资金偏紧 反应激烈

李若愚　

央行8月23日宣布，自9月21日起，将存款准备金率由6％提高至7％。从金融市场反应来 看，面对这一紧缩的政策措施，金融市场普遍感到资金偏紧，反应较为激烈。但就各个金融 市场来看，存款准备金率的上调，对同业拆借市场和债券市场影响更突出，对中小金融机构 的流动性影响更大。为了减少货币政策收缩对经济与金融环境造成的不良影响，保证经济增 长与金融稳定，必须加大各部门之间的合作和配合，在各项经济政策之间进行有效地协调。

债券市场出现暴跌行情

从8月下旬开始，银行间债券市场与交易所债券市场就出现了整体的放量下挫。从两个 市场的表现对比来看，由于交易所市场参与主体主要是证券公司等非银行金融机构，历来属 于资金的净融入方，市场资金面的紧张表现得更为明显，交易所国债市场的跌幅要远大于银 行间市场。

在央行政策出台后的近一个月里，交易所国债市场的持续下跌幅度很大，走势已呈将近 80度的直线下跌。国债现券价格大幅回落，平均下跌2.5元以上。同时，国债收益率曲线迅 速上升，一个月的时间里已上升40个基点左右，而上证国债指数则连续大幅下跌，跌破了去 年底100点的基点，并连续创出单日最大跌幅记录。8月23日～9月26日，上证国债指数累计 跌幅达到2.21％，如此跌幅历史少有。

同期银行间债券回购利率则逐日攀升，从8月22日的2.1256％上升到9月1日的2.9039％ ，9月25日更突破了3％。银行间市场回购利率上升速度之快、幅度之大超出了市场的意料， 中短期国债出现恐慌性抛售。

尽管调高存款准备金率是导致当前债市下跌行情的导火索，但并不是债市下跌的主要原因。宏观经济向好，市场对利率预期上升是债券市场下跌的原始动力与根本原因。

从国外的情况看，债券市场表现与宏观经济存在负相关。原因在于债券的收益是相对固定的，在宏观经济景气的时候，资金必然流向收益率更高的实业领域，从而减少债券市场的 资金供应。同时，物价回升本是经济复苏的良好表现，然而对债券市场而言，却意味着市场 名义利率上升、债券价格下跌的压力逐步加大。

1997年～2001年是我国经济景气持续下滑并在低位徘徊的几年，而1997年以来，连续7 次降息使我国利率处于历史低点，大大推动了债券市场的价格上涨。2002年上半年，由于经 济增长形势还不明朗，在外汇占款大量增加导致基础货币投放较多的情况下，央行为支持经 济增长没有进行大规模的回笼。与此同时，商业银行贷款积极性不高，存在“惜贷”现象。 对商业银行而言，由于国债投资风险远小于贷款、而且收益稳定，商业银行进行国债投资的 积极性非常高。这就使国债市场充斥着大量因缺乏投向而闲置的资金。随着资金在国债市场 的集聚，国债市场供过于求的问题愈加严重。国债市场利率逐步走低，市场开始浮现一定的 “泡沫”，使市场主体面临一定的风险。一方面，随着市场利率走低，采取固定利率的中长 期债券发行利率也逐步走低，并已低于同期存款利率。这就使得持有这些债券的投资者暴露 在巨大的利率风险之下。另一方面，由于债市交易主体以银行、保险公司、证券公司等机构 投资者为主，而这些机构投资者所持有的国债品种、期限结构大都趋同，这给投资者抛售手 中债券带来困难。为化解债券市场的风险，央行一直试图通过公开市场操作来缓解供求、调 升市场利率，而债市也存在适当释放“泡沫”的要求。

自2002年下半年以来，在经济进入新一轮景气周期日渐明朗的背景下，经济实体有效贷 款需求日渐增加，而商业银行经营机制也出现微妙的变化。一方面，由于商业银行开始以利 润最大化为主要目标，面临经济景气恢复，商业银行放贷欲望增强；另一方面，商业银行发 现通过做大贷款总额（分母），同样可以降低不良资产比率，而且比降低不良资产额（分子 ）要来得容易。在企业积极求贷、商业银行积极放贷的转变下，2002年下半年以来，尤其是 进入今年以后，贷款增长不断创出新高。贷款与货币供应量的快速增长，一方面使部分资金 从债券市场流入实业领域，由此减少债券市场过多的资金；另一方面也引发了央行对于上半 年经济出现局部过热以及贷款高速增长所带来风险的担心，公开市场操作采取了回收基础货 币的“紧缩”措施。因而2002年下半年以来，市场利率出现逐步回升的势头，债券市场的“ 泡沫”也开始释放。

2002年下半年以来，债券市场一直存在未来利率上升的预期。所以在近期大跌之前，债 券市场实际上早已进入了下降通道。只是由于市场各方对宏观经济及利率走势存在较大分歧 ，债市下跌表现平缓。但央行上调存款准备金率，促使市场各方就利率上升预期达成基本一 致，加速了这一调整的进程。

除了上述主要因素外，做空机制即将形成以及人为打压等加剧了市场的恐慌心理，助长 了债市的暴跌。随着开放式回购管理办法征求意见稿的推出，市场对于开放式回购即将推出 的预期更加强烈，随之而来的做空机制则令投资者心存担忧。此外，在债市预期一致向下的 情况下，不排除有个别投资者利用机会打压市场，以降低成本，或达到其投机目的。这就可 能引发市场关于新一轮调整即将展开的恐慌，从而导致恐慌性下跌，而近期债券市场的走势 就明显地带有一定的恐慌性特征。

国债发行遭遇困境

与国债市场的“暴跌”相呼应，国债发行市场遭遇前所未有的冷遇。受国债市场资

金紧 张、债券收益率持续上升等影响，第七期国债跌破面值。新券跌破面值在今年还是首次出现 。9月15日，第八期记帐式国债进行现场招投标，与预期发行量相比，第八期国债流标量占 到计划发行总量的31.75％。这是今年首次出现国债流标。而第八期国债正式上市后，也出 现跌破发行价的情况。在看到第八期国债发行败走麦城后，为了防止第九期国债也被市场抛 弃，9月17日财政部发布通知，将原定9月18日进行招投标的“2003年记帐式（九期）国债停 止发行”，国债临时停发尚属首次。

第八期国债流标和第九期国债推迟发行的主要原因，也是市场对中长期利率预期上升， 财政部给出的国债发行利率缺乏足够的吸引力。国债发行面临困境，反映出货币政策与财政 政策的冲突。央行为了避免通胀风险与金融风险，不得不大量回笼货币，甚至调高存款准备 金率，造成市场资金面的紧张，以及市场利率、债券收益率的上升。这是利用货币政策控制 金融稳定的必须之举。但与此同时，市场利率、债券收益率的节节走高，无形中加大了发债 成本，不符合国债发行者的利益。

资金面收紧加速股市下跌

由于存款准备金率调整引起的资金面紧张，也影响到股市走势，使其弱市特征愈加明显 。8月25日～9月29日，上证指数累计跌幅达到5.8％。

股市与宏观经济走势基本是正相关的。今年上半年，在宏观经济向好的背景下，股市出 现一定的上涨。但受非典冲击，这一轮涨势出现夭折，大盘在4月中旬开始走低。下半年以 来，在股市加速扩容、全流通问题未能根本解决的阴影下，投资者信心动摇，纷纷抛售股票 ，致使股市节节下挫。而8月底以来央行收紧银根的政策意图使资金面收紧，并进一步打击 市场信心。

股票市场与债券市场之间存在一定的跷跷板效应。但当前，在债市暴跌的同时，股市反 而加速下跌，除与央行紧缩银根、造成全社会资金面紧张有关外，也与股市自身问题深重、 缺乏对资金吸引力有关。央行在宣布上调准备金率后，证监会本应推迟大盘股发行，以缓解 市场资金压力。但现实却是，新股上市的步伐并未放慢，而已上市公司还在纷纷发行可转债 、配股、增发等大规模再融资，加剧了货币政策紧缩效应对股市的冲击。

商业银行面临头寸紧张

存款准备金率的调整，主要是针对当前快速增长的信贷形势。但是，由于货币政策发挥 作用存在一定的“时滞”，8月份，贷款并未马上出现收缩，仍继续大幅增加。

今年以来，我国信贷与货币供给的快速增长表现出更多的内生性，主要表现为货币乘数 的不断提高。而央行调升存款准备金率将直接减小货币乘数。但是要看到，该项政策能否真 正起到收缩贷款的作用，取决于商业银行的行为选择。一方面，由于目前国内商业银行的超 额储备水平一直较高，提高法定准备金率，如果商业银行不愿收缩信贷，可以采取减少超额 储备的方式，来冲销央行货币政策的影响；另一方面，在利润增长的要求下，在储蓄存款高 增长以及降低不良贷款率的压力下，各商业银行仍可能存在放贷冲动，货币乘数的变化不会 象想象的那样大。

尽管存款准备金率的调整尚未直接传导到信贷市场，但政策措施出台后，反映到商业银 行的第一个表现就是头寸紧张。在央行提高存款准备金率政策出台后，一些商业银行已经出 现头寸不足问题。尤其是一些中小银行，除了特别优质的客户外，基本都取消了贷款利率下 浮乃至增加上浮。而为切实防止少数商业银行在存款准备金率提高后出现流动性困难，央行 同意遇到问题的商业银行可申请提前赎回其持有的中央银行票据或卖出债券。此外，为帮助 股份制银行度过资金紧缺难关，央行曾授意四大国有商业银行停止向其他金融机构拆出资金 ，定向拆借给股份制银行。头寸紧张不只表现在股份制银行，国有商业银行也遇到同样问题 。为了防止自身可能在这一特殊时期出现流动性风险，历来资金富裕的四大国有商业银行开 始“惜借”资金，近日拆出资金日渐减少，加剧了银行间拆借市场的资金紧张。

加大政策协调力度

保证金融市场稳定

目前央行在执行货币政策过程中面临四大难题：一是如何在现有条件下既降低贷款增速 、防范金融风险，又不致于让刹车踩得过猛、对经济造成过大的不良影响；二是如何既能有 效降低控制货币供应快速增长对宏观经济的不利影响，又避免市场资金紧张及预期利率上升 对人民币汇率升值造成压力；三是如何在保证货币政策微调的同时，财政发债进度不受到影 响；四是如何在控制贷款、造成间接融资下降的同时，保证资本市场、尤其是股市的正常发 展，扩大直接融资，从而保证社会资金需求得以满足等。以上问题和困境，实际上已经超出 了央行调控的能力范围。为了减少货币政策收缩对经济与金融环境造成的不良影响，保证经 济增长与金融稳定，必须加大各部门之间的合作和配合，在各项经济政策之间进行有效地协 调。

1、 央行在货币政策方面不要采取“急刹车”式做法

“急刹车”措施不利于保持经济平稳增长。央行应尽可能采取一些较为温和的政策和措 施，灵活运用多种货币政策工具，合理调控货币供应量的增幅，使其保持适当的增长速度， 促进货币信贷总量的稳定增长。

2、 利用公开市场操作微调，引导货币市场利率保持稳定

央行应随时关注市场动向，考虑启动自动质押机制，并在必要的时候进行逆回购操作， 以及时满足市场的流动性需求。同时“十一”后，一些商业银行的存款可能增加、准备金率 可能下降。所以，央行还要关注节后的市场变化。

3、 调整发债政策，加快品种创新，推进国债市场化发行

财政部、央行和证监会应更多地沟通，推动整个债市健康发展。债券市场在未来数月内 持续低迷几乎成为定局，这意味着国债发行成本的上升。为了让国债发行顺利进行，应当对 发行制度和方式进行改革。财政部不应固守“降低发债成本”的宗旨。尽管最大限度地控制 融资成本是每个发债主体的宗旨。但在美国等利率市场化的国家，国债利率完全由投标机构 竞标而得。目前中国利率还未市场化，投标者不能完全根据自己的意愿投标。因此，在国债 发行尚未完全市场化的情况下，财政部应顾及市场情况，适当提高发债成本。

由于我国实行国债发行的年度审批制度，时间长效率低，短期券发行成本高，5年～10 年的券种发行量占绝大部分。而实际上投资者对短期券的需求是很大的。短期、中期和长期 的券种供给结构严重不均，决定了短中长期的收益率差别不大。在目前的低迷行情中，正是 改革国债年度审批发行制度的好时机。因为目前市场低迷决定了短期券的发行成本较低，容 易为投资者接受。如果有一个期限和发行数量配比合理的国债余额管理制度，我国短期券的 发行量必将大增，由此将会带来利率期限结构的进一步优化。此外财政部还应该开发受市场 欢迎的债券品种，加快债券类型和品种的创新，加快资产证券化进程，使得债券的风险收益 匹配多样化。市道低迷是推动创新的好环境，创新反过来又可能会吸引资金入场。

4、 把握股市扩容进度，适当放缓融资速度

目前股市下跌，除了投资人信心不足外，主要是股市扩张太快，后市资金支持乏力。为 此，管理层应把握好上市公司的融资速度，以免造成杀鸡取卵的结果。