谁让你找错上市的门

文/林坚

去年以来，随着中华网等科技型企业在美国纳斯达克证券市场的成功上市，中国企业界掀起了争相到海外上市的热潮。一时间，“风险投资”、“海外融资”、“海外上市” 成为投资界、企业界和新闻媒体最津津乐道的话题之一。而一些创办不久的民营高科技企业，更是把海外上市特别是在美国的纳斯达克和香港的联交所创业板上市，当作自己梦寐以求的奋斗目标，希望在那么一天，一下把自己的企业“做大”， 一下使自己变成“百万富翁”甚至“千万富翁”。然而，一年过去了，只有少数几个幸运儿得以美梦成真。中国新兴企业的海外上市路，依然写满艰辛。

上市梦不再美好

这股热潮之所以能在短短的时间内迅速形成，除了有雅虎、亚马逊等通过上市迅速成为网络界巨头的神话效应，纳斯达克市场持续火爆，国内互联网产业迅速崛起引来境外众多的风险投资等因素的作用之外，一个重要的原因是，长期以来，中国企业的海外上市融资机会，似乎为国有企业特别是国有大型企业所专有，民营企业与此无缘。而中华网等企业的境外上市，一夜之间似乎让众多的苦于缺乏创业资本的中小型企业特别是民营高科技企业大梦初醒。此时，众多嗷嗷待哺的创业者们都把目光投向了纳斯达克和香港的创业板市场。

对于这些创业者来说，希望自己的企业在海外上市并不是崇洋心理的驱使，而是基于对中国资本市场现状认识下的现实选择。在中国，主板市场主要承担着为国企融资服务的功能，这一状况在短时期内还无法根本改变。而正在拟议建立的二板市场究竟何时才能正式推出，也还是一个未知数。全球经济一体化进程的加快，使中国的创业型企业强烈地感受到“时间就是生命”，必须充分地吸取资本市场的“奶水”， 使自己迅速成长壮大。

中国的创业型企业热衷于海外上市的另一个直接动因是：相对于国外的资本市场，中国的资本市场资金供应相对匮乏，难以满足创业型企业迅速扩张下对资金的需求。而国外证券市场特别是一些专为创业型企业服务的市场一般市盈率较高，可以为创业型企业筹得更多的创业资本。曾经有人问搜狐公司的总裁张朝阳为何不选择在国内证券市场上市，得到的回答是“国内市场水太浅”。 此话不无道理。

然而，这股争相到海外上市的热潮，并没有伴随着众多企业真正的在海外证券市场上市。迄今为止，除了亚信、新浪等屈指可数的几个“幸运儿” 之外，大多数早就声称马上就要上市的企业仍在市场之外苦苦地巴望着。随着纳斯达克市场骤然进入一个痛苦的调整阶段，许多企业的上市之梦变得不再像早些时候描绘得那么美好。

老鼠与猫比聪明

在此轮竞相争取海外上市的大潮中，新生的中国互联网企业充当了弄潮儿的主角。搜狐、新浪、网易、8848……这些原先不太为人所知的互联网企业，立刻名声大噪。

仔细地分析这些企业的背景，不难发现，它们有一个共同点，即企业的创办者多是留美归来学子或有在美国工作经历的网络先锋。他们熟悉国内情况，也比较熟悉美国资本市场的游戏规则。由于互联网产业最初是在美国兴起的，他们较国内的人早先一步洞察到中国互联网产业巨大的发展潜力。这些人多半不是富翁，但他们懂得如何用出让股权的方式引入海外风险投资来帮助自己创业。他们知道在国内注册企业门槛太高，手续繁琐，税费复杂……，于是先在百慕大、开曼群岛、英属维京群岛等免税区注册一个壳公司，再在国内开设实体公司。他们想得似乎很周到，他们是聪明人。

然而，这些聪明的家伙万万没想到的是，正是创业之初的这种看似完美的股权和注册地设计，成了他们日后上市路上的一块绊脚石。

对于这些拟海外上市的企业来说，去年底一个消息像是“晴天霹雳”：12 月，有媒体报道说，中国证监会正在草拟补充法规，以明确界定“境内企业”的定义。并将重申“境内企业”不论股东背景及公司注册地，要到境外上市均需经过审批。任何在工商局登记且在境内开展业务的，均属于境内企业，不论其是否境外注册或是否有外资股东；至于境外间接上市，是指不以公司自己的名义上市。间接上市界定的涉及面较广，不论中资或外资企业要境外上市，将按重点及非重点监管对象，采取不同程度的审批手续。即使是中外各占一半股权的企业，也要通过国有资产审定及资产流失审批等手续。

如果说，以上这个消息多少还让人觉得有点道理的话，那么今年初来自于信息产业部的消息则让人难以接受，因而引起了许多争议。信息产业部部长吴基传表示，商业网站海外上市需要经过主管业务部门的批准。互联网为电信增值业务，因此所有的商业网站的海外上市均需信息产业部批准。吴基传还表示，境内网络公司申请海外上市，必须把涉及网络内容服务(ICP)的相关业务和资产分离出来。

这实际上等于宣布大部分国内互联网企业海外上市的大门已被关上。因为目前国内互联网企业中纯粹从事网络技术服务的实在不多，而网络内容服务（ICP）和技术服务（ISP）业务有如皮和毛的关系，皮之不存，毛将焉附？

在旁观者看来，这像是一场猫跟老鼠间的游戏，老鼠无论多么机灵，总还是老鼠,猫始终掌握着主动权。

纳斯达克之外的天地

纳斯达克市场在中国新兴企业特别是互联网企业的创业者心中有如圣地。它是目前海外创业板市场中最完善、最成熟的市场。那里水深、量足，单是微软一家公司的市值就相当于整个香港市场的市值。但更为关键的是，纳斯达克汇聚了世界各地的投资者，在那里上市，股票一般都能获得一个较高水平的市盈率，这对初次公开募资金的企业来是说是至关重要的，而上市之前已投入风险资本的风险投资家也可以较容易带着高额回报从市场退出，这无疑使纳斯达克成为许多中国企业海外公开上市的首选目标甚至是惟一目标。

通往纳斯达克的道路上挤满了车辆，但最后走掉的只是极少数。纳斯达克相对于中国企业而言显然过高的上市标准使那些次优者只能在市场外排队，怀着梦想等待下一次机会。

也有一些企业选择了香港创业板。但由于其开设时间短，市场风险较大，许多企业股票上市后不久就跌破发行价，也客观地使本来有意在创业板上市的企业兴趣大减。

然而，即便如此，除了关注纳斯达克和香港创业板市场外，国内的中小企业目前还是很少考虑选择世界上其它一些二板市场。原因大概是有的：一则欧洲的二板市场规模大多比较小，而且分散。二来中国人大多不太熟悉欧洲二板市场有关的法律法规和操作实务。

其实，欧洲的二板市场也有其它国家和地区的二板市场不可替代的优势，首先是机构投资者较多，资金供应充沛，机构投资者较重视长线投资，市场相对稳定；其次，欧洲各地的证券市场出于同美国抗衡的战略考虑正在谋求大联合，同时为了激活市场正在积极引入新的概念、新的企业和新的市场参与者，相应地也在调低进入市场的“门槛”。 而这，恰好可以成为中国企业进军的大好时机，就像伦敦证券交易所亚太总监祝晓健女士不久前所说的，“中国需要伦敦金融市场，伦敦市场更需要中国”。

何必非在一棵树上吊死呢？

两个幸运儿的上市体会

中华网首席执行官叶克勇：中华网在纳斯达克上市成功，得益于以下6个要诀。 即，拥有有效的商业策略。你必须拥有一个包含以下元素的全球性商业计划，即全球性的服务、全球性的支援及全球性的销售和市场推广策略。建立良好的业绩。你必须能够向顾客展示你如何达到你的成绩，吸引顾客去做他们原本不愿做的事。业绩记录必须以收入增长来表示，你必须展示你的收入有增长趋势。 建立一支良好的管理队伍。支有效的互联网管理队伍也应该是一支全球化管理队伍。拥有最好的专业咨询。拥有合适的银行家、律师和财会人员。为审核作好准备。慎重选择上市的市场。我们已经在纳斯达克证券交易所上市。但假如我们在亚洲上市，情况就会大不相同。

世纪永联董事长兼CTO赵晓侠：公司要吸引投资者，必须要具备以下因素：具有良好的管理和技术队伍；公司的事业具有高成长性和在未来能有巨大的回报，即具有良好的要领；由于投资者一般希望能从股票市场撤出资金获取回报，如果公司的性质是在股市中容易受到追捧的板块，投资者将会乐意投资； 如果公司的事业已有一定的基础，能比较容易地展现未来的前途，将会更容易和更多地吸引投资。

投资银行家的忠告

设计一个完美的商业计划。这是创业者走向成功的第一步，也是走向成功的基础。通常人们把它称作是“讲述一个美妙的故事”， 而第一个听者就是风险投资家。让他对你的“故事” 入迷。然后，上市前，把故事复述给投资者。

注重收入的增长，更注重利润的实现。你要把尽快实现利润这件事牢牢地放在心上。一段时间以来，投资者确实比较看重上市企业的营业收入而较忽略利润，但随着时间的推移，投资者开始怀疑那些营收大幅增长而利润不见增长甚至出现亏损的企业。因为你不能保证他们有足够的耐心永远陪着你“画饼充饥”。

建立一个良好的管理团队。设计好你的业务方向之后，你最好要引入对你日后业务发展会有重要帮助的战略投资者（股东），还要聘请一批所在业务领域中的具有丰富管理经验的职业经理来参与管理你的企业。必要时，这一管理团队还需要具有国际化的色彩。

找到经验丰富的“保姆”。你必须聘请投资银行、律师事务所、会计师事务所这些“保姆”来替你完成大量工作。而“保姆” 经验是否丰富、信誉和知名度如何，往往是你的企业能否顺利上市的关键。为了能够顺利上市和减少日后不必要的麻烦，多花一点钱请好“保姆” 是值得的。

选择合适的上市时机。股票市场有高潮也有低潮，其对融资效果的影响不可小视。上 市时机的选择对风险投资家的退出利润有很大影响。选择投资者对股市预期较好、对风险企业所在行业看好时上市，更有利于风险资本带着较高的回报及时退出。

关于几个二板市场

纳斯达克（NASDAQ）市场目前全球最著名的为快速成长的公司特别是科技型公司提供融资服务的市场。上市规则较为简单，对上市公司的标准也较为宽松：净有形资产不少于400万美元，或者市值达到5000万美元，或者净收入达到75万美元；300名以上的股东（每人持股100股以上）；公开交易股票数量不低于100万股；公开交易股票市值达到500万美元；买方报价不低于4美元；有三个以上的做市商；通常无经营年限要求。

纳斯达克要求上市公司在管理、营运、资本结构方面都比较规范，而且上市费用比较昂贵，所以，尽管其上市条件相对宽松，但从目前情况来看，中国众多的中小企业距离它的要求还比较遥远。

欧斯达克（EASDAQ）市场欧斯达克1996年为统一的欧洲而设立。

与纳斯达克相同，欧斯达克也是以集合竞价为基础的自由贸易商报价系统，利用做市商机制提高投资者兴趣，支持连续交易，确保流动性。

上市公司以从事电讯业、信息技术行业、软件业、生物工程为主。在欧斯达克上市的企业，可以获得世界范围的机构投资者和散户的投资。因此，有公开上市或是扩大资本的打算的公司在各自不同的发展阶段上都应注意与欧斯达克的上市条件相适应；而已经在欧洲、美国、以色列的主板市场上市的公司可以在欧斯达克免费上市，并且不必提供新的计划书。这一点比纳斯达克优越得多。

与纳斯达克相比，目前市场容量比较小，上市公司数量有限，整个市场流动的资金规模也不是很大，这也是它不为风险投资者所注意的主要原因之一。

香港创业板市场1999年11月才开始正式运作的香港创业板相对还比较稚嫩，但这一新兴市场受到普遍欢迎。

由于香港本身的高科技企业不多，使得整个市场的投资对象有限，同时，上市公司的整体盈利能力尤其是短期盈利能力的不明朗制约了市场的发展。

创业板要求上市公司最低公众持股量为20%或3000万港元，两者取其高者。创业板对保荐人的要求较高。新上市的公司须于上市后至少两年内保留一名保荐人，负责上市公司的解释和顾问工作。创业板上市的申请程序较为简便快捷，由上市申请至上市聆讯时间不会超过35天。创业板对上市公司的信息披露要求较为严格，要求上市公司发表季度报告，在上市首两个财政年度内，发行人每年还要把在上市文件列明的业务目标及发展进度作一比较。

除此之外，从世界范围看，目前可供创业型企业选择的海外二板市场还很多，如新加坡自动报价市场（SESDAQ），吉隆坡交易所证券市场（KLSE），日本的柜头股票信息系统（QUICK）以及自动报价市场（JASDAQ），欧盟的EASDAQ市场，英国伦敦股票交易所的另类投资市场（AIM）技术板市场（Tech Market）以及欧洲新市场（EURO.COM），马来西亚自动报价市场, 加拿大温哥华股票交易所创业板（CDNX/VSE）等等。激烈的市场竞争和强烈的全球化趋势使得它们急欲吸纳更多的高成长性的高科技企业。而中国的巨大市场和技术资源，使得中国的高新技术企业成为它们竞争的焦点。