制度环境对公司流动性规模的影响研究

摘要：现代财务理论指出，公司流动性规模不但与资本结构、规模、治理结构、成长性等公司特征相关，而且受制度环境的影响。本文通过整理汇总制度环境的相关数据，并将其与A股上市公司的数据相匹配，形成包含宏观数据和微观数据的新数据库。以此数据库的样本为研究对象，实证分析在不同的制度环境之下，公司流动性规模的变化。研究发现：上市公司所处区域的市场化程度越高，流动性持有量越大；同时，上市公司所处区域的法制水平越高，流动性持有量也越大；而上市公司所处区域的政府干预程度对公司流动性持有量没有显著影响。综上所述，制度环境的改善，有利于提高上市公司的流动性持有规模。

关键词：制度环境；公司流动性规模；市场化程度；法制水平；政府干预程度

一、引言

保持合理的流动性规模对一个公司的生存发展至关重要，这一点业界人士的感受远远强于理论研究者。流动性的不足往往是导致公司倒闭的重要原因，过低的流动性水平极有可能将公司置于“死地”。例如，美国的柯达公司于2012年公开宣布申请破产保护，目的就是度过流动性危机，保证公司的存活。但是，过剩的流动性也将严重损害股东的权益；中国某电信企业2011年现金储备多达500亿美元，已超过苹果公司，而经营中造成了巨额资金的损失，公司管理者与股东之间对流动性的规模产生分歧。可见流动性规模对公司的可持续发展至关重要。

目前关于公司流动性的研究主要是针对资产变现性与负债清偿性的管理与衡量，虽然一些公司财务方面的学者也很关注流动性问题，但他们主要是从公司清算的视角探讨企业理论中的资产专用性问题及资本结构问题时才涉及资产流动性。有多种理论对公司流动性的规模进行了解释，包括代理理论、公司治理理论、信息不对称理论等。现代财务理论指出，公司流动性规模不但与资本结构、规模、治理结构、成长性等公司特征相关，还受制度环境的影响。

本文通过整理汇总制度环境的相关数据，并将其与A股上市公司的数据相匹配，形成包含宏观数据和微观数据的新数据库。以此数据库的样本为研究对象，实证分析在不同的制度环境下公司流动性规模的变化，最终发现随着制度环境的不断完善，公司流动性的持有量也会逐渐增加。

二、理论分析与研究假设

廖玲玲（2023）指出外部经济环境日趋复杂，不确定性的增加使企业面临更大的流动性风险。王鹏和张铭铭（2022）认为出法制环境良好的地区，企业面临更高的违规成本，从而企业的会计稳健性更高。Porta等（1999）首次在研究中指出，各个国家的上市公司所面对的法制环境不同，严重地影响了上市公司的流动性持有量，从此引发了部分学者研究制度环境影响公司流动性的兴趣。Harford等（2008）以35个国家11年的上市公司数据为研究样本，以法律法规、腐败指数等指标衡量各国的制度环境，研究了制度环境对公司流动性持有的影响，发现两者成反比例关系。Pinkowitz等（2010）通过类似的实证研究却得出了完全相反的结论，其认为监督与约束不足时，会引发公司持有较高的流动性。陈德球等（2011）以2005—2007年中国上市公司为研究对象，实证研究发现，地方政府的质量对上市公司的流动性持有量有影响。

中国证券期货2024年12月

第6期

制度环境对公司流动性规模的影响研究

从上述学者的研究可以看出，在研究制度环境对公司流动性的影响时，起初都是从法律法规的角度入手，也就是说以法律法规的发展程度来替代整个制度环境，很明显这是不够的。中国的市场经济是一个发展中的市场经济，因此中国上市公司将面临更加错综复杂的局面，所处的制度环境也很复杂。

另外，我国各地区之间虽然所处的大环境基本一致，但是各地市场化程度、法律制度发展水平、政府的干预程度差别很大，这些都将对上市公司的流动性持有量产生影响。本文将实证研究制度环境对公司流动性持有量的影响。

按照目前国内学界的通用惯例，采用市场化程度、法律制度发展水平、政府的干预程度为制度环境的替代变量。我国的市场化改革还在进行中，各区域之间发展不平衡，沿海地区发展远远领先于内陆省市，市场发育程度越好，透明度就越高，相应的规章制度就越健全。因此，笔者提出如下假设。

假设1：上市公司所处区域的市场化程度越高，流动性持有量就越大。

各地区的法律制度发展水平也严重不均衡，沿海地区依然远远领先于内陆地区，一般来说，法律法规越完善，大股东侵占小股东利益、管理层侵占股东利益的事件就越难发生，上市公司将大量持有流动性。

假设2：上市公司所处区域的法律制度水平越高，流动性持有量就越大。

各地区的政府干预程度也严重不均衡，一般来说，沿海地区政府的干预程度较弱，而内陆省份政府的干预程度较强，干预程度较弱的地区上市公司将有更高的自主性，可以持有更多的流动性。

假设3：上市公司所处区域的政府干预程度越低，流动性持有量就越大。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文所使用的制度环境数据来源于樊纲和王小鲁编制的各地区市场化进程数据库以及相关子数据库，其他的数据全部来源于Wind数据库。基于数据的可得性，本文以1999—2009年所有A股上市公司作为初选样本，并根据如下原则进行筛选：第一，剔除所有的ST、PT上市公司；第二，由于金融类公司的特殊性，剔除所有金融类上市公司；第三，剔除有严重异常值的上市公司；第四，剔除数据缺失的上市公司。然后根据各个上市公司所属地区、所属年份将上市公司数据与制度环境数据相匹配，最终得到2419家上市公司，总计13289个观测值。

（二）变量定义

（1）被解释变量。参照以往文献，将货币资金定义为公司所持流动性，然后用总资产进行标准化处理。在进行回归分析时，为使模型两端数据数量级相匹配，将使用该变量的百分数进行回归。

（2）解释变量。Index是上市公司所处制度环境的总称。将樊纲和王小鲁提供的各个地区1999—2009年市场化进程总指数、市场中介组织的发育和法律制度环境指数、政府与市场关系指数分别作为各个地区的市场化指数（Mar）、法制水平指数（Law）、政府干预指数（Gov）。这样就获得了各个地区的制度环境指数，在进行回归分析时，我们将用Mar、Law、Gov这三个变量来替代Index变量。

（3）控制变量。参考Opler等（1999）的研究，笔者在实证模型中加入了公司规模（Size）、经营现金流（Cflow）、财务杠杆（Lev）、净营运资本（Nwc）、资本支出（Capex）、资产增长率（Tagr）、支付股利虚拟变量（Divi）、年度虚拟变量（Year）作为控制变量。其中，Size是通过对上市公司的总资产进行对数化处理得来的；Cflow是通过上市公司经营活动产生的现金流量净额除以总资产得来的；Lev是通过上市公司的总负债除以总资产计算得来的；Nwc是通过上市公司的净营运资本除以总资产计算得来的；Capex是通过上市公司的资本支出除以折旧与摊销得来的；Tagr是通过计算上市公司总资产的同比增长率得来的；Divi是通过核算上市公司当年是否支付股利得来的，如果支付就等于1，不支付就等于0；Year是年度虚拟变量，用来控制年度对公司流动性的影响。为使模型两端数据数量级相匹配，笔者将使用Cflow、Lev、Nwc、Tagr的百分数进行回归。所有的变量及其定义如表1所示。

（三）模型构建

本文用市场化指数、法制水平指数、政府干预指数来衡量制度环境，进而来考察制度环境对公司流动性的影响。参考Opler等（1999），构建公司流动性影响因素模型，如下：

Cash=α0+α1Index+α2Size+α3Cflow+

α4Lev+α5Nwc+α6Capex+α7Tagr+α8Divi+∑Year+εi，t（1）

本文所用数据样本都具有不可观察的个体效应，而静态实证分析模型能够很好地消除这种影响，因此本文将采用静态实证分析的方法进行回归。在选择使用混合效应模型、固定效应模型与随机效应模型时，通过对全样本进行检验而获得。通过F检验，确定在本文使用固定效应模型优于混合效应模型；通过Hausman检验，确定在本文使用固定效应模型优于随机效应模型。最终本文的计量方法将采用固定效应模型进行回归分析。

四、实证分析

（一）描述性统计

本文使用的制度环境指数全部来源于樊纲等（2003—2011），该指数能够有效地对比各个地区之间的市场化水平、法制水平、政府干预水平，也能展现随着时间的推移，各个地区的各项指数的变化趋势。

表2列出了模型中各变量的描述性统计。从表2中可以发现，全样本的公司流动性Cash均值为0.165，中位数为0.132，这表明公司流动性的分布是向右偏移的，即只有小部分的公司流动性能达到平均水平。市场化指数Mar的最小值是0，最大值是11.8，这说明各地区的市场化进程不平衡。而法制水平指数Law的最小值是0，最大值是19.89，这说明相对于市场化进程，各地区之间的法制水平更加不平衡，在三个指数中法制水平的标准差最大也能说明这一点。政府干预指数Gov的最小值为-4.66，这是政府干预程度过大所致，从标准差可以看出，相对于市场化指数和法制水平指数，政府干预程度在各地区之间相对平衡。其他控制变量的描述性统计在这里就不再详细解释。

（二）回归分析

表3是全样本下制度环境对公司流动性的多元回归分析结果，采用的是固定效应模型（FE）的估计方法。其中1、2、3分别检验市场化指数、法制水平指数、政府干预指数对公司流动性的影响。

从表3的第一列可以看出，Cash与Mar之间正相关，并且通过了1%的显著性检验，这说明了市场化程度越高的地区，上市公司所持有的流动性就将越多；从表的第二列可以看出，Cash与Law之间也正相关，并且也通过了1%的显著性检验，这说明了法制水平越高的地区，上市公司所持有的流动性规模也将越大；从表的第三列可以看出，Cash与Gov之间是负相关的，这说明政府干预程度越高的地区，上市公司所持流动性将越低，但是结果并没有通过显著性检验，这可能与1999—2009年各地区政府干预程度变化不大有关。通过比较Mar、Law、Gov3个变量的系数绝对值可知，Mar的系数绝对值是最大的，这说明了市场化进程对公司流动性的规模影响是最大的，原因在于市场化指数是一个全面评价的指数，更加客观、更加有代表性；在不考虑显著性的情况下，政府干预程度对公司流动性的规模影响也是最小的，原因可能在于政府职能的转换。这个全样本回归结果与本章实证研究的前提假设基本一致，也和其他学者使用中国民营上市公司数据得到的研究结论相一致。

另外，从表3中还可以看出，无论是第一列，还是第二列、第三列，控制变量的系数除了Capex全部高度显著，其中Size、Lev、Nwc的系数为负，这代表上市公司的规模越大、上市公司的负债率越高、上市公司的净营运资本越高，将越制约上市公司的流动性规模；相反Cflow、Tagr、Divi的系数为正，这代表了上市公司的经营活动现金流量净额越大、上市公司的资产增长率越高、上市公司越乐于分发现金股利，将越利于上市公司流动性规模的增长。

表4是以上市公司流动性的中位数为标准将总样本分为两个部分，然后分别带入模型中进行回归分析的结果。表4的前三列显示了低公司流动性下的回归结果，可以看到，除了第一列Mar的系数是10%显著的，第二列、第三列的Law和Gov的系数均不显著，另外三个模型的调整拟合值均为负，这些都说明了，在低公司流动性的上市公司中，市场化指数、法制水平指数、政府干预指数对上市公司的流动性没有影响。

而后三列是较高公司流动性的上市公司进行回归的结果，可以发现，Cash与Mar之间正相关，并且通过了1%的显著性检验，这说明了市场化程度越高的地区，上市公司所持有的流动性就越多；Cash与Law之间也正相关，并且通过了10%的显著性检验，这说明了法制水平越高的地区，上市公司所持有的流动性规模也将越大；Cash与Gov之间也正相关，并且通过了10%的显著性检验，这说明了政府干预程度越高的地区，上市公司所持有的流动性规模将越大。另外，比较一下Mar、Law、Gov3个变量的系数绝对值可知，Mar的系数绝对值依然是最大的，可见市场化进程对具有较高公司流动性的上市公司的流动性规模依然影响最大。通过对比全样本回归，我们还可以发现，Mar与Law的系数变化不大，而Gov的系数由负变正，显著性也由原来的不显著变为现在的10%显著，原因可能在于政府的干预主要作用于持有较高流动性的上市公司。

表5是以上市公司规模的中位数为标准将总样本分为两个部分，然后分别带入模型中进行回归分析的结果。表5的前三列显示了相对较小规模的上市公司进行回归的结果，可以发现，Cash与Mar之间正相关，并且通过了1%的显著性检验，这说明了市场化程度越高的地区，上市公司所持有的流动性就将越多；Cash与Law之间也正相关，并且通过了1%的显著性检验，这说明了法制水平越高的地区，上市公司所持有的流动性规模也将越大；Cash与Gov之间负相关，但是没有通过显著性检验，这说明政府的干预程度并不影响各地区上市公司的流动性持有规模，这与全样本回归的结论完全一致。另外，比较Mar、Law、Gov3个变量的系数绝对值可知，Mar的系数绝对值依然是最大的，而且对比全样本回归，系数值增大，这说明在小规模公司市场化的进程对上市公司流动性的持有规模有更大的影响。而Law和Gov的系数值变化不大，这说明无论是在规模较大的上市公司，还是在规模较小的上市公司，法制水平与政府干预对上市公司流动性持有规模的影响几乎是一致的。

表5的后三列显示了相对较大规模的上市公司进行回归分析的结果，可以看到，第四列的Mar的系数、第五列的Law的系数、第六列的Gov的系数均不显著，这说明了在相对较大规模的上市公司中，市场化进程、法制水平、政府干预对上市公司的流动性规模没有明显的影响，这可能是由于公司规模较大，自主性较强，对外部环境制度的抵抗力较强所致。

表6是以上市公司财务杠杆的中位数为标准将总样本分为两个部分，然后分别带入模型中进行回归分析的结果。表6的前三列显示了相对较少负债的上市公司进行回归的结果，可以发现，Cash与Mar之间正相关，并且通过了1%的显著性检验，这说明了市场化程度越高的地区，上市公司所持有的流动性就将越多；Cash与Law之间也正相关，并且通过了5%的显著性检验，这说明了法制水平越高的地区，上市公司所持有的流动性规模也将越大；Cash与Gov之间正相关，但是没有通过显著性检验，这说明政府干预不能对较低负债的上市公司流动性规模产生影响。另外，比较一下Mar、Law、Gov3个变量的系数绝对值可知，Mar的系数绝对值依然是最大的，而且对比全样本回归，系数值增大，这说明在低负债的上市公司中，市场化的进程对上市公司流动性的持有规模有更大的影响。Law的系数绝对值是最小的，对比全样本回归，系数值减小，这说明在低负债的上市公司中，法制水平对上市公司流动性的持有规模影响降低。

表6的后三列显示了相对较多负债的上市公司进行回归的结果，我们可以看到，第四列的Mar的系数不显著，第五列的Law的系数通过了5%的显著性检验，第六列的Gov的系数通过了10%的显著性检验，但是全部3个模型的调整拟合度都为负，这说明了对于有较高负债的上市公司来说，市场化进程、法制水平、政府干预对上市公司的流动性规模没有明显的影响，这可能是由于上市公司负债较高，外部环境制度无法再影响其流动性规模。

表7是以上市公司净营运资本的中位数为标准将总样本分为两个部分，然后分别带入模型中进行回归分析的结果。表7的前三列显示了相对较少净营运资本的上市公司进行回归分析的结果，可以发现，Cash与Mar之间正相关，并且通过了10%的显著性检验；Cash与Law之间也正相关，并且通过了10%的显著性检验；Cash与Gov之间负相关，但是没有通过显著性检验。另外，模型的拟合优度虽然为正，但是调整拟合优度为负，因此这些都说明具有较少净营运资本的上市公司，环境制度无法对其造成显著的影响。

表7的后三列显示了具有较多净营运资本的上市公司进行回归的结果，可以看到，Cash与Mar之间正相关，并且通过了5%的显著性检验，这说明市场化程度越高的地区，上市公司所持有的流动性就将越多，而Law、Gov的系数都没有通过显著性检验。并且相对于全样本检验，Mar的系数绝对值减小，说明此时市场化的进程对上市公司流动性规模影响降低。

（三）稳健性检验

为了使回归结果更加可靠与稳定，笔者进行了相关的稳健性检验，具体包括：第一，对公司流动性进行1%与99%的截尾处理后，样本进行回归，本文结论依然成立，这表明异常值对本文结论没有影响。第二，将制度环境指数转化为虚拟变量然后进行样本回归分析，具体的做法是将市场化指数与法制水平指数大于中位数的设定为1，小于中位数的设定为0，然后进行回归分析。之所以不对政府干预指数进行相关的处理，是因为政府干预指数中有一部分值为负，按照上述方法进行处理，会带来一些不可知的后果。最后发现实证结果没有发生实质性的改变。第三，考察了公司流动性的指标选取对本文结论的影响。原公司流动性是通过货币资金除以总资产计算而得，稳健性检验中，公司流动性通过货币资金与金融性交易资产之和除以总资产计算而得，进行样本回归后发现，即使采用不同的指标来衡量公司流动性，本文的结论依然不变。限于篇幅，稳健性检验的结果不在正文中列示。

五、研究结论

本文借鉴Opler等（1999）研究，以中国A股上市公司1999—2009年的数据为样本，实证分析了制度环境对公司流动性规模的影响，结论如下。

第一，上市公司所处区域的市场化程度越高，流动性持有量就越大；同时，上市公司所处区域的法制水平越高，流动性持有量也越大；而上市公司所处区域的政府干预程度对公司流动性持有量没有显著影响。研究假设基本得到证实，综上所述，制度环境的改善有利于提高上市公司的流动性持有规模。

第二，通过分组回归发现，制度环境对上市公司流动性的影响，在持有较高流动性的、较小规模的、较低负债的、较高净营运资本的上市公司中作用更大。其中市场化进程的影响最大，法制水平次之，政府干预的影响一般不显著，这和全样本回归分析基本一致。

第三，通过观察市场化指数、法制水平指数、政府干预指数，笔者发现法制水平指数提高最大，市场化指数稳步提高，而政府干预指数相对稳定，这就是政府干预对上市公司流动性影响不显著的主要原因。而市场化指数影响最大是因为其本身就是一个综合性指数。另外，随着我国环境制度的不断完善，可预测国内上市公司将持有更多的流动性。

作为一个高速发展的市场经济国家，我国的法律、法规、社会和政治环境在不断完善的过程中，但是仍然不够健全，这样的制度环境给公司金融带来巨大的冲击，尤其是公司的流动性规模可能会受到很大的影响。因此，系统、全面的研究制度环境对公司流动性规模的影响，能够促进我国公司保持合理适度的流动性，增强我国企业的综合竞争力。

参考文献

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ResearchontheImpactofInstitutionalEnvironmentontheScaleofCorporateLiquidity：AnEmpiricalAnalysisBasedontheDataofA-shareListedCompanies

YEXiaodongZHUQijuXIAOHuiling

（GuangzhouCollegeofCommerce，Guangzhou511363，China）

Abstract：Modernfinancialtheorypointsoutthattheliquidityscaleofacompanyisnotonlyrelatedtothecompanyscapitalstructure，scale，governancestructure，growthandothercorporatecharacteristics，butalsoaffectedbytheinstitutionalenvironment.ThispapercollatesandsummarizestherelevantdataoftheinstitutionalenvironmentandmatchesitwiththedataofA-sharelistedcompaniestoformanewdatabasecontainingmacroandmicrodata.Basedonthesampleofthisdatabase，empiricallyanalyzesthechangesintheliquidityscaleoffirmsunderdifferentinstitutionalenvironments.Theresultsshowthatthehigherthedegreeofmarketizationintheregionwherethelistedcompanyislocated，thegreatertheliquidityholdings；Atthesametime，thehighertheleveloflegalsystemintheregionwherethelistedcompanyislocated，thegreatertheliquidityholdings；However，thedegreeofgovernmentinterventionintheregionwherethelistedcompanyislocatedhasnosignificantimpactonthecompanysliquidityholdings.Tosumup，theimprovementoftheinstitutionalenvironmentisconducivetoincreasingtheliquidityholdingscaleoflistedcompanies.

Keywords：InstitutionalEnvironment；CorporateLiquidityScale；DegreeofMarketization；LevelofLegalSystem；DegreeofGovernmentIntervention