警惕投资过热加速累积中的长期风险

近期关于中国经济是否将要出现通货膨胀，经济学者纷纷阐释自己的观点,著名学者 吴 敬琏在最近一次的论述跳出了对当前经济的预测，从更长远的角度提出：宏观经济应该开始 注重化解长期风险。

随着人们对粮油及部分原材料(如钢、煤)价格上涨的讨论及深入反思，人们对于中国宏 观经济的关注也更深入到对经济增长背后因素的挖掘和长期影响的探索上。

基于十六届三中全会的有关政策，“汲取东亚金融危机教训，改善投资主体和投资效率 ，化解宏观经济长期风险”是吴敬琏教授对于当前经济发展态势的观点。日前，吴敬琏在苏 州的“中欧苏南民营企业座谈会”和“中欧校友会”上，就十六届三中全会后的中国经济发 展态势阐述了他的观点。

宏观形势基本判断：增长为主，过热迹象显现

针对众说纷纭的宏观经济态势，吴敬琏认为自亚洲金融危机后，我国宏观经济的主要困 难在于“需求不足，通货紧缩”。

吴敬琏认为，当前经济已经出现了过热的苗头。他不同意“局部过热”的论断，指出在 讨论宏观经济总量的前提下，看的是总体经济形势。

吴敬琏认为货币大量超发导致经济过热迹象的出现。根据“货币供应量增长=GDP增长率 ＋通货膨胀率”，目前通胀率略高于零的情况下，货币量增长20％多。吴敬琏认为，亚洲金 融危机后，政府就采取扩张性的财政政策，同时采取了适度扩张的货币政策，因此货币供应 从1998年以后一直是过量的。这样就形成了很大的货币压力，有相当一部分货币没有实现， 积累起大量的购买力，在购买力寻求实现过程中就会造成宏观经济的震荡。此外，商业银行 以加速放贷来降低不良资产比重的做法也加重了货币发放量。

通货膨胀出现未定资产泡沫已经形成

虽然许多人认为经济出现过热，但吴敬琏表示他不能肯定是否一定出现通货膨胀，尽管 一段时间以来生产资料和农产品价格上涨。但因为社会消费品的零售总额增长很慢，今年3 个季度，消费物价指数是在零上面一点。中国经济增长主要的推动力量仍然是投资。根据统 计，今年上半年固定资产增长34％(去年24.4％)，其中钢铁业投资150％，机械74％，煤炭5 2％，纺织626％，都达到了空前水平。但消费对于过热和增长加速贡献不大，没有形成消费 品的价格上涨，即表现为“没有温度的高烧”。

相反，资产市场主要是房地产、股票和期货，吴敬琏说这个市场上的价格是可以自我支 撑的，只要有充分的货币供应，价格就可以上涨——形成资产泡沫。现在房地产正是因为受 投资需求支持，而非最终消费支持，所以泡沫最为严重。

需要注意的是，这些产业的投资需求是由贷款支撑的。去年全年的贷款18000亿，今年 前3个季度就已增长了27000亿了，今年贷款可能增加3万多亿，而贷款当中，中长期贷款增 长特别快。

必须警惕的中长期风险

基于上述宏观经济的分析，吴敬琏认为中国经济现在真正应该注意的是通胀及经济过热 引发的长期风险，而长期风险的根本原因还在于“投资效率太低”。这令人想起东亚金融危 机的教训。

吴敬琏用一个指标，即“增量资本产出率(Incremental Capital－Output Ratio ICOR) =投资增加量／国民生产总值增加量”来比较中国当前风险。当时，东亚地区的ICOR是5，而 西方国家是1或者2。对比中国，1991年～1996年是2的水平，而1996年后就是5～8的水平， 也就是说去年新增的国民收入中太多用来投资了。消费增长相对很慢，用资金维持增长，克 鲁格曼说这正是东亚金融危机最深刻的根源。

中国之所以还可以维持这样的增长，一个重要的前提是中国有大量的年轻的劳动力，在 低工资的前提下创造了大量的产出，相对应的是他们目前的低消费，这导致了大量的储蓄， 银行以此放贷给企业。

但这些条件在5年～10年内肯定发生变化，因为，首先，2010年前后，中国就会进入老 龄化的转折点，这意味着储蓄下降和取款上升，再由于我国社会保障体系中资金积累严重不 足和“空账户”大量存在，银行资产质量就会成为更加严重的问题；第二，到2007年外资银 行开始经营人民币业务而不受限制，优质客户转向外资银行，国有商业银行失去了维持运转 和“稀释”不良资产的资金来源；第三，全面开放的中国不可能长期对资本项目下的外汇进 行严格监管。这些都会加重中国经济的中长期风险。

关于长期风险，复旦大学中国经济研究中心张军教授也提醒，目前中国经济需要引起大 家警惕的是这一轮的投资过热问题会导致生产力过剩，在真正的有效供给不足的情况下，这 轮经济过热将带来下一轮的经济通货膨胀更为严重，所以我们现在对于宏观经济的调控更应 该着眼于下一轮经济发展结构。