中国证券市场的改革与革命

贺钦思（Ｗａｌｔｅｒ　ｈｕｔｃｈｅｎｓ）

壹个原先采用计划经济体制的国家能够孕育出证券市场，这是一件意义重大且振奋人心的事情。中国在十多年的时间里为此而努力。我们这些外国旁观者一直为中国发展证券市场这个决定背后的创新思维所折服，对于中国建立起相当规模的证券市场的速度也是赞叹不已。并且该市场为上千家企业筹集了大笔资金，数千万名投资者参与其中。这是一场真正的“群众运动”。

相比之下，西方的证券市场经历了几百年的演变。而时至今日，股市也只有在少数发达国家才能在企业融资中担任重要角色。直到最近几十年才开始有大量美国人成为上市公司股东，而他们往往是通过参与共同基金和养老基金而间接成为股市投资者。

而且，西方证券市场在发展之前并没有经历一场以消除私有财产为目的的革命。而自1921年中国共产党第一次全国代表大会在上海举行以来，消灭私有财产就被写进了党章。

最近几十年里，中国发生着翻天覆地的变化。但中国的股市发展之路并不平坦。实际上，这个过程中充满了为解决实践中出现的矛盾而作出的种种努力。作为一个母语非中文的“外国人”，我一直在力争跟上中国令人眩晕的变化步伐。

我见证过一些方案的探讨或实施过程，包括QFII、QDII、二板或创业板市场。允许境外企业上市、允许更多私营企业上市、为保护投资者法律权益而追究虚假陈述行为人的民事责任、允许境外资金有限度地投资证券公司和基金管理公司、发展封闭式和开放式基金、减持国有股和全流通等。

然而我也注意到，在一项改革措施实施之前，我通常有十分充足的时间让我学习随之而来的新词汇。虽然讨论了不少振奋人心的新事物，但付诸实施通常要等上很久。

一方面，谨慎从事对于中国决策者而言是明智之举。历史证明，冒进的革新举措有可能十分危险。

但令我有些不安的是，好像可以简单地把中国证券市场上的许多改革措施分为两种类型。只要先确定了某一项改革措施符合哪一种类型，就能很容易地判断该项改革措施是否会很快付诸实施还是要无限期地等待下去。那些很快被付诸实施的改革措施通常都支持现状，或至少不会对现状构成大的冲击。

以正成为热点的QFII机制为例。该机制能够为现有市场带来更多资金，但外来资金的撤离却只能是个漫长过程。实际上，QFII机制的大多数风险都被境外投资者承担。因此，此机制对现有体系的支撑作用要大于其有可能带来的冲击。

5月17日中国国务院批准在深交所设立中小企业板块，其实也如出一辙，它似乎只是现有体制下的微调。除非上市规则改变而且政府放松其上市审批权力，否则中小企业板块似乎很难为投资者带来实实在在的投资选择权。他们能够投资大型或中小型国有企业，但他们的选择还是很难跳出国有企业这个限制，特别是在一级市场。缺乏真正的选择就意味着，市场中并不真正存在为吸引投资者资金而展开的竞争。

尽管实施了QFII机制和设立中小企业板块等温和的改革措施，但更为大胆的举措似乎永远都在等待“条件成熟”的那一天。我仍在等待外商投资企业和私营企业的大举上市。我仍在等待“二板市场”的建立。虽然我预计到人民币在资本项目下的自由兑换还要等上很长时间，但无法预料从最高人民法院颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》开始，到法庭作出实际判决之间的时间会超出一年。而时至今日，我们仍然在等待。

虽然没有人指望中国能够在一夜之间取得其他国家花费了数百年时间所取得的成就，但目前实施的改革措施都是在增强而非改变现状这一事实的确让我很担心。

或许中国创建资本市场所采取的最初步骤已经为目前需要的改革设置了障碍。市场创立的初衷是为国有企业改革服务、上市资格要靠政府审批而非市场选择、以及通过仅将小部分股权上市来维持政府对上市公司的控制权，以上种种市场创建初期的决策似乎成为了中国真正实现资本市场革命的拦路虎。

当然。变革的步伐不能超出社会的承受能力。而且，现行体系对那些切身利益与其息息相关的人们有利。这其中包括数百万的股东和许多希望上市的国有企业。不过，维持当前体制既有所得也有所失。

中国人手头有大量的存款，而中国企业对于资金的需求又胃口极大。就我对中国历史的了解以及我在美国硅谷生活期间的所见所闻来看，中国人极富创造力和才干。但迄今为止，中国的股市在为百姓的巨额存款和企业的资金需求牵线搭桥方面只扮演了个极小的角色，而且迄今为止，中国股市也没有能够为出现世界级的革新提供原动力。温和的改革动作能解决这样一些基本问题吗?

如果能够创立一个真正依靠投资者自由选择的二板市场，允许外资和私营企业通过注册而非在经过政府审批、符合政府制定的标准之后上市，那么，才有可能真正彻底改变现状。革命不能温良恭俭让，也不是轻而易举就能完成的，但证券市场革命将对中国有益。

举例来说，如果投资者对于他们投资的企业类型真正拥有了选择权，那么，股票发行企业之间的竞争将渐渐吸引质素更高的公司进入市场，从而为市场带来更多资金。中国过去25年的经验显示，自由竞争往往能比统一规划创造出更好的结果。但即使有了中小企业板块，中国现行的上市审批机制似乎还是依靠中央统一规划，而非市场调节。

同样地，投资者发起的民事诉讼也有助于中国执行其现有的书面上比较完善的披露法规。之后，一旦投资者相信企业披露信息的真实性，他们就有可能依据这些信息作出投资决策，而不再仅仅依靠对政策的揣测或是其他风潮。

作为一名如此热爱中国的外国人，我热切地盼望着中国能够找到资本市场改革的成功之路。或许邓小平在1992年“南巡讲话”中提出的“大胆尝试”仍是对当今改革最好的建议。