股市面临盈利与估值下降的双重风险

邱　劲　陈昊飞

盈利变化周期的转变

受投资需求大幅增长的拉动，资本密集型企业净利润水平在过去两年出现了爆发式增长，并使得连续多年盈利下跌的A股市场出现连续两年的盈利反弹。强劲的投资需求使得许多在全球市场上交易的大宗商品价格在今年一季度达到了近20年的历史高位。

但是，随着经济进入宏观紧缩周期，投资需求增长速度将开始放缓，而新建产能将逐步释放，企业盈利水平势必进入一个向下调整的周期。由于产能建设周期长短不一，金属冶炼、建材等行业近期的调整风险将会大于产能建设周期较长的电力、石化行业。

宏观调控政策将有利于国民经济长期稳健发展。但在短期来说，除了对相关企业盈利产生负面影响，紧缩政策的结果还会影响到企业资金的流动性(投资资金不到位、三角债务上升)以及财务费用上升。对于包括银行在内的金融机构来说，经济周期的改变将在短期对贷款增长速度和资产质量产生负面影响。

但值得投资者关注的是：这次国家采取的宏观调控政策和在1993～1994年面对投资和消费全面经济过热时的调控政策有本质区别：这次经济过热现象只局限于投资领域，而总体消费需求一直保持温和增长，因此，国家至今采取的调控手段只局限于抑制(个别行业的)投资增长，宏观调控对消费产品和服务需求的影响有限。

然而，由于消费行业上市公司在市场总市值的比重过小，有明显行业竞争优势的公司数量有限，因此，即使个别企业能保持稳健的盈利增长，仍不足改变上市公司整体未来盈利下降的变化趋势。

股市的估值风险

从历史情况来看，中国股市受资金面的影响相当显著，一旦资金(受宏观调控政策)开始退出，估值水平受资金负面的影响不可低估。例如，在宏观相对紧缩的1994～1996年，股市的估值水平持续低迷，估值水平收缩。从当时两地上市公司的估值水平来看，A-H股溢价明显较低，有些公司的A股股价甚至低于H股股价。

受国内宏观调控预期的影响，在香港上市的H股指数的估值水平从年初已经下调了将近20％，Tailinng-12M的市盈率水平更是从年初的13倍左右回落到10倍左右。而A股市场年初至今在强势资金的推动下上涨了约7％。两个市场的估值水平在去年开始有所缩小后又再次被拉大了。

投资建议

在盈利周期逆转和资金面的双重影响下，股市在短期内将面临下调压力。我们建议投资者在整体下跌的气氛中注意投资机会的显现。而流通盘较大、流动性好的股票的系统下跌风险相对于易被人为操控的小盘股要小。

我们推荐投资者可以更多关注于与消费相关的领域。在紧缩的大背景下，消费行业防御性较好。近年来企业盈利的上升将逐渐传导到真实收入水平的上升，带动消费行业的发展。国家对农村问题和贫富两极分化的重视也有助于刺激消费行业的启动。

特别值得一提的是旅游及其相关行业。出境游的逐步放开，自由行的不断扩展，欧洲、海外游手续的简化，香港DISNEY的开放都对旅游行业的发展产生巨大的推动力，附带对机场、航空业也有显著的推动作用。