业运作，提高经营效率，培育竞争能力，而是以股东价值最大化的名义，寻求新的利润增长点，热衷于在外部随机寻找不相关的热点投资机会，轻率进行投机。

例如，1999年股票市场青睐于高科技概念时，上百家上市公司纷纷投资科技企业12000年投资网络，2001年又转向传媒。股票市场短期投机偏好和公司治理问题严重又激励和助长了这种短期资本配置行为。由于这类公司在投资机会获取方面高度不确定，并且缺乏把外生的投资机会转化为实际经营业绩和企业价值的执行能力，导致频繁变更募集资金投向。一旦投资失败，则通过与大股东资产置换转移投资丧失。这些公司没有因投资扩张而集聚和增强主业可持续发展和竞争能力，主业竞争地位显著下降，甚至丧失，经营业绩逐年下降，从“实业运作—价值创造”型企业演变为没有竞争优势的多元化投资管理公司，或沦为ST，甚至被置换出股票市场。有些原本优秀的企业因此沦落。

不完美市场下的可行选择

理想状态下的股东价值最大化在不完美的现实中面临很多问题。在短期投机的价值取向下，上市公司要坚持长期真实价值最大化并非易事。A股市场上市公司，流通股股东与内部控股股东在价值创造、融资和价值分配策略上的分歧非常突出。近年来，监管部门推出了一系列规范股票市场参与各方行为的政策法规，对股票市场发展和规范起到积极作用。但是，不能简单地把流通股股东的利益等同于上市公司股东价值最大化，例如，由流通股股东决定公司能否实施再融资计划，实际上会限制很多上市公司正常商业抉择，损害了非流通股东和其他利益相关者的合法利益，不利于上市公司持续发展。

有效实施股东价值最大化，需要改造股票市场本身和公司治理机制。

首先，对股票市场本身的改造更显重要。这需要改变短期投机价值取向主导的格局和上市公司构成，使投资者的价值取向多样化，形成价值取向不同的投资者和上市公司控股股东能够自由博弈的制度环境。

另外，还需解决中国股市长期存在的股权流通性分割的问题。最起码需要放松《公司法》中对股份类型及权利设置单一化的限制，允许一家公司存在多种类型的普通股，增加金融合约自由度。实际上，内部控股股东与外部公众投资者的分歧并不可怕，关键是正视差异和分歧，明确游戏规则，通过金融工具创新及合约设计找到分歧的解决方案。股票类型及其权利设置是投资者之间的事情。在成熟资本市场上，上市公司创始人股东为保持股权集中和控制权，往往设置不同表决权股份(DualClass Share)，形成一家公司多种股份格局。私募融资中，允许投资人之间根据利益和风险管理要求灵活设计合约，同类普通股股权所具有的收益分配权、表决权以及控制权、清算权的配置等可以与股份比例不一致，甚至可以分离，但设置不同情景下的条款，保护合理权益，限制风险。

而继续完善上市公司治理机制也是必须之选。诚信守责经营的上市公司需要制定和明示经营理念、价值取向和价值分配政策。另一个角度，投资者也需要事先了解所投资公司控股股东的经营理念、价值取向和价值分配政策，合则进入，否则离开，免得利益诉求不同，日后频生纠纷，“股东利益最大化”也无从谈起。