香港电讯：购并与重生

舒　菁

----香港电讯成立于1925年，1981年被英国大东收购，1988年上市，仍由大东掌握绝对控股权。1995年，香港电信业本地业务解除垄断，至1998年，香港电信业全面开放以后，香港电讯被提前终止了国际业务的专营权。在自由竞争的市场环境中，香港电讯依靠往昔垄断时期积累的资源，仍然是香港电信业的“龙头老大”，其固定电话业务与国际电话业务均居首位，移动电话业务在和记电讯后排名第二。

----香港电讯长期以来盈利甚丰，虽然近一两年来业务增幅放缓，但仍是大股东英国大东公司的主要“利润奶牛”。该公司系恒生指数成份股之一，其总市值逾2600亿港元，是香港最大的蓝筹股公司之一。在国际资本市场上，其债信评级为A（标准普尔），与中国政府债信相当。

----由于英资大东公司有意逐渐淡出香港，集中发展欧洲互联网业务，香港电讯的发展受到相对抑制。至去年10月，新加坡电信着手与大东恰谈购并香港电讯事宜。今年1月24日，此事被英国报纸披露，新加坡电信根据监管部门要求于25日予以证实。2月11日，香港盈科数码动力亦向大东提出收购建议。

合并还是收购

----从资本市场购并业务的角度，香港电讯的购并可以多种手段完成。

----在这家公司的股权构成中，英国大东约持54％,中国电信（香港）持10％，香港政府持股约8％，其余均为小股东。

----由于英国大东拥有香港电讯的绝对控股权，购并香港电讯首先要买下大东手中的权益。但在获大东董事会同意得到这部分权益，并不意味着已经100％地获得了香港电讯——原因很简单，该公司还有其他股东。这时候，购并方可以选择：

----1.通过大股东大东向香港电讯独立董事会推荐。经独立董事会同意后，财务顾问将向全体股东发出有关收购建议的“股东通函”。每一个股东都可以独立决定是否出售手中股份。当愿意出售的股份总计达到90％时，其余股东根据法律将必须出售手中股份。购并方与香港电讯合并遂可较为顺利地完成。此外，如果愿意出售的股份总计达75％以上，其余股东不再愿意出售股票，购并方仍有机会通过法院裁决，在确保小股东及第三方利益未受侵犯的前提下，实现全面收购，从而顺利实现与香港电讯的合并。

----2．收购方在持有香港电讯的控股权后，也可以不经独立董事会同意，在市场上直接提出全面收购要求。后者则可视具体情况决定是否出售。这种方式则被称为敌意收购。相较于召开独立董事会从而获得的推介的善意收购，这种敌意收购被认为可能会影响所购股权的数量，以至根本达不到75％。这样，收购方仍可拥有收购目标，但无法实现合并目标。

----在市场上，通过妥善安排实现全面收购和合并目标，这种方式通常被称为“协议计划方式”（Scheme of arrangement）。在盈动购并香港电讯的案例中，银行贷款协议本身即以“协议计划方式”为前提。所以是否能够实现全面收购和合并至为关键。

股权分配与全面收购要求

----根据目前获得的公开资料，无论新加坡电信还是盈动，购并香港电讯都打算实行“协议计划方式”。从理论上说，实行这种操作还存在一种可能，即买家在获得大股东大东认可，从而可以获得54％的权益之后，全面收购最终无法实现。倘这种情况出现，而买家又只选择全面收购一途，大东将面临无法售出香港电讯的可能。这时候，大东在技术上有两个选择：

----1．继续持有控股权，直至将来出现合适机会。

----2．如果大东急于放弃这部分股权，又无法妥善出手，可以将这部分股权分摊给本公司股东，以获取现金或是某种形式的债券。这种做法被称为股权分配（distribution）。

----分析家指出，所谓股权分配（distribution），在大东持香港电讯的案例中可能性并不很大。这是因为大东持香港电讯股权市值高达300多亿美元，如果分摊给自己的股东，所涉资金额较大，大东股东可能难以接受。但如果大东如此操作真的获得成功，其后果将很难预测。因为大东是一家股权相当分散的公司，其最大股东不过持股10％左右。香港电讯的股份被分配后，将广泛分散在市场之中。其持股10％的第二大股东中国电信（香港）可能在短时间内成为第一大股东。与此同时，任何有意收购香港电讯者，都可以通过市场收购迅速实现对于香港电讯的控制。按香港市场规定，收购者一旦获得35％的权益，就已经控股公司，并可以发起全面收购要求（general offer）。香港电讯落入何人之手将难以逆料。

----从以上分析亦可得知，对于大股东英国大东来说，最终在竞买者中选择盈动还是新加坡电信，不仅要考虑自身的股东利益，还必须估计到香港电讯其他小股东的意向，亦即必须全面考虑市场的意愿。否则，大东很可能面临最终无法成交之结果。从这个意义上说，香港电信的购并与重生，事实上在很大程度正与市场的意愿相关联。