美股“杀疯”，何时见顶？
2025-01-16
进入2025年，苹果公司的市值被认为有望突破4万亿美元。在过去的2024年，苹果的股价累计上涨近40%。2024年12月，其市值一度突破3.9万亿美元。
这是什么概念？
目前，全球只有中国、美国、日本和德国的GDP超过了4万亿美元。即使是英国这样高度发达的工业强国加金融强国，2023年的GDP也不过3.3万亿美元，距离4万亿美元还很远。
上涨最疯狂的，并不是苹果，而是英伟达。2023年底，英伟达的市值约为1.2万亿美元；2024年，英伟达一度市值突破3.5万亿美元，成为了仅次于苹果的全球市值第二高的科技公司。如果从市值增幅来看，差不多等于“1个英伟达”变成了“3个英伟达”。
美股的确“杀疯”了。在全球资本对科技股的推崇不断达到高潮的时候，一种质疑也蔓延开来：当下，很多情形有点像1990年代末的网络泡沫时代。当大量的机构投资者过度拥挤在少数几只股票，或者屈指可数的一两个行业中，风险也在慢慢积累。
那么，如何看待这种担忧？
“AI概念”在扩散
从股价来看，美股科技巨头在2024年都表现不俗。纳斯达克指数一直是美国科技公司对资本吸引力的重要指标。2024年，纳斯达克指数涨幅达到28.6%。此外，另一重要指数标普500指数也飙升了23.3%。和侧重于工业企业的道琼斯指数相比，标普500是一个更与时俱进的指数，近年来，已将主要的大型科技公司悉数纳入成分股。
头部科技公司有“六巨头”或者“七姐妹”的说法。一般来说，传统的前五大巨头分别是指苹果、亚马逊、Alphabet（谷歌母公司）和微软，再加上Meta（前身为Facebook公司）。随着特斯拉和英伟达先后崛起，科技巨头的队伍扩充到了“六巨头”和“七姐妹”。当然，不同的投资银行研究部门会有不同的说法。
科技巨头是股指上涨的最大贡献者。按照瑞银的分析报告，在过去10年，标普的涨势变得越来越集中，市值最大的6只股票，已经占到总市值的31.2%。而2013年，这一数值是11.2%。大市值股票的凶猛上涨，犹如火车头一样，拉动着大盘一路向前，狂奔不止。
还有一个值得注意的趋势是，除了出镜率极高的那几家一线巨头之外，一些相对靠后的科技公司也开始成为资本的宠儿。2024年12月，博通公司（Broadcom）就因市值突破了1万亿美元，成为新晋的“万亿俱乐部”成员之一。
博通是一家奇特的公司，发展历史可以追溯到1999年惠普公司对芯片业务的分拆。它和英伟达、英特尔一样属于芯片大厂。通俗来理解，英伟达和英特尔专注于图形处理器和中央处理器这样的“核心半导体”，而博通从事的则是“边缘半导体”业务，是一家业务板块涵盖了宽带、无线通信、服务器和存储等诸多领域的综合芯片厂商。
近年来，博通不再满足于做一家硬件厂商，而是开始大举进军软件业务。2018年开始，博通开始在软件行业展开收购，在网络安全、支付安全等领域，都有所布局。
博通的本轮上涨，尽管依然和AI概念有关，但和英伟达上涨逻辑却不一样。博通的半导体业务中，专用集成电路（ASIC，ApplicationSpecificIntegratedCircuit）业务的潜力最被资本看好。所谓专用集成电路，可以理解为芯片厂商为客户定制的芯片方案，它和通用型的芯片不同，需要结合客户的业务进行设计和制造。
如果说英伟达点燃了AI芯片的火，那么博通的受捧，意味着这把火正从核心向边缘扩散，全球AI芯片将通过产品结构的丰富和完善，成为一个日益成熟的市场。
专用集成电路业务的崛起，在于两方面因素的推动。首先，在AI时代，英伟达的GPU无疑是芯片的代名词，但英伟达供应的主要是通用型GPU。随着AI应用的深化，希望进军AI的互联网企业，诸如谷歌、亚马逊等，开始意识到定制化的专用芯片更符合公司的业务需求。显而易见，全球第一的互联网广告商谷歌和全球第一的云服务供应商亚马逊，两者需要的AI芯片肯定有不小差异。
另一个重要的原因是，英伟达的芯片一度出现供不应求的状态，价格也水涨船高，一些品类的芯片订单甚至都排到2026年了。在这种情况下，各大互联网企业或者其他有志于进入AI的科技企业，必须寻找新的芯片供应者，从而尽量降低成本，也规避缺货风险。于是，博通看到了机会，开始大力进军专用集成电路业务，为有志于发力AI应用的企业提供定制化产品，与英伟达错位竞争。
2024年1月，博通的市值刚刚超过5000亿美元，而1年后，市值已经变为原来的两倍。同一时间段的涨幅比例，尽管低于英伟达（三倍），也足以让人惊叹AI概念在资本市场的神奇力量。
博通上涨所隐含的信息不容低估。如果说英伟达点燃了AI芯片的火，那么博通的受捧，意味着这把火正从核心向边缘扩散，全球AI芯片将通过产品结构的丰富和完善，成为一个日益成熟的市场。背后趋势已十分明显：AI指向应用层的渗透正在加快。随着谷歌、亚马逊、微软、甲骨文等科技巨头的重兵投入，AI算力在个体消费和企业服务领域的应用广度和深度，都将有质的飞跃。
当AI概念不断升级，股价的循环上涨水到渠成。
分散风险，有必要
AI概念并不是全部，实打实的公司盈利，才是公司价格真正的“锚”。
翻看科技新贵的财报，才能理解它们为什么“贵”。比如，英伟达2025财年第三季财报显示，其营收为350.82亿美元，同比增长94%；净利润为193.09亿美元，同比增长109%。在如此巨大的增幅之下，股价一年翻两三倍，似乎并不难理解。
除了核心概念和公司基本面，资金的充裕程度，以及与之相关的利率，也是决定股市走向的重要变量。利率，被视为美股涨跌的核心要素之一，很大程度和1990年代末的互联网泡沫破裂有关系。
2000年2月和3月，美联储连续两次加息0.25%，短短两个月内高频加息，被视为刺破互联网泡沫的导火索。此后，互联网股票一泻千里。在接下来的数年内，互联网行业的市值依然不断萎缩。2000年3月，纳斯达克指数曾突破5000点大关，到了2002年10月10日，该指数见底，跌倒了1109点。
从激烈程度上看，本轮上涨和当年的互联网热潮的确有一定相似性。比如，在1998年10月，纳斯达克指数低位只有1360点，到2000年3月便突破了5000点大关，也就一年半时间。另外，一些外部环境也和当年情况颇为相似。
在互联网泡沫破裂前，国际金融市场最大的事件是1998年爆发的亚洲金融危机。新兴市场的大量美元纷纷回流美国，却无处投资，只能进入资本市场追高，成为了互联网股票价格暴涨的重要推力。外部美元的回流也可以解释，为何亚洲金融危机的爆发时点和纳斯达克的暴涨起点，在时间上是有一些重叠的。
2024年的科技股上涨，也有美元回流的因素。整个2024年，尤其是下半年，美联储总体处在降息通道中。在相对宽松的货币政策下，美元指数本该适度走弱。但这一次，美元却在走强。2024年，美元指数的涨幅达到6.5%左右，幅度不低，回流的美元一直都在不断推高美元汇率。
为何美元降息，资金依然会回流美国？
整个2024年，尤其是下半年，美联储总体处在降息通道中。在相对宽松的货币政策下，美元指数本该适度走弱。但这一次，美元却在走强。
地缘政治动荡，局部战争不断爆发，以及大宗商品的价格波动，带来了全球经济的不确定性，资金开始加速全球流动，以跨境追逐避险资产。降息让美元适度走弱这一传统逻辑，被这种愈发明显的“避险效应”对冲。对比美元，无论是欧元这样的发达经济体货币，还是土耳其这样的新兴经济体货币，在过去的2024年，汇率都一直处在下行通道。
在2021年年底，即东欧的战争爆发前，1美元可兑0.88欧元，到2024年年底，1美元可兑换0.97欧元。在2022年9月，即战争的焦灼阶段，美元曾达到汇率顶峰，可兑换1.03欧元。欧元自从诞生开始，一直都“比美元贵”，而当时出现了“美元比欧元贵”的罕见现象，充分说明了地缘政治动荡对资本流动的巨大影响。
再以土耳其为例，在2020年初疫情暴发时，1美元大约可以兑换6里拉，而到了2024年末，1美元差不多可以兑换36里拉。短短4年，土耳其里拉等于贬值为原来的1/6。中东动荡的局势，以及土耳其的高负债发展模式，加速了资金外流，让里拉的币值一贬再贬。
为什么研究美股趋势，必须要如此浓墨重彩地研究全球资本流动？原因在于，美国是资本项目完全自由开放的股市，而且是主要国际货币的发钞国，是全球资本避险不可多得的选择。因此，除了科技概念和公司基本面两大变量之外，国际资本流动也是决定市场走势的第三个核心变量。
当然，在动荡的全球局势之下，过度频繁和激烈的国际资本流动，也会给市场带来风险。归根到底，全球投资者买美国科技公司，买的不是概念，甚至也不是当下的利润，而是未来必须继续增长的预期，必须将未来的现金流折现，才是当下股票的内在价值。科技公司的未来依然可期，但是，未来的增长能达到什么程度，却是未知数。
实际上，在全球资金的避险潮中，除了美国之外，中国资产也愈发被机构投资者看重。比如，来自中东的石油美元除了流向美国、追逐科技股之外，也纷纷来到中国下注新能源汽车、生物科技和人工智能等新兴产业。中国市场正在成为全球资金重要的避险地之一。
追高有风险，投资须分散。在地缘政治不断动荡的时代，更是如此。
