资本市场要强化另一条腿

邓智毅

人们一谈到融资渠道就想到直接融资和间接融资，谈到直接融资人们自然想到证券市场，现有资本市场的政策规定和措施都是据此范围来制定的。其实，这具有相当大的局限性，我们忽视了资本市场的另一片天地。我们的资本市场一直是一条腿在走路，一路辛苦不说，更说明我国资本市场发育存在结构性残缺。

作者去年有幸花一个月时间，对美国的资本市场进行了实地考察，很受启发。在美国，资本市场分为公开资本市场（Public Capital Market）和私人资本市场（Private Capital Market）。公开资本市场是指公开筹集资本并上市交易股份的资本市场，即证券市场；私人资本市场是指私下筹集资本并且不上市交易股份的资本市场。从1991年到2000年的10年间，美国私人资本市场总额从70亿美元发展到1540亿美元，增长了22倍。

私人资本市场是针对公开资本市场而言的，其主要特征是私人筹集资本，投资于未上市公司且不上市交易股份的资本市场。私人资本市场不是固定的有形的资本市场，是一个无形的资本市场。

与公开资本市场相比，私人资本市场有其独特的优势：一是经理人具有信息、技术优势。一部分投资人长期致力于某种行业研究，一部分经理人懂得如何提高公司的效益，长期的行业经验或专业知识使其具有独特的优势，为公司带来丰厚的回报；二是公司的价值可变性较大。私人资本市场，由于没有价格的对照，公司价值波动较大，只要有一双慧眼，便有机会发现真金；三是股份的流动性较差。私人资本市场，由于没有公开交易机制，资本的流动性不强，风险性相对较大；四是投资者更加关注长期收益。在公开资本市场，由于股价的随时变动，经营者不得不更多地关注公司的短期收益；而在私人资本市场，投资者更多地关心企业的发展、成熟，关注公司的长期收益。

私人资本市场配置资本的功能主要依靠私募基金(Private Equity Fund)机制来实现。私募基金的组织形式一般采取有限合伙公司制。合伙式基金包括有限合伙人（LimitedPartner）和一般合伙人（General Partner）。前者（LP）类似于公司股东，以其所投资的金额为限承担有限责任，但不参与基金的日常经营管理，其收益为公司的利润分成；后者(GP)是专业的基金管理人，作为法人代表负责组建基金管理公司和基金日常经营管理，收益为管理费和利润分成，利润分成为公司利润的20%。私募基金按投资行业划分，可分为商业银行业务和风险投资业务。

商业银行业务的投资对象为传统行业内的企业，投资类型又可细分为多种。这些类型各具特色，但实质都是通过对股本进行调整，使企业或行业具有更好的成长性，从而获取回报。

风险投资业务主要指投资高新技术企业，其投资方式可分为股权债权组合投资与杠杆收购投资两大类。前者是指基金管理公司投入的资金一部分用于收购目标公司的股权，一部分用于向目标公司的贷款（债权），其特点是风险相对股权投资小，而收益相对债权投资大。后者是先由基金管理公司成立一家壳公司，由壳公司收购目标公司，壳公司以目标公司资产为抵押向银行贷款，解决一部分收购资金来源。收购完成后，目标公司如果有效益，壳公司将用企业的效益偿还银行债务；目标公司如果经营不好，壳公司可以变卖目标公司资产，偿还银行债务。

私募基金的资金来源主要有养老金、保险金、赞助捐赠基金、投资组合、投资银行、商业银行、基金中的基金等。私募基金以其自身的特点，非常适合追求长期稳定回报的机构投资者。

目前我国还没有形成规范的与公开证券市场相对应的私人资本市场，没有相应的法律规则和监督约束机制。但私人资本市场实际上以某种灰色的形式存在和发展，有人估计私募基金规模已达4000亿元之多。

发展证券市场不是目的，根本目标的在于如何使社会资金更好、更快、更有效率地转化为社会投资。我国目前的证券市场从资金配置方式、市场管理方式、股本构成结构等方面看，市场化程度并不高，仍带有相当浓厚的非市场因素色彩，其促进储蓄向投资转化的效率状况也是有目共睹的。与其在这个市场内转来转去找不到出路，不如来个体制外生存，另辟天地，大力发展私人资本市场。生活常识告诉我们，两条腿走路肯定比一条腿走路更稳、更快、更轻松。

（作者单位：中国银行业监督委员会）