能源类企业发展REITs的战略意义与相关问题研究

摘要：文章简单说明了能源类企业发展REITs的背景，并从打造高估值的资产上市平台、重塑企业投资运营的逻辑、有效开展财务管理工作这几方面入手，以某火电厂为例，强调了能源类企业发展REITs的战略意义。在此基础上，以发电企业、天然气发电项目为例，以土地使用权转让限制、土地分宗、主要经营合同主体及收支账户变更、基于多环节与税种的高税收筹划要求、基于项目企业股权分散的高协调难度与控制权丧失为切入点，重点探索了能源类企业发展REITs的相关问题及其应对策略，以期为能源类企业发展REITs的优化开展提供支持，推动能源行业及能源类企业低碳转型的加速。

关键词：能源类企业；REITs；基础设施；战略意义

REITs作为一种新型投资市场工具，在能源类企业发展中具有重要的战略意义。REITs能够解决能源类企业面临的规模与效益问题，实现对规模与效益的兼顾、统一。同时，REITs能够为能源类企业进行利润表管理提供支持，降低企业资产负债率。最后，文章指出，发展REITs属于国家大政方针，因此能源类企业应该积极把握对REITs的控制权，并提前思考发展、发行REITs后可能产生的股权稀释现象，以此为参考完成对基础设施项目的合理性选择。

一、能源类企业发展REITs的背景分析

2020年，依托《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》的印发，我国基础设施领域发展REITs的战略正式推行。从能源类行业领域的角度来看，在《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》中，明确了基础设施REITs试点行业中纳入了能源基础设施，为能源类企业发展REITs提供了依据与指导。同时，在《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》中，针对在REITs试点支持范围内加入新能源项目等内容进行了强调与说明。总体来看，一系列政策制度与指导规范文件的印发，为能源类企业发展REITs提供了有力支持与指导，推动着我国能源行业以及能源类企业低碳转型的加速实现。

二、能源类企业发展REITs的战略意义分析

（一）打造高估值的资产上市平台

对于首发REITs而言，其可以理解为项目企业股票的首次发行；对于在后期通过对相同类型基础设施资产的持续性注入，而获取到的募集资金而言，可以视为上市项目企业的增发股票，让相应企业依托对存量资产的应用达成上市融资目标。在能源类企业的实践中，依托发行REITs并实现上市融资，相比于其他类型的上市操作，实际能够得到的估值水平相对较高。在REITs中，底层资产普遍具备相对明显的同质性或是单一性，因此投资者可以更为准确、迅速、简单地形成正确理解，从而使得相应企业实际可以获取到的上市估值保持在更高水平。以首批上市的公募REITs为例进行说明，在资本市场中，针对相关企业均提供了水平相对较高的估值。参考2023年上半年获取到的市净率数据来看，能源类企业REITs的市净率最大值达到8.38、最小值为1.1。

（二）重塑企业投资运营的逻辑

在能源类企业的经营发展期间，更多依赖核心竞争力、规模、收益、质量等因素以获取到更好的发展，然而，相应企业普遍面对着难以兼顾规模与效益的问题。通常来说，出于对扩大规模的考量，能源类企业普遍会对正外部性相对较强的项目收益进行牺牲；而若是更加关注对经济收益的获取与增加，则能源类企业进行规模扩大的难度也随之提高，无法促使其在当前社会发展背景下所承担着的社会责任得到切实履行。而依托REITs，就能够解决上述问题，让能源类企业在实际的经营与发展期间，实现对规模与效益的兼顾、统一。

在能源类企业的实践中，如果不进行对REITs的发展，则实际能够使用的投资模式为单纯的“投资建设+孵化培育+自持运营”，项目的现金流收入为企业未来现金流的主要来源。对于资本市场而言，其对于REITs所产生的高估价，是促使转让份额的资本溢价得以实现的关键内容。从这一角度来看，通过发展REITs，能源类企业实际可以获取到一条更为有效的退出渠道。

（三）有效开展财务管理工作

以某发电厂为例。未进行REITs的发行前，净资产约为6亿元，负债达到14亿元。通过REITs的发行获得了30亿元的募集融资。其中，项目企业股权对价款为16亿元、置换原有负债为14亿元。在原始权益人对REITs并表的情况下，51%为原始权益人REITs份额的支持比例；在原始权益人对REITs不表的情况下，30%为原始权益人REITs份额的支持比例。

第一，通过发行REITs，能够促使能源类企业的资产负债率有所下降。对于原始权益人展开资产出售、债务剥离所获取到的效益而言，若其与完成项目企业出表后所产生的效益相同，则发展REITs可以减少企业资产负债率。此时，原始权益人母公司资产负债表变化情况如下所示：从资产方面来看，货币资金增加约5.25亿元，长期股权投资增加约3亿元，合计增加约8.25亿元；从“负债-递延所得税负债”方面来看，增加约0.75亿元，从“所有者权益－未分配利润”方面来看，增加约7.5亿元，合计增加约8.25亿元。

原始权益人合并资产负债表变化情况如下所示：从资产方面来看，货币资金增加约5.25亿元，长期股权投资增加约9亿元，原项目企业资产为-20亿元，合计降低约5.25亿元；从“负债-递延所得税负债”方面来看，增加约0.75亿元，“负债－原项目企业负债”方面来看，为14亿元（即-14亿元），从“所有者权益－未分配利润”方面来看，增加约7.5亿元，合计降低约5.75亿元。

对比分析上述数据结果，可以确定的是，在发行REITs以后，母公司的未分配利润以及递延所得税负债均显现出一定程度的增大；对比企业负债与权益的变化幅度能够了解到，企业资产负债率降低。在合并报表内可以看到，银行借款明显减少，表明企业的资产负债率显著降低。

若是原始权益人对REITs进行并表作业，那么虽然企业负债率会有所降低，但是实际表现出的降低效果并不明显。期间，原始权益人母公司资产负债表变化情况如下所示：从资产方面来看，货币资金降低约0.525亿元，长期股权投资增加约4.2亿元，合计增加约3.675亿元；从“负债-递延所得税负债”方面来看，增加约1.275亿元，从“所有者权益-资本公积”方面来看，降低约5.1亿元，从“所有者权益－未分配利润”方面来看，增加约7.5亿元，合计降低约3.675亿元。结合上述数据能够明确的是，在发行REITs以后，母公司的未分配利润增大而资本公积下降；所有者权益、负债增大，资产负债率虽有所降低但是并不显著。

在原始权益人针对公募REITs实施并表处理条件下，原始权益人合并资产负债表变化情况如下所示：从“资产－货币资金”方面来看，降低约0.525亿元，合计降低约0.525亿元；从“负债-递延所得税负债”方面来看，增加约1.275亿元，从“负债-长期借款”方面来看，降低14亿元，从“所有者权益-资本公积”方面来看，增加约4.9亿元，从“所有者权益－未分配利润”方面来看，降低约2.5亿元，从“所有者权益－少数固定权益”方面来看，增加约9.8亿元，合计降低约0.525亿元。结合上述数据能够确定出，合并报表的资产负债率所显现出的下降程度更为明显。在发行REITs以后，合并报表的资本公积、少数股东权益均表现出显著提升的变化趋势，未分配利润率下降；递延所得税负债以及长期借款均有所减少，使得企业的负债大幅降低。

第二，通过发行REITs，能够为能源类企业进行利润表管理提供支持。如果原始权益人实施了出表处理，那么所得到的原始权益人利润表变化情况如下所示：在自持份额比例为30%REITs并出表的条件下，母公司净利润增加约7.5亿元，合并净利润增加约7.5亿元；在自持份额比例为51%REITs且并表的条件下，母公司净利润增加约7.5亿元，合并净利润降低约2.5亿元。结合上述结果可以确定的是，在进行REITs发行的当年，原始权益人母公司报表以及合并报表的净利润均显现出了提升的变化趋势。如果原始权益人进行并表REITs操作，那么需要通过对项目企业对价款及其税费与项目企业原账面价值之差的计算，完成对原始权益人母公司报表投资收益的确定。参考上述分析结果能够明确的是，REITs发行后，同一年度的原始权益人母公司净利润增加。结合对合并报表数据的分析，发现在发行REITs的当年，原始权益人合并报表的净利润显现出了约2.5亿元的下降值。如果原始权益人在未来对其所持有的REITs份额进行卖出处理，并不再针对REITs实施并表处理，则可以将资本公积的收益计入发行REITs当年的利润内，以此提高企业发行REITs当年的利润。

第三，依托对REITs的发行，可以促使能源类企业的现金流量管理工作得到更高质量地展开。发行REITs以后，原始权益人的现金流会迅速发生改变，若其未针对REITs进行并表作业，则能够得到的净现金流入普遍会保持在相对较高的水平；若是其对REITs并表，那么实际所获取到的净现金流入会显现出较为明显的不确定性。导致这一现象发生的主要原因在于，假定市净率倍数偏低，且实际所持有的REITs份额比例保持在相对较高的水平。如果在后期进行REITs的卖出操作，则可以实现对现金流的进一步释放。

三、能源类企业发展REITs的相关问题及其应对的探究

（一）土地使用权转让限制

以发电企业为例进行说明。划拨、协议出让、招拍挂出让等方式为现阶段风电、光伏、天然气等清洁能源发电项目在获取土地期间可以应用的几种常见方式。实践中，受到不同地区政策要求、监管要求的影响，各种土地出让方式在实际使用期间可能会面对着基于不同土地性质（非商品房、限整体转让）的转让限制要求。

对于清洁能源发电项目所需要使用的土地而言，如果相应土地使用权存在土地性质为非商品房、限整体转让等转让限制要求，且在进行REITs的发行期间，需要转让土地，则必须在发行REITs的前期，提前与地方的规划和自然资源局等相关部门进行沟通，在相关法律法规要求允许以及规定框架限定的范围内，依照相关程序，将相应土地性质由非商品房转变为商品房，并对相应的转让限制条款实施解除处理。完成对产权转让限制要求的解除处理后，相应土地必须继续应用于发电厂的建设与运营。需要注意的是，如果相应土地的使用权在前期已经归属于REITs相关项目企业，那么在组织展开REITs的发行期间，不需要将相应土地实施转让以及调整转让限制要求，但是，在后续展开REITs处置期间，依旧可能会受到相应条款的限制。

（二）土地分宗

在实际的能源类项目规划期间，一般需要充分考虑多期建设需求，对应项目的土地使用权也可能涵盖着多期建设方面的要求。在进行REITs的申报期间，如果依照一期较为成熟的资产实施申报作业，且同时完成对现有土地使用权的整体性转让处理，那么则可能需要针对相应整块土地的使用权进行分宗，以此为能源类企业后期建设工作的展开创造更好条件支持，也为项目的后期建设成熟后持续推行REITs扩募作业的落实提供有力支持。

如果在发行REITs期间发现需要实施土地分宗，则必须提前与地方的规划和自然资源局等相关部门进行沟通，在相关法律法规要求允许以及规定框架限定的范围内，依照相关程序，将相应整块土地的使用权实施分宗处理。在此基础上，出于切实满足发行REITs需求的考量，还要向REITs相关项目企业同步完成对土地使用权主体的调整。例如，某天然气发电REIT项目的土地取得方式为协议出让方式。根据发行法律说明书，项目建设地的规划和自然资源局与原始权益人进行了土地出让合同补充协议的及时签订，在其中约定，对原有的整块宗地实施分割处理，划分为3块宗地，并继续应用于相应电厂的建设及生产运营。其中，A电厂一期项目建设在其中某一块宗地内，对应土地的性质提前转变为商品性质，原始权益人切实依照相关合同要求，实施对宗地分割涉及的地价款足额补缴处理。

（三）主要经营合同主体及收支账户变更

以天然气发电项目为例进行说明，一般需要提前与电网企业完成《并网协议》《并网调度协议》《购售电合同》《供用电合同》等主要经营合同的签订，还可能要提前与天然气供应企业进行短期供应协议或长期供应协议的签订。对于前一部分所阐述的经营合同而言，其包含在发电类项目主要经营合同的范畴内，如果计划进行对REITs的发行，则需要提前向相应项目企业完成对基础设施项目的划转。在此过程中，要求提前与天然气供应企业、电网企业等主体进行沟通，并针对上述主要经营合同及时实施主体变更处理，向REITs相关项目企业转让原有主要经营合同项内所有涉及基础设施项目的有关义务与权利，并针对原有经营合同项下的开票信息、付款账户、收款账户实施同步性的调整处理。

（四）基于多环节与多税种的高税收筹划要求

在开发REITs的过程中，所涉及的环节安排相对较多，且各个环节均会对REITs运行成本产生一定程度的影响。想要避免对REITs发行定价产生明显负面影响，就要针对各个环节实施良好的税收筹划，降低REITs实际运行成本。

基于这样的情况，在当前的实践中，必须切实围绕现行相关规范与要求，提前与地方税务部门进行沟通交流，实施税务筹划。在资产持有以及运营阶段，虽然无论是否设立REITs，相应税收均不会发生改变，但是依旧需要结合对“股+债”结构的设计与应用，在税前实施对“利息支出”项目的扣除，以此促使对应企业的所得税能够尽可能保持在0的水平。在构造“税盾”期间，必须切实考量现行的相关要求与规范内容，提前与地方税务部门进行沟通交流；在分配阶段，普遍使用所得税免征处理的方式，完成对项目企业实际获取到的收益、公募基金从专项计划中所得到的投资收益等收益类项目的税收筹划处理，这些收益类项目并不包含在企业实际需要缴纳的所得税的范畴内，一般会在企业投资者在公募基金中所得到的分红收益中划入相应收益类项目。

（五）基于项目企业股权分散的高协调难度与控制权丧失

如果能源类企业实际所具有的股东相对较多，则必须提前与各个股东进行沟通、协商，让所有股东均同意全部股权的转让，而这也势必会使得协调作业所产生的成本有所提高。同时，如果项目企业本身所具有的股东人数较多，那么对于项目企业而言，能源类企业实际所持有的股权比例较为有限，在这样的条件下，无法并表REITs项目企业的问题发生概率会保持在相对较高的水平，而这也势必会对能源企业利用REITs完成上市融资的行动产生较为明显的负面影响。

对于首发REITs而言，其仅仅为能源类企业需要完成的第一步作业。实践中，能源类企业必须切实把握对REITs的控制权。在此基础上，还要提前思考发展、发行REITs后，可能产生的股权稀释现象，以此为参考完成对基础设施项目的合理性选择。

如果在基础设施项目中所持有股份比例相对较低，则可以不进行对上述问题的考量。从这一角度来看，在协调能源类企业其他股东对发展REITs的意见并取得同意期间，实际所需要展开的工作较为简单。从一方面来看，如果能源类企业中的其他股东类型主要为国有企业，那么由于发展REITs属于现阶段我国倡导的工作，属于国家大政方针，因此相应类型的其他股东对于发展REITs普遍秉承着支持的态度，积极性与配合度更高；从另一方面来看，如果财务投资者为其他股东的主要类型，而发展REITs可能会为其带来更高的经济收益，资产的流动性也会显现出明显提升的变化趋势，因此对于发展的REITs认可程度与配合程度也保持在偏高水平。

四、结语

综上所述，在当前围绕发展REITs的各项政策制度与指导规范文件的印发，为能源类企业发展REITs提供了有力支持与指导，推动着能源行业以及能源类企业低碳转型的加速实现。通过发展REITs，能源类企业可以逐渐实现对高估值的资产上市平台的打造、重塑企业投资运营的逻辑、提升财务管理工作的实效性。实践中，需要重点把握土地使用权转让限制、土地分宗、主要经营合同主体及收支账户变更、基于多环节与税种的高税收筹划要求、基于项目企业股权分散的高协调难度与控制权丧失等方面的问题，制定并实施针对性的应对措施，强化发展REITs，加速实现能源类企业的低碳转型。

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（作者单位：中石化青岛新能源有限公司）