期货市场整顿最后冲刺

江　渝

交易所被搬上手术台

年5月，上海三家期货交易所（上海金属交易所、上海粮油商品交易所和上海商品交易所）开始合并进入试运营阶段，成为期货交易所整顿的新亮点。尽管近年期货市场确立了只讲规范不言发展的基调，但最近，私下里谈论期货市场发展的人越来越多。

中国的期货市场10年来终未能走出“试点”。一片打打杀杀天昏地暗之后，许多圈里人经不住市场的凶险，渐渐退到了圈外，更多的圈外人则有意无意地在淡忘它。

平心而论，从1992年第一家交易所——深圳有色金属交易所——宣告成立以来，政府不能不说为市场规范问题操碎了心。从“关”（关交易所、关品种、关经纪公司）到“立”（制定、完善市场监管措施和交易条例），从管理层到从业人员，几年下来谁都没喘过大气，但似乎就是逃不脱厄运，期货终被列入了市场经济中靠边站的“另册”。

直到最近，人们的视点开始渐趋一致，并集中到期货市场发展中的两大焦点：一是交易所数量过多，客观上使它们在“僧多粥少”的期市中当起了“花方丈”；二是某些交易所以盈利为目的的运作方式，几乎成了市场发展中难以逾越的“火焰山”。

一旦真正意识到了问题的严重性，政府便绝不客气了──一边清理过多过滥的，一边整顿合并存留的。

“冬天里的这把火”，是从去年8月国务院“关于进一步整顿和规范期货市场”的“27号文件”烧起来的。在明确了期货市场“继续试点，加强监管，依法规范，防范风险”的发展原则之后，全国14家期货交易所被撤并为三家，并留下“要进一步规范”的后话。这意味着市场整改直冲靶心而去，场上的“大爷”──交易所──被搬上了手术台。

有人说，中国的期货市场总是穷于应付意想不到的麻烦，在被动地进步。也许现在已经到了变被动为主动的时候了？

清退“三费”换取“通行证”

按照此次整顿的统一部署，被宣布撤消的九家交易所在全部停止交易之后，须立即向原会员单位清退“三费”，即席位占用费、资格费和基础保证金；同时处理好原有的债权债务问题，此后便可以向证监会申报改组成为证券经纪公司或其它集团公司。因此，足额清退会员当初缴纳的“三费”，自然成了交易所关闭后另登新途的“通行证”。

据记者截稿时的统计，从27号文件迄今半年时间，北京商品交易所、深圳有色金属联合交易所和苏州商品交易所已基本完成了清退工作；海南中商期货交易所已登报公告开始向会员清退。至于上海方面，则是采取上海金属交易所、上海粮油交易所和上海商品交易所三家先合并后清退的方略,原则上是每一会员单位最终保留一个资格，保留一份基础保证金，其余资金全部清退，目前合并工作即将结束。

去年市场一直有北京市政府曾向北交所借钱的传闻，并认为这可能影响后者“三费”的顺利清退。但据原北交所有关人员近日介绍，清退实际上进行得比较顺利，到去年12月清退总资金将近3亿元。目前还剩下20家左右的会员账未了结，但其中有的是和北交所存在法律纠纷，有的是被公、检、法或地方纪检委冻结了账号，还有四家根本就没来办手续。

其余的交易所情况则不尽相同。一类是承诺部分清退会员的“三费”，如苏交所称，1996、1997、1998这三年已主动向会员提出减免会员费，作为当时的优惠政策，这一部分此次自然没有清退的道理；其余的已基本到账。海南则表示清退比例大约在2/3，但到记者截稿时，据悉还只是一纸签过字的手续，资金尚未完全到账。

长春交易所由于历史上形成的一些遗留的债权债务，将作为现有三家交易所的交易分厅，继续存留一段时间；其法人地位不变，继承原来所有的债权债务，但不能吸收新会员，不能自上交易品种，也不能单独结算。它存留的全部意义就在于平稳了结以往的全部债权债务。

引人注目的是，有关“交易所并不完全是非盈利性组织”的说法，在清退“三费”的行动中竟出现了最有力的注脚──相当一部分交易所都在并不算长的历史中积淀下不算轻的债务包袱，有的迄今不能拿出一个哪怕是令人不太满意的清退方案。记者曾电话采访天津交易所，一位男士竟粗暴地把电话挂断。这是否也暗合了一些传闻，要不怎么连句冠冕堂皇的话都讲不出呢？

据知情人士说，清退“三费”受阻的交易所，一般都有资产物化的现象，导致现金拮据。例如，有的正在建造三四十层的大厦，目前才盖到二十几层，自然是拿不出钱来实施清退。于是，他们准备对债权债务进行重组，即成立一家集团公司，请他们的债权人——原会员单位做股东；集团公司下设两个公司，一是物业管理公司，继续盖那座大厦；另一个是证券经纪公司。

由此还有一个更大的疑问：交易所的资产也就是会员的资产，若进行资产重组，是要经债权人同意的；如果债权人坚持要索回资金，又怎么办呢？

据了解，政府最近对此已有一个明确的说法，即三费清退后的交易所资产属国有资产，不清退。主要原因是，我国的期货交易所尚不是真正的会员制。可靠消息说，尽管如此，政府依然在创造条件，使交易所向会员制迈进。

一个没齿不忘的教训

不规范交易所的管理，期货市场的规范便无从谈起。中国的期货人付出血本学费，终于认识到这样一个“初级真理”。

如今回眸，1995年到1997这两年是各种期货违规事件的“集锦年”，也是期货市场整体的“受损年”。对所有的爆局，有关交易所都有无法推卸的责任──限制交割，人为把现货盘子做小，纵容大户分仓，直至请大户进场操纵价格，结果是“红小豆炒煳了，胶合板胶合了，咖啡炒焦了，绿豆把人都打绿了”；多逼空，空逼多，早不再是一两个品种的独角戏，许多散户被追杀得“身首两处”，最后连一些靠拿手续费糊口的经纪人也看不下去了，劝自己的客户不要下单子，别进“铰肉机”。

自此之后，商品期货市场跌入急剧收缩期。对此，曾有业内人士分析，这大概是惟一可选择的路，因为连续不断的操纵行为正在毁灭市场，只有缩小规模才能降低风险。

当然也有人对此不敢苟同。他们认为，期货是大宗产品交易，而根据我国国情实行小品种交易，这本身就意味着风险加大，必然对交易所的素质和监控都提出了更高的要求。而实质上，恰恰是某些交易所纵容逼仓，以达到多收手续费、多盈利的目的，才导致了市场风险升级，某些交易所存在的本身竟成了中国期货市场的风险源。但在长达几年的时间里，整顿交易所的呼声只是饭桌上的低语、酒杯旁的牢骚。

然而事实也已证明，缩小规模确属情急之中不是办法的办法。此举在缓解风险扩大和挽救期市方面功不可没，但并不能从根本上降低风险。

我们不妨回顾一下，在1997年前后，政府曾下了一道“杀手锏”，切断国有资金流入期市，将市场中资金的泡沫挤掉了一大部分；关掉一些问题成堆的交易品种和交易所，并严厉处罚关闭了一批蓄意违规的经纪公司。到1998年，期货市场的总成交量也从1995年的峰顶锐减了60％左右。

当时人们一度担心市场会因为缺乏像样的价格波动而进入休克，但是忽视了背后真正的“杀手”──许多投机大户就是来期货市场赌钱的，甚至是交易所请来的。要禁赌了，何其难也！

事实果真不给面子。

还没等证监会规范论功的报告写就，人们已无奈地发现，“游泳池”改成的“洗脸盆”里依然浊浪滔天，小品种几乎还是清一色的逼仓行情，降了规模还是降不下风险。期货市场被笼罩在“千万个英雄倒下去，一个英雄站起来”的悲哀之中。

交易所须担保履约

毋庸讳言，交易所对如今市场的低迷负有监管不力的责任，主要是利益驱动作怪；但其所以敢肆无忌惮地纵容逼仓，纵容市场风险异常升级，却更因为没有利益制约。交易所不该承担风险，这是长期以来认识上的一个误区，人们似乎忘了期货市场应遵循逐级承担风险的原则，交易所是重要的一级风险承担者。

有人把交易所喻为球场上的裁判，但实际上交易所比裁判管得要宽。当一方“球员”违规退场时，交易所不能吹哨宣布比赛结束，而必须下到场内替违约方踢满全场，然后再向违约离场的一方追偿损失。担保交易能全部、适当地得到履行，担保未违约方的利益不受损失，这是期货市场最特殊的游戏规则；只有让入市投资者放心，相信这里的规则公正，他才会来参与游戏。

因此依照国际惯例，交易所的监管职能主要体现在两方面，一是监控市场，二是担保交易能够全部、适当地得到履行。前者的目的主要是防止大户联手操纵价格，后者则主要是对实物交割履行担保。

但中国多数交易所却屡屡逃避履行交易担保的职责，使交易所完全脱离了风险源。例如今年郑州“1·18”将全场多空单全部对销冲零的怪事（参见本刊今年3月号相关报道），实质上就是交易所为了自己的利益，而把市场天平完全拉向自己一侧。

从当时情况来看，绿豆的注册仓单达到8000多张的历史高位，而前期做多失败的多头已基本处于无力接货的境地。按照郑州商品交易所交易规则的规定，交易所应该先代违约方（多头）履约接货，然后再向多头方实施追偿。但郑交所却没有这样做，而是将包括没有进入交割月的合约在内的合约全部对冲销零，来了个“金蝉脱壳”。

交易所不用承担风险，还能在不断升级的风险中坐收渔利，控制风险自然也就成了“砸自己金库”的狗拿耗子之举，谁会去干？天长日久，单纯又善良的中国投资者竟忘记了自己理应由交易所担保的那份权益，天真地以为：“开交易所的就是没风险，而自己就是有风险来送死的！”

实际上，当交易所先行代违约的多方履约接货后，多方若不还给交易所钱，这就是最大的风险。另外，国外的期货市场是在现货市场高度发达后应运而生的，其实物交割率一般只在5％左右；而国内由于现货市场不发达，卖方更愿意选择实物交割来放心地拿到钱，因此期交所在保证交易双方履约上承担的风险应当更大——交易所对此也当心知肚明，所以才想方设法逃避担保履约的义务。

尽管全场合约全部对销冲零甚至在全世界也仅有“1·18”那么一次，但大量的协议平仓在中国却有着“合法”的身份。表面上看是让赚钱方少赚点、赔钱方少赔点，很公平，实际上根本不是市场经济意义上的公平。它只不过通过风险在多空双方间不公平的二次分配，让未违约方替违约方背一些风险和损失，而交易所却丝毫没有尽到担保交易的义务，市场中的“三公”原则由此遭到了践踏。 对善良的交易者来说，不能保证实物交割的期货市场只能视作出老千的赌场。

时至今日，某些交易所和业内人士依然理直气壮地认为，交易所不代违约方先行履约是正确的。这已成为期货业既往的悲哀，因为历史教训正在使这个行业逐步走向清醒。清醒不了的人该改行了。

不再是“瞎子摸象”

一位多年管理交易所的资深专家近日对记者说：“中国搞了将近10年的期货市场，最大的收获就是该遇到的麻烦基本都遇到了。期货市场初创时期，我们只知道想办一个什么样的市场，但今天我们知道了不该办什么样的市场。这都是一个个教训换来的。”如果说两年前，政府还把规范的重点放在交易所以外的某些局部战场上，如今终于再一次采取了战略上的调整。

时至郑州“1·18”事件时，长期以来人们讳莫如深的交易所问题已暴露无遗。交易所一直抱怨说难以监控市场，人们对此原谅过；但当交易所明目张胆地又说不担保交易时，人们突然意识到了什么，然后扪心自问：“这样的交易所还能做什么？”

中国的期货市场正在顽强地走出“瞎子摸象”阶段。其重大步骤之一便是中国证监会日前已向国务院上报了《期货交易管理暂行条例（草案）》。这有可能成为中国第一部带有法律意义的规范期货市场的法规性文件。据悉，条例将进一步明确交易所的性质为非盈利性法人，实行自律性管理；强调交易所必须履约担保交易、维护“三公”的交易环境和实施风险控制。

与此同时，近期期货界规范将迈出第二大步，即修订交易所的章程和交易规则。据知情人士透露，新修订的交易规则在健全交易交割机制方面下了一番工夫，强调了实物交割环节上的履约担保。

在记者的走访中，几乎所有专家都强调了交割问题。中国的现货市场不发达，期货市场也不成熟，两个市场必须相互照应着摸索前行，而交割正是连接现货市场和期货市场的管道。在现阶段来看，这个管道越粗越好，越有保障越好。

现实情况也印证了上述分析。凡是不限制交割的市场，期货为现货市场服务的功能便发挥得好，市场风险也就小。例如上海金属交易所，自成立以来从未有过限制交割，也未曾有过一次逼仓爆局得逞，因而场内吸引了大批做套期保值的客户。反之，凡是逼仓行情不断的交易所，都存在某种形式和某种程度的限制交割行为；有些交易所干脆把限制交割当成了纵容甚至怂恿多逼空的法宝。

对期货交易所的清理已历时半年有余，每迈出一步都付出了巨大的努力。那么，到底何时才算整顿到位？

也许，这个答案已经有了。

去年，中国证监会在撤并决策出台时曾明确地提出，保留下的三家交易所一定要完成“五个转变”，即从不规范的交易所向规范的交易所转变，从区域性交易所向全国性交易所转变，从人治的交易所向法治的交易所转变，从粗放型管理向精细化管理转变，从赢利性交易所向公益性交易所转变。

今天谈论成功为时尚早，但可以肯定地说，回头路已不复存在。在某种意义上，时下这一仗的胜负，将在很大程度上决定中国期货市场的命运──不规范，便是死亡。