外资并购中的“表象并购”问题控析

王习农

一．投机性表象并购

1．定义与特点

投机性表象并购是指不以生产经营为目的取得企业控制权，而以获取股权或资产让渡溢价为目的进行短期投机的非实质并购形式。并购主体是外国跨国公司，客体是我国国有企业。具体说，投机性表象并购具有以下特点：

(1)投机性表象并购是国际金融资本投机的典型形式，而投机性是投机性表象并购的本质特点。过去我国引进的外商直接投资几乎都是产业资本、职能资本，它们的技术好，经验多，着眼于产业投资，有利于增强我国的经济实力。但目前，国际金融资本投机居于主要地位，它对我国国有企业的投机性表象并购是为了资本增值。投资维持时期的长短完全取决于金融资本的意愿和它所投资领域的资本、资产增值速度。如果资小的增值速度超出它的意料之外，它会毫不犹豫地出售它的股权投资。具体操作是：并购主体先出资购买或控股某一企业，然后对其稍加整改、包装尘整休或部分转让给其他买主，抛售股权而套现，从而获取丰厚的利润，而不注意原有企业实质性的重组改造和企业的长期经营。也就是况，什为——种游资，金融资本注重具短期的高回报率，具有很强的投机性，是一种劫掠式谋取暴利行为。所有这些与我国通过引进外资而获得先进技术、管理经验等目标是不一致的。另一方面，随着我国利用外资政策的进一步开放，特别是对金融资本入境条件的放宽，国际金融资本还会更多地介入我国国有企业的产权领域。针对外资并购国有企业的咄咄逼人之势，我们必须认真对待，分析原因，全面权衡利弊得失，并采取相应对策。

(2)投机性表象并购的存续特点是短期高效和市场波动。与实质并购以“长期稳定”为基本目标不同，投机性表象并购强调“短期高效”。它们可能平常潜伏不动，而一旦看准时机，则速战速决。所以“短期高效”是投机性表象并购的基本特点。同时，为了在短期内获得较高的产权溢价甚至暴利，投机性表象并购必然期望并利用资本市场或产权市场的价格变化而获取利润，因此，它关心的是市场本身，尤其是价格的暴涨暴跌。市场环境越是起伏不定，越是风云变幻，投机性表象爿：购就越能大显身手。可见，并购名对价格变动的兴趣远远大于企业生产本身，离开了大起大落的市场环境，投机性表象并购就失去了生存的空间。

(3)投机性农象并购的成本—利润分析标准别具一‘格。实质并购企业成木大多足叫测算和叫观察到的，且许多是有形的。而投机性表象并购最终目标与直接的生产无关，但又要以企业的产权或资产为载体，因此，投机性表象并购者所考虑的“经营成本”除了以产业投资为基础的股权并购必须考虑的成本外，还有花费在收集资本市场信息、进行分析推测以及市场对该产权的预期成本，这些成本尽管可以感知，但大多是无形和难以观测的。同时，投机性表象并购一般受高利所驱动，普遍预期获得高额利润，而实质并购首先是要获得平均利润，在市场比较成熟、市场份额不断扩大达到垄断或近乎垄断时才能获得高额利润。

2．后果

(1)外资并购国有企业过程中，投机性表象并购带来的直接后果是国有资产流失问题严重。据统计，在以往的外资并购国有企业中，有90％存在国有资产流失问题，大多山投机性表象并购所致。我国现行法律法规中的漏洞使得不少外资趁机进行投机，以合法形式跨国并购造成了国有资产的流失。如：香港中策集团在1992年4月到1993年8月短短1年半时间，以合资控股方式收购了约300家国有企业。在收购过程中，中策公司往往以15％一20％的投入就控制了国有企业，将这些企业在海外上市“倒卖”后所获得的资金再投入滚动式收购。这种投机性表象并购行为，不仅造成国有资产的严重流失，而且给国家经济带来了很大负面影响。

(2)投机性表象并购导致虚假繁朵。投机性农象并购是以企业或企业的股权为载体的短期获利行为，企业控制权一且为投机性表象并购服务、被投机性表象引购1-—休所利用，它会在—定程度上与产业资木的实际循环脱离，形成一个相独立的自我循环，这种循环也因此而具行了一些独立的特征，即：连续内循环、自我加速和相互加强。例如，投机们：表缘并购主体如果收购——家企业，纤包装后转让获利，再收购其他企业，再包装、再转让获取溢价，如此循环往复，就会使股权越滚越大。而且，当市场刘·企业控制权的走势看灯时，更多货币从生产领域向资本市场转移并进入企业控制权市场，导致企业控制权价格的上涨，而企业控制权价格的上涨又会进一步强化市场对未来企业控制权价格走势的预期，导致企业控制权价格的进一步上涨，以致全社会范围内企业控制权的市场价格远远脱离它们代表的价值即企业的真实价值基础。更有甚者，如果投机性表象并购的目标是社会上的支柱产业或者龙头产业，势必因该行业企业强烈的关联效应和带动效应以及跨国辐别效应，迅速感染关联行业、带动关联行业的企业控制权价格的上涨，从而相当容易地导致虚假繁荣以至泡沫经济和经济危机的发生。

(3)干扰市场秩序，增加经济和社会不稳定性。投机性表象并购的生存环境在于市场起伏波动，它们惟恐市场不动荡。可见，投机性表象并购纯粹是一种风险，对国有企业来说没有什么益处。1993年香港股市高涨，其中很重要的原因是内地不少国有企业被收购后在港—亡市，“小国概念股”支撑港股一路上涨，严重影响了市场秩序。我国已故著名经济学家陈岱孙教授曾经指出：“发展卟，国家引进的外资里而有金融资本，它既不屈于工业投资，也不屑于商业投资，不是叫：产性的投资。简单地说，它不是投资，而是赌博，因此称作赌博经济。以前有泡沫经济，现在又有了赌博经济。这—类的引进对我们发展，川到家是否有害应该引起重视。引进这种外资，就等于引进赌博。”刑此我们必须要行清醒的认识。当今吐界金融资小国际问的流动量是国际贸易量的30—50倍，它的特点是流动性极大，哪个地力有利叫图就迅速流向哪里，没有哪个国家的纤济能够纤受住这种资金流动的强烈冲击。3．解决方案(1)在政策环境上，稳定市场环境，完善法规与监管，严厉打击市场上的虚假重组。特别是重新规范制定外资并购立法，禁止外国公司以合法的形式对中国实施投机性表象并购，使投机性表象并购获利空间越来越小。同时，要积极在政策上引导、在实际操作上鼓励实质性重组和产业并购，促进外资并购我国企业在健康的轨道上发展。

(2)切实加强资产评估与监管。国有资产流失途径有自愿性流失、技术性流失和制度性流失。自愿性流失是吸引外资所自愿付出的成本，技术性流失是国有资产评估过程中的主观和客观性的偏差，制度性流失是山于企业管理层或政府官员贪污受贿而给国有资产造成的损失。因此，必须从三个方面加强国有资产的评仙和监管：一、为了引进外资而付出一定成本是合理的，但要进行科学论证，要坚持有利有节的原则，既不能成为外国公司讨价还价的借口，又不能得不偿失。二、广泛搜集信息，使用现代化科技手段，提高评估技术。三、加强干部廉洁自律，惩治贪污腐化。总之，要坚决堵住同有资产流失的各种渠道，不给投机性表象并购以叫乘之机。

四，行政性表象并购

1．定义与特点

行政性农象并购是指外资并购我国国有企业不是由企业自身控制，而是山政府过多参与从而带有相当行政性的朴实质爿：购形式。具体况，行政性表象并购具有以下特点：

(1)行政性表象仆购是中国特色的外资并购形式。由于我国国有企业全部资产属于全民，政垧代表全民管理国有资产，必然对并购发挥效力。这与西方同家的私人产权制度下跨国引购的控制权基本由企业自己掌握有木质的区别。刘于处在过波纤济中的中国情况而言，企业并购契约必须得到政府执行机构的支持，对于任何一宗发生在中国的企业并购而言，企业并购契约双方的“自愿性”必须在政府执行机构的支持下才能完成。这构成了中国目前外资并购国有企业形式上的一大特色。

(2)行政性表象并购是计划经济到市场经济转型时期的产物，随着市场经济的逐步确立，行政性表象并购会逐渐减少，实质并购会增多。在山传统的计划经济向市场经济过渡的过程中，企业的产权演变实际上是一组市场契约替代行政契约的过程，而这一过程至今还远没有到位。现存的企业产权结构仍然是国家占有绝对的优势，而在委托一一代理层次上存在着经营者不到位的问题。政府也没有从原有的企业中退出，国有企业的预算约束仍然保持软化状态。不过，最近几年中国国企改革实践说明，在中国国企改苹的进程中确实已开始显现实质并购的迹象。虽淡不上规范，但叼称之为“准实质并购”，即发生在这种过渡经济小的外资并购国有企业还不具备典型市场经济中企业实质并购的规范特征。在这个转型期，尤其是在当前跨同并购尚未成为外商对华直接投资的主要方式的前提下，特别需要政朐指导和监管。因此，行政性表象爿购在：中国目前有其制度基础和现实根据。

(3)行政性表象并购是中央政府、地方政垧和国有企业联动的结果。它的一个呕要特征就是在被并购国有企业业作为所有者的委托人全民或同家或，1，央政府，并不能对其产权直接进行交易出售给外资，而受所有省委托的代理人国有企业的管理层，却叫以对委托人的产权进行买卖。但其中还必须受到地方政府这个处—j叶卜观层次主体的行为倾向和决策的影响。也就是说地方政府无论是省还是市或县，对其管辖范围内的地方国有企业，都有着很大一部分的实际控制权，而且实际上还拥有部分的剩余收益权。在这种产权结构之下，外资并购国有企业是由国有企业的管理层或地方政垧做出。这种权利格局造成有关各方关系问题的最突出表现是，对于并购后利益所得哪个都想争取，对于并购后亏损责任谁都不想去承担。

2．后果

(1)山于政府过多介入，往往使外资并购活动带有很强的行政命令性，给并购活动特别是并购后整合带来难点。在典型的市场经济中，并购双方在确定产权交易时，所着重考虑的是双方公司资产或股票的价值。至于变卖资产、出售分公司或分厂、裁员及压缩工资开支等问题，有些无需事儿谈判，有些则可能需要事先与上会谈判并达成协议。但在我国国企中，职工和管理人员都是国家的主人，他们的利益是不能损害的。在社会保险体系尚未完善起来的条件下，大黾裁员也是政府所不愿看到的。同时，还考虑到资产、则务、文化整合等因素，政府从始至终都要参与。然而，从长期发展看，政府过多参与经常形成外资并购我国企业的阻力，不利于外资并购活动。

(2)国有资产流失现象会依然存在。在外资对国有企业的并购过程中，并购双方是需要经历一个讨价还价的谈判过程的。其中，国有企业管理层最关心经理人员和职上利益，而外资方有更强的压低国有资产价值的倾向。而对国有企业评仙是难以掌握的事情，即使政府对国有企业评仙能够清楚掌握，但在经政府认可的刘国有企业的汗仙值与并购方对国有企业的评仙值之间，还存在一个不确定的区间，所以政府还是无法对国有企业价倌准确地判断和把握。可见，那种认为只要政府介入就能避免国有资产流失的说法是不妥的。

(3)产权分散和缺乏效率。虽然在理论上国有企业的最终产权门国家所有，但事实上的产权却不确定地分布于所涉及的各利益相关者，包括中央政府、地方政府和企业自身等。在这种产权结构中，企业的并购行为面临着一系列难以克服的困难或难以确定的问题，比如，谁是卖主，谁是买主，用什么作为交易媒介，交易条件如何确定，并购后的企业如何进行重组，尤其是大量冗员能否裁减等，这些问题都远非典型市场经济中的并购行为所面临的那么简单和盲截了当，因而缺乏效率。而典型市场经济下的企业并购由于其产权的叫分割性、可分离性及nj·让渡性与现代法人企业组织的合作生产高度融合，使交易更具备彻底性和实质性的内涵，产生更高的效率。

3．解决方案

(1)减少政府参与，推动国企自主决策。这条道路是适合中国国情的，它既增强了企业自主决策能力，又维护了政府权威和国有资产的利益。这与当前同企改革的大方向即建立“凹自”的现代企业制度是一致的。在自主决策型企业里，企业管理层相对于其他利益相关者来说，在企业并购或产权交易方面具有更大的决策权。例如，若该企业为赢利企业，企业因担心被并购后利益受损町能持反刑意见，但也可能认为并购后强强联合而持欢迎态度；若该企业为亏损企业，如果并购后不损害现有经IlP和职上的利益，又能使该企业起死回生、扭亏为盈，企业的经理和职工当然会很乐意，相反，企业的经理和职上则会坚决反对。问题的关键在于，并购方和被并购方如何就并购之后的资产重组和人员安排达成协议。以上诸种情况主要山企业自己决定，而刁；是过多依赖政府。当然，我们也并不排除企业管理层在决定企业产权转让时还须得到上级政府或上级主管部门同意的情形。(2)形成山国企产权结构决的企业治理结构，充分发挥国有企业自主决策能力。企业治理结构就是用来监督、指挥、控制和管理公司的制度安排和制度规则。企业治理结构与其产权结构行着密不可分的关系。它不仅涉及股东或所有者，而且还涉及其他与公司有重大利益关系的利益相关者，如股东董事、非股东董事、独立董事、高级管理人员、会计审计人员和一般职工等。在外资并购我国国有企业过程中，这种治理结构，不仅能形成高效决策，而且能解决成员间的相互激励问题，更能解决外资并购同企的监督约束问题，从而形成有效的内部控制制度。

(3)协调中央政府、地力‘政府和国有企业等各利益相关者间的关系。在外资并购中外方具有明显的谈判优势。外资并购我国企业是有计划、有目标、有步骤、有明确长远战略意图的，在各种谈判中外力能够进行比较和选择，处在“一方刈多方”的有利谈判地位。然而，我们在接受跨国公司进入的对策上比较薄弱，形成外方一体化的协调管理与我方分散的条块分割管理的明显反差，即中方各利益相关主体“各自为政”，自相竞争，降低了同外方讨价还价的能力。因此，有必要形成中央政府、地方政府和国有企业之间的相瓦协调、统一‘对外的格局，同时形成以企业自主决策为主、以政府决策为辅的决策机制。既减少政府干预，又提高政府管理的效率。

(4)规范市场秩序，加强并购立法，大力发展市场中介组织。政府在外资并购国有企业的实践中主要职能应是：①规范市场秩序，保持市场稳定，完善市场环境，同时为国企提供并购安全信息服务，而不是直接干预并购行为。②加强并购立法。包括完善《公司法》，建立《外资并购国有企业法》，并设立专门机构加以监管，积极创造外资并购同有企业的外部法律环境。③大力发展律师事务所、会计帅事务所、专业资产评仙机构、跨国并购顾问、跨国并购协会等，以此替代政府的部分职能。