房地产行业 紧缩冷水之下

方　焱

受宏观紧缩的影响，不仅房地产实业投资回报受到影响，房地产板块整体估值水平将下降，投资价值受到压制。就这两方面的投资者而言，都有必要回顾一下上世纪90年代初的那次宏观调控下以海南为代表的地产业梦魇。作为本文背景，可以简单回顾一下今年以来针对地产行业的高密度紧缩政策。

年初，国土部门联合有关部委要求各省市在3月底完成各类开发区的清理整顿，对治理整顿达不到要求的地区将暂停建设用地审批；

同月，银监会发布《商业银行房地产贷款风险管理指引》征询稿，提高了个人住房贷款门槛；

4月28日，国务院出台政策，将房地产等四大行业项目投资资本金比例提高15个百分点；

4月30日，国务院办公厅通知，要求深入整顿治理土地市场，全面清理在建、拟建固定资产投资项目；

5月14日，发改委、央行和银监会联合下发《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合，控制信贷风险有关问题的通知》，九大行业信贷受限。

政策为何穷追猛打

央行121文件效果不理想。去年6月，央行出台《关于进—步规范房地产贷款的通知》，即121文件，试图控制房地产业发展过快、过热势头，但效果并不明显。2003年房地产行业各项特征指标的增长均在30％左右。今年—季度，房地产开发投资同比又增长41．1％，同比提高6．2个百分点，施工面积7亿平方米，同比增长32．8％，开发贷款875亿元，同比增长30．7％。房地产依然处于“兴奋期”，新增贷款还是不断流入。

银行信贷资金占开发资金来源的比例过大。2003年，房地产开发贷款余额和个人住房贷款余额分别为24661亿元和11780亿元，同比分别增长37．21％和42．46％，占金融机构本外币贷款余额的14．5％和6．93％，合计达21．43％，超过了日本房地产泡沫初期的17．4％的水平，潜在金融风险不容忽视。这些问题如不及时解决，势必助长信贷规模过度扩张，拉动投资更快增长，拉动生产资料价格进一步上涨，加大通货膨胀压力。

投机及炒楼严重。土地出让行为不规范，招标拍卖方式出让的比例低，土地市场投机严重。如2003年一季度，全国有偿出让土地53万亩，其中通过招标拍卖挂牌方式出让的比例只有26％，很多“有关系”的土地贩子囤积了大量的地皮，进行“黑市”交易。另据国土资源部调查，截至2003年，国家土地储备170万亩，囤积在开发商手中、没有开发的就有70万亩。另一方面，部分城市炒楼现象严重，影响了居民的正常住房消费。如南京、杭州等市投资购房的比例超过25％，上海则实际高达50％左右。

住房总需求巨大但有效需求不足。中国住房总需求每年约5亿平方米，但由于房价高企，上涨过快，房价收入比远高于国际公认合理水平，难以形成有效需求。虽然近13年房价收入比有逐步下降的趋势，但目前仍高达8．34倍，而这一结果是按平均90平方米住宅计算，实际上，目前住宅市场上90平方米的单元住宅很少，所以，实际“房价收入比”还要高。

带动钢铁、水泥等行业过快增长。由于房地产业的产业关联度大，房地产的过快增长带动钢铁、水泥等行业的过快增长。如果不及时对房地产的贷款规模、投资规模、投资增长幅度等加以宏观调控，这些问题就会变本加厉，加大金融风险，给经济的稳定发展带来隐患。

房地产的源头是金融和土地，所以，可以判断，未来有关部门将从信贷和土地方面继续对房地产行业保持高压态势。

一旦今年二季度宏观经济与金融运行数据最终再次偏离央行调控目标，那么，继续加大紧缩力度的可能性很大，央行很可能改变原来调控政策路径，采用加息的办法来实现其紧缩目标。

地产业政策方面，可能主要从以下几个方面着手：

进一步规范整顿土地供应市场，完善土地招标拍卖制度，从源头上规范。可以判断，未来主管部门针对土地市场将采取的措施可能有继绷口大建设用地清理力度，重大土地违法案件实行公开调查、公开处理结果，对清理不力或达不到要求的省市将暂停建设用地审批，促进土地市场秩序走向规范；要求各省市严格执行商业用地实行招标拍卖的规定，不断提高土地招标拍卖比例，杜绝土地违法案件的发生，可能通过出台“土地规划许可证”有效期规定，来打击开发商囤积土地行为，缓解土地供应紧张的矛盾。

加强信贷监管，抑制投机需求。未来商业银行对—般房地产企业会减少银行贷款的数量，对信用差或拖欠款严重的房地产开发企业将停止银行贷款的数量，对项目定位不合理或高档房地产项目将不给予贷款支持，对投资、投机性购房和购买高档房者的住房消费贷款严格控制，贷款利率不优惠或不给予贷款。人行及银监会将采取有效措施加强对各商业银行信贷投向的监督检查。

建立全国地产预警系统。中国已有6个试点城市建立了房地产预警系统，未来两年主管部门将督促其他城市建成该系统，以建成全国地产预警系统，通过全面、及时、准确地采集房地产市场基础数据及相关数据，对当前市场运行状况和未来短期发展趋势作出准确判断，给主管部门提供决策参考。

保证普通商品住宅的建设和供给。未来主管部门窨附大力推进普通商品住宅的建设，平抑商品房价格。

行业平均利润水平将下降

在已经和预期将实施的有关政策压力下，地产行业必然受到系列负面影响，行业的平均利润水平将会下降。

开发资金来源将严重受限。房地产开发资金来源的70％左右直接或间接来源于银行，2003年房地产开发资金来源中贷款、定金、预付款和各项应付款合计占75％。目前，房地产开发资金来源中，除了自有资金外，政策对资金来源的其他部分均进行了规范与限制，房地产行业面临巨大的资金压力。

优胜劣汰加剧，行业集中度提高。目前全国有3万多家房地产公司，大部分信用、资质较低，在目前信贷收紧的情况下，这部分房地产开发商将由于得不到银行信贷支持而逐渐被淘汰，房地产业的集中度将逐步提高。事实上，从前几年“房地产新政”执行情况看，房地产板块上市公司集中度已经提高了。未来在宏观紧缩的大背景下，这一趋势会加剧，实力强的公司会因此而获得较大的发展机会。

投资增长速度将会回落。受宏观政策影响，房地产业投资增长速度将回落，估计2004年投资增幅在20％左右，回落10个百分点，2005年会回落到15％左右的水平。

竣工面积及销售面积增长速度将会回落。2003年，房地产竣工面积和销售面积增长速度分别为21．5％和29．1％，同比分别提高2．4和8．9个百分点，未来竣工面积和销售面积增长速度将回落，预计2004年销售面积增长速度在10％左右，回落11个百分点，竣工面积增长速度在15％左右，2004、2005年将出现大量新空置面积。

可以预计，由于未来有关部门将严格控制土地和资金，商业用地将基本采取招标拍卖方式出让，土地成本上升，同时，严控房地产开发贷款和个人住房按揭贷款，延长了房地产项目开发周期，降低房地产项目销售速度，压帝蚧格上涨，间接提高了项目开发成本和销售成本，另外，未来贷款利率可能上调，更增加了开发商的资金成本。受这些因素的影响，房地产行业平均毛利水平将下降5％～8％，盲目投资的现象会减少。