资本流动预期中的游资风险与防范

近期国内外金融市场的焦点在于人民币，尤其是在国际金融相对动荡的形势下，人民币升值的预期不仅引起市场关注，并直接导致资本流动中对人民币升值预期的运作。

近期已经有消息显示投机人民币的热钱达到300亿美元。但由于我国政府保持人民币汇率稳定的承诺与举措，使得这些热钱没有发挥它“应有的作用”。而人民币投机性资金数据的来源判断在于：2003年上半年，我国外贸顺差45亿美元，实际利用外资303亿美元，合计350亿美元，而同期外汇储备增长了601亿美元，自去年第四季度以来，我国每个季度外汇储备增量为300亿美元，贸易盈余增长却不同步，因此，外汇储备增量中有人民币热钱的投机因素，原因在于人民币升值预期的推进。这些投机可能包括贸易结算预期的“炒作”，股市资金的投机，已放开的相关市场的资金流入等，而从香港股市前段时期的涨幅看，经济与政策面的尚无变动，股市中热钱炒作国企股较为突出，进而推高股价水平，加大人民币游资的流动面扩大。

热钱的诱因与手段

经济全球化的显著特点表现为资金在全球市场上跨越国界的大量快速流动，由此也就产生相应的负面作用，对金融市场和国别经济造成破坏性影响。国际游资产生于国际资本流动之中，是指外国资本流入本国及本国资本流至外国的短期资金的流动状况。短期资本通常是指期限为一年、或一年以下、或即期支付的资本，其中也包括货币现金。短期资本一般借助于各种信用工具进行流动，流动方式为贸易资金流动、银行资金流动、保值性资本流动以及投资性资本流动等。其中投机性资本流动则为目前国际金融市场普遍关注，并对金融危机和经济衰退产生重要影响。国际游资是国际资本流动产生的负面因素之一，也是目前国际资本市场较为盛行的一种资金流动方式，是根据投机者对市场和国别经济预测，利用汇率变动、利率变动、金价变动、证券价格变动、商品价格变动等情况，谋取投机利润的一种手段。如果投机者的预测正确，将会获利；否则将会遭受损失。由于世界经济的不确定性加大，国际金融的可变性加大，因而投机炒作的呈上升趋势，大型的投机基金对金融市场的控制和主导较为明显。

而外汇投机是金融市场最为常见的一种投机。主要是指以赚取利润为目的的外汇交易；投机者将期望值寄托于汇率的变动上，力图从汇率波动中获利。当投机者预期某种外汇汇率将激烈波动，就通过买卖即期外汇谋取投机利润。而这时投机者必须持有外汇资金，交易额将视资金多少而定。但是绝大多数投机者是通过远期外汇交易谋取利润。因为，远期外汇交易只需交纳少量的保证金，无需付现汇，到期轧抵，计算盈亏，不需持有巨额资金，就可以作巨额投机交易。目前从事外汇投机活动的不仅有投机商，而且也有国际跨国公司和银行，更为重要的是各类基金机构的作用强大，不同形式的投资基金介入汇市炒作，加大了汇市的波动。外汇投机活动通常是出于正常业务的需要，或者为避免汇价风险而进行正常的外汇交易，但现今更多的是利用外汇汇率的变化投机取利。外汇投机有两种形式。当投机者预期某种货币，如美元将贬值或汇率将大幅下跌时，即在外汇市场卖出远期美元，到期若美元汇价确实下跌，投机者可按下跌的汇率买进美元现汇以交割美元远期，赚取投机利润，这种先卖后买的投机交易称之为“空头”或“卖空”。反之，投机者预期某种货币将升值，即在外汇市场买进该种货币的远期，到期若该种货币有所上升，投机者即可按上升的汇率卖出该货币现汇以交割远期，从而获取投机利润，这种先买后卖的投机交易称之为“多头”或“买空”。由于货币汇率趋势的预测需要综合各个方面的情况，把握市场走向，预测难度较大，外汇投机有时成功有时失败的状况较为通常。

热钱破坏经济秩序

回顾国际资本市场发展的基本特点——规模快速扩张和流动速度周期缩短，从而推动资本市场的发展效益明显，对经济影响和冲击十分显著。尤其是金融创新迅猛发展，金融衍生市场的交易量近几年成数倍、百倍地增长，总额达到100万亿美元，造成资本市场“虚假价值”或“纸上价值”的泡沫膨胀，致使投机连连得手。泡沫经济和投机活动的进一步盛行，导致金融活动完全脱离生产和贸易的实际需要，变成纯暴利的行为，巨额资金活动直接造成对经济基础和实力的破坏性冲击。

近几年由于国际金融市场的连动性较强，一国汇率的变动对整个外汇市场的牵动直接而且明显，尤其是外汇市场主要货币汇率的主导性，更直接牵制整个市场的动荡。近年比较突出汇率投机表现为：（1）1992年英国英镑危机——1992年英国经济不景气，汇率水平不合理，国际投机者抓准时机，掀起抛售英镑狂潮，迫使英镑大幅度贬值，投机者获利发财。（2）1994年墨西哥比索危机——1994年墨西哥经济快速发展之后，出现严重失衡状况，国际投资者利用比索汇率高估和调整的时机，冲击了汇率体系，造成墨西哥金融危机的出现，以及对经济的严重冲击。（3）1997年东南亚货币危机——1997年在泰国经济高速增长中，国际投机者发现了泰国以及东南亚主要国家的经济不稳定和金融的弱点，国际游资反复冲击泰国货币泰铢汇率，迫使央行就范，改变了汇率机制，并影响东南亚各国货币也连续受到相当程度的冲击，进而影响金融混乱和经济受阻，演变为世界注目、危害严重的亚洲金融危机。国际投机资本攻击汇率的诱因在于国家资本市场开放度高、对短期国际资本过分依赖、金融监管不严以及货币当局对汇率的干预能力较差所致。大量国际游资流入推高本币汇率，使国家宏观经济结构产生问题，经济金融环境恶化，为投机创造了获利的机遇和环境。

尤其是目前国际金融机制的运作已经发生较大的变化，资金交易已经从银行体系向基金市场调整，加之各国政府继续减少管制以提高自由度的发展趋势的推动，资金大量抛空的投机导致市场心理恐慌，秩序混乱，危害极大。

据统计，上个世纪70年代全球外汇交易中的90％发生于贸易和投资项目，只有10％为投机；而今全球投机性外汇交易则超过了90％，贸易和投资的比重则不足10％，其中金融衍生工具的迅速发展以及电子技术的广泛应用和提高，对于这种明显的反差起到强劲的推动作用，致使金融衍生产品的种类达1200余种，这使得交易者可以以较低的成本进行更为灵活的金融运作，同时也加大了风险程度。

目前全球至少有7．2万亿美元的短期资本流动于世界资本市场，相当于全球年国民生产总值的20％，全球外汇市场上平均每天的交易额为1.2万亿美元，其中90％为短期资本。加之利差、信息技术和国际金融交易网络的迅速发展，更进一步加快了其流动的速度和数量，破坏性和影响力已经十分明显的表露于市场的动荡和危机的加剧。

近几年国际经济金融日益全球化和一体化的发展，以及在资金流动中电子化的应用，资金的流动更加快速，进而使国际游资更具有期限短、交易快、逐利强、见效快的发展特点。

回顾上个世纪90年代亚洲和拉丁美洲的经济快速发展和投资效益显著，但却缺乏规范的操作秩序和严密的监管机制，为国际游资追逐高额利润提供了便利，驱使这些市场上投资于投机性项目，市场潜在的高风险更加表面化。尤其是目前国际市场上拥有大约1－2万亿美元的游资在各个市场上从事投机活动，由于电子化的发展给予了这些活动以极大的便利，因此，巨额资金的交易可以对一个国家或地区乃至全球的金融市场造成猛烈的冲击和破坏。1994年底发生的墨西哥金融危机，使墨西哥在3个月时间内的资金外流达到300亿美元，造成墨西哥比索的大幅贬值，股市持续暴跌，投资信心严重受损，并波及拉美及亚洲国家和地区。1997年由泰国金融动荡而引发的东南亚金融危机使得泰国资金外流数额达170亿美元左右，并在马来西亚、印尼、菲律宾、新加坡等国和地区引起连锁反映，致使其金融市场持续动荡不定，外资流入明显下降，经济出现滑坡；随后进一步感染韩国，加大与扩大了金融危机的范围与程度，导致亚洲地区经济金融信心的动摇。国际游资是国际短期资本中的组成部分，其目的在于资金短期内的获利，尤其是正常投资收益以外的资本获利。

因此，一旦受资国的收益减少或出现资金风险，游资将会为其利益需要而应及撤离，造成受资国经济金融的风险的加大。如果受资国对短期资金的依赖程度过高、国内储蓄率又不足、资本市场开放程度超越本国实际状况，或金融机制尚不具备完全开放的条件，势必造成金融动荡或危机，对经济造成破坏性影响。

当今资本市场资金交易的效果已经与实际经济产生了脱离，尤其是衍生金融工具更与市场信心息息相关，大型机构的投资行为影响个人投资者的信心和更随行为，使得资金调整流动变化异常，市场运作超出惯性，冲击波加大加重，直接打击经济信心和破坏金融秩序。

热钱防范在于经济基础与金融完善

全球资本市场资金的扩展已远远超出经济增长的速度，金融扩展超越经济增长的趋势日渐明显，金融市场的巨额资金除了满足正常经济贸易的发展需要外，相当大的数量活跃在股票、债券、外汇和黄金市场上，而投机热钱的逐利异常活跃，造成金融风险的加大及防范难度的扩大。金融风险防范的关键是稳定国内金融市场，而稳定的根本因素则是增强国内经济的实力、增强国际经济的竞争力。因此，各国金融开放应以提高经济实力和增强经济竞争力为首要目标，应成为配套手段以防范和化解金融风险，否则将会造成不必要的损失。

从亚洲金融危机不难看出，一国经济增长的质量决定着国内金融环境与国际金融环境接轨的成功与否，金融开放取决于政局稳定、经济实力、金融机构的发达及金融体制的完善等多方面因素的密切协调发展而又切合实际，脱离实际的开放必然会引起混乱。短期资金的流动性、投机性和隐蔽性与资金交易的盈利性、安全性和便捷性相矛盾、相抗衡，从而引出资本流动性风险。资本市场的开放引起外资的大量涌入，既有促进经济增长的有利作用，也有破坏经济发展的不利因素。

因此，必须实施有效的利用和管理外资，使其成为经济增长的动力，而非不安定因素，这需要具有强大的经济竞争力，方能自如地调整资金流入的结构和流向。由此看出，金融开放的关键一环是资本市场的开放，而资本市场开放的决定因素是一个国家或地区的经济质量与实力 ，而非速度；同时资本市场的开放也应依据一国的经济基础和力量，量力开放。

因此，为避免受热钱之害，我国必须制定合理的汇率机制，充分运用汇率的经济杠杆作用。这才是最终解决之道，但当前的时机与条件匹配，适宜国情、国力更为重要。