欧洲交易机制的最新改进及其对我国的启示

陈伟忠

最近10年，欧洲的证券巾场发生了巨大的变化。欧盟于1993年颁布了《投资服务指引》(1NVESTMENTSERVICE D[RECTIVE，简称ISD)，统一了所有欧盟国家的证券市场规则。1SD的颁布与执行极大地改变了欧盟各国的证券巾场。为了适应新的竞争，英国也对其证券市场做了牧人改进。ISD在三个方面改变了欧洲大陆的证券业。第——，ISD允许欧盟国家的金融中介公司在所有欧盟国家开展业务，这意味着各国的证券、投资公司都可以直接到欧盟国家的任何一个市场投资或经营，而且自动成为欧盟国家主要证券交易所的会员，第二，ISD为交易所在无须经过当地政府批准的情况下发展“远程会员”提供了可能，即所谓的“一·照原则”。只要该交易所被认定为“规范巾场”，它就可以在任伺欧盼成员国开展业务，第三，ISD准许创建新的证券交易所和柜台交易，自从1995年以来，已有三个新的巾场被建立：TRADEPOINT、EASDAQ以及EURONM。

由于ISD铲除了原各个市场为自我保护而设的进入障碍，为各国的证券市场引入了更多的竞争者，同时，也更加方便了跨国交易。所有这些都大大增强了欧盟国家证券交易所之间的竞争，从而促使各交易所纷纷重新审查和修改它们的交易机制以及有关的巾场规则。lSD的颁布执行也迅速增加了机构投资者的交易量，在欧洲主要巾场上，机构投资者拥有市值的比例已超过60％。这促使各交易所越来越重视对机构投资者的服务，他们纷纷改进交易机制，为机构投资者降低交易成本和风险。

一，欧洲主要市场交易机制的最新进步

1．阿姆斯特丹股票交易所是全球历史最悠久的交易所，该交易所把所有的交易分为两大类：零售与批发。低于某个量的交易指令自动转入零售交易机制———连续的限价指令簿进行撮合成交(电子化的指令驱动巾场，1994年引入)，交易量的界限视股票的流动性不同而不同。每一个股票的“限价指令簿”由一个类似于NY交易所的专·家经纪商的交易商管理。1997年该交易所根据新的形势，研究、制定了新的交易机制，并从1998年开始执行。1997年以后该种交易商的许多特权被吊销，例如，对交易向身份的独占知情权等。大于该界限的交易指令则进入批发交易机制，1997年以前由两个电子化的报价、公告系统实现交易。1998年改革后，该系统被终止，批景交易指令即可以在中央限价指令簿之外直接与交易对方执行，也可以在指令簿以内执行，而且没有规定呐边的价格联系。

2．巴黎证券交易所是欧洲最早引入全自动交易、指令驱动巾场的交易所(1986年)。最近几年，巴黎证券交易机制主要沿两个方向改进：首先是交易的技术进步，交易者可直接将指令输入中央计算机，而刁；必由交易商的“再输入”。交易者也可以重新报单(如改限价为停损等)。另外，巴黎证券交易所的交易系统同时也执行期货和期权交易的指令。其次，巴黎证券交易所从1992年开始逐步引入一个类似于“做市向”制度的、称之为“特许交易向服务(DEALERSHIP SERVICE)”的制度。会员公司经过“注册交易商协议”可以为流动性在中等及以下的股票提供额外的流动性，即在巾场上报出买单和卖单，其作用类似于美国的做市商。1994年开始，这些交易商对那些具有高度流动忖的股票还可以扮演“主交易人”的角色，在当前报价之外执行大单交易。但在1994年9月之后，巴黎交易所取消了“主交易人”在执行大牟交易时必须承担的义务，即同的也要执行成交所有价格优于大单报价的中小报单，改而要求大单报价必须在“加权平均价差(Weighted Average Spread(WAS))”之内。

3．伦敦股票交易所在传统上是典型的交易商市场。但在1997年，伦敦交易所也引入了电子化的交易撮合系统(SETS)，这一新的指令驱动交易机制逐渐取代了原来的交易商巾场机制，尽管交易所会员公司仍然可以在场外直接交易。伦敦交易所的这一新交易机制的最显著特点是公开披露中央限价指令簿中的所有报单信息。

4．德国法兰克富交易所是各国最主要证券巾场。自1997年以来全力以赴现代化，1996年法兰克富交易所决定引入新的电子指令撮合系统：XETRA，并分别于1997年6月、11月，1998年利1 999年引入了XETRA的第一、二、二、四版。基本完成了以XETRA为主、同时结合其它?个交易所的场内交易(FL00RTRADING)的证券交易体系。德国交易机制的最主要特点是场内交易与指令驱动相结合以及部分(中、小盘股票)做市商制度。

5．SWX瑞士证券交易所于1995年将原来三个交易所：巴塞尔、日内瓦以及苏黎士交易所合并，建立了统一的电子撮合系统。所有的报单均汇集在一个限价指令簿内。与之相适应的，瑞士联邦政府制定并实施了统一的法规，替代了原来各交易所依据各地方法规制定的交易法二，欧洲交易机制的主要特征

1．所有股票根据流动性或规模大小被分为不同的组块，每一组块有不同的交易机制。以巴黎交易所为例，它共有三个子巾场：第一、第二以及新巾场。国内外大公司的股票通常在第一市场交易，这是一个连续的指令驱动市场，与我国的二级市场基本相同。中等规模的公司股票在二级市场交易，而那些高增长公司的股票则在新市场交易。这两个巾场基本上也是指令驱动市场，但交易机制有很大不同。二级巾场和新市场都有做市商或类似的制度，而且新市场一天竞价两次：开盘和收盘。在此之间，交易由做市商或主交易人主持，交易者在做巾商的报、要价之间报单和交易。

2．巴黎证券交易所还根据流动性对股票分类：高、中、低流动性。前两类采用了连续的指令驱动交易机制，而对低流动性股票则采用竞价拍卖机制。而且对不同类别的股票有不同的价格波动限制。

3．交易规模不同采用不同的交易机制。除巴黎外，所有欧洲交易所都对大、中、小报单采用了不同的交易机制。对零星、少量的交易指令，或者和做市商的库存成交(阿姆斯特月‘)，或者与专门的零售服务商交易(SET)。而大单交易则交由主交易向机制(PRINCIPAL TRADING)或者仍然在中央限价指令簿成交。

4．所有交易所都有效地发挥了交易中介的作用，或者采用“专营商”或者直接就是“做巾商”制度。在电子交易系统高度发达的今天，交易中介仍然在提供流动性利降低批量(大单)交易成本方面起到了非常重要的作用。

除上述共同特征之外，欧洲各巾场仍然保留了一些各自的特点。值得一提的是，各个市场是虽然都有类似于做市商的交易商(DEALER)，但其作用和待遇却因市场不同而不同。法国巴黎交易所1992年引入了所谓的“注册交易商合约”(REGISTERED DEALER AGREEMENTS，简称RDA)，每个股票至少有——个交易商负责提供额外的流动性。根据RDA，交易商必须保持最低数量的买、卖报单，最大差价不能超过5％。作为承担这种义务的补偿，此类交易商不用支付交易费，而且还可以与该股票发行公司或有关金融中介协向签定一个流动性协议，由公司大股东或金融中介提供保持流动性所需要的资金。其他各国的交易所也都有类似的制度。这一市场制度安排确保了基本的流动性，从而大大降低了投资者特别是机构投资者的流动性风险。

另一个值得一提的是市场透明度各有所不同。尽管各交易所都在改进自己的交易机制，但在市场透明度方面仍然表现不一。各交易所的会员公司都能看到中央限价指令簿内的所有报单，而且巴黎交易所的会员公司还知道全部报单人的身份。公众投资者在伦敦交易所可以看到指令簿内的所有报单，在巴黎利阿姆斯特月·交易所，也能看到5个价位的最佳买单和卖单。但德国和瑞士的市场透明度则相对较低。大单交易的信息披露则通常根据不同情况滞后2小时或到第二天开盘前，滞后的原因主要是避免市场的逆向选择行为。

三，与我国证券市场的比较及其启示

将我国现行的交易机制与欧洲相比，应该说，我们在文易的基础设施上，即自动化程度与欧洲各市场没有区别。主要差异表现在：(1)我国的交易机制显得相对简单，主要表现为一个开盘集合竞价+计算机化的、连续的指令驱动交易系统。最近虽然推出了大单交易机制，但“场外协商、场内成交”的交易规则很难真正发挥大单交易的什川。(2)我们基本上没有考虑如何通过交易机制来确保股票的流动性(即做巾尚制度)。虽然就买卖差价而言，我们的流动性并不差，但流动性的本质是交易量。一个市场如果仅依赖噪声交易提供流动性，而没有制度上的保障，这个市场必然存在较高的流动性风险。伴随着我国机构投资者(如开放式基金等)的迅速发展，流动性问题将愈显重要。(3)我们也没有按股票规模的大小设计分类的交易机制。(4)我国的交易中介几乎缺位。如今，大部分投资者都直接将交易指令输入中央计算机寻求成交。我们的券商既不是做巾商，也不是“专营商”，其经纪业务也几乎“失业”，仅依靠对公众投资者提供通讯和结算服务收取规定的手续费。

进入21世纪，我囤证券巾场己基本结束初创期而进入成长期。今后市场发展的主要目标将是努力提高市场效率。囚此，提高流动性、降低交易成本(主要是信息成本)、降低市场风险、减少巾场操纵等就成为我们发展市场的主要任务。市场的健康发展迫切需要投资中介发挥更大作用，提供流动忖、提供市场供求信息、增加巾场透明度以及抑制市场操纵等。因此建议：尽快引入类似于做市商或专营商制度的交易机制，提供流动性保障、提供价格指示、增加机构投资者之间的制约机制，变暗庄为明庄。这样一来可以为市场提供基本的流动件保障，降低机构投资者的风险，吸引大资金入市；二来我国的券商也可因此而获得——个新的低风险业务。同时，也可以为将来开辟创业板巾场探索有效的交易机制。

此外，还应加大交易信息的披露，如把最佳报单披露范围由目前的+／—3分扩大到+／—1角以及对会员公司提供所有报单信息，包括报单者身份等。