连续多期战略性股票回购动因与效应研究

摘要：股票回购已成为上市公司进行市值管理和资本运作的重要手段。文章以TCL科技连续多期战略性股票回购为案例，对其回购的公告动因和深层动因进行分析，再对产生的短期市场效应和长期财务效应进行详细分析，研究发现，连续多期战略性股票回购与上市公司战略规划发展密切相关，回购一般是在充足现金流的情况下进行，主要动机为维持股价、替代和补充股利分红，连续多期战略性股票回购产生的短期效应有限，但长期效应比较显著。最后，从监管机构、上市公司和投资者三个层面给出政策建议，为监管者制定和修订更为完善的股票回购政策提供依据。

关键词：股票回购；股权质押；回购动因；回购效应

近年来股票回购在股票市场中被广泛采用，其规模和数量逐年攀升。但是股票回购在企业内外部存在信息不对称的情况，容易在管理层中产生机会主义的动机，通过减持套现等方式谋取私利，损害中小投资者的利益。为此，国家不断出台相关政策法规来限制和指引股票回购的发展。2022年4月10日，证监会发布《上市公司股份回购规则》，进一步规范了上市公司股份回购行为。相较于常规回购而言，战略性股票回购的资金需求更高，规模也更大，是从公司整体发展出发，借助外部资金和出售自身资产等方式获得更多的回购资金。其目的为传递利好信号来提升股价，调节企业的资本结构以及防止恶意收购等。TCL科技在战略性股票回购的基础上，2019-2023年连续实施了四期股票回购，其实施动因和产生的效应受到资本市场的关注，以案例方式对其进行深入分析，为投资者进行有效的投资决策提供参考。

一、连续多期战略性股票回购的效应分析

（一）连续多期战略性股票回购的积极效应

1. 替代股利分红，减小资金压力

企业派发现金股利时的股东没有选择权，加大了未来派发现金股利的压力。相对于现金股利而言，连续多期战略性股票在回购期间短期内加大了企业的现金流出，连续进行股票回购给企业带来持续的现金流压力。但长期来看会增加企业未来的现金净流量，股票回购后以送股的方式回报投资者，降低企业的分红压力，提高企业的财务弹性。相较于现金股利，股票回购的收入费率更低，进行回购的股东减少了税务支出，没有进行回购的股东也能够从可能的股价上涨中获益。因此，股票回购比现金股利具有更强的节税效应。

2. 发挥财务杠杆作用，优化资本结构

连续多期战略性股票回购提高了上市公司的资产负债率和股东权益负债比率，降低了公司的权益资本，如果公司的负债比率较低，财务成本也低于投资报酬率，公司处于平稳增长的形势下，以自有资金或融资的方式进行股票回购来提高公司的资产负债率。同时，结合债务利息减税等方式，实现公司的加权平均资本最小化，充分发挥财务杠杆的作用，为公司实施战略发展奠定基础。连续多期战略性股票回购持续减少上市公司外部流通的股票数量，减少公司的权益和资产，提高了公司的负债权益比，相应的资本结构也发生变化。公司长期负债不变的情况下进行现金回购股票减少公司的股权资本，采取债务回购股票则会降低公司的股权资本比重，增加公司的长期负债，两种回购方式都提高了公司的财务杠杆率，通过债务利息抵税作用降低公司的税务负担，改善公司资本结构。

3. 实现股东财富最大化

股东财富最大化是公司财务管理的目标之一，而持有的股票数量和股价高低是决定上市公司股东财富的两个重要指标。股票回购向市场传递公司管理层看好发展前景、股价被低估的信号，投资者在发现上市公司连续进行股票回购后会更加关注其长远发展规划，认可股票回购的动机，对上市公司的未来发展更具信心，股价会得到相应的提升。股票回购后流通总量减少，净资产比例在单支股票中得以提高，作为持股最多的公司股东，在股票价值增加时的获益最大。

（二）连续多期战略性股票回购的消极效应

1. 加大企业的支付风险和融资风险

相对于经营活动产生的现金流量而言，股票回购占据的现金流较小，但是短时间内支付股票回购的资金量较大，并且根据企业的长远发展规划，需要阶段性支付大额的资金，连续进行股票回购对公司的正常运营仍然存在较大的支付风险。股票回购如果以融资方式支付回购费用，则会提高企业的资产负债率，资产负债率的提高造成净资产收益率的下降，加大企业的债务风险和融资风险。

2. 损害中小投资者利益

证券市场中存在信息不对称的情况，上市公司大股东和中小股东的知情权不对等，大股东比中小股东掌握的信息更加全面和准确，中小股东的投票权更少，在进行股票回购决策时常常被忽视，股票回购过程中也处于不利地位。股票回购后上市公司的现金或可变现的资产减少，连续多期回购持续降低上市公司的流动比率和速动比率等指标，偿债能力的下降加大了投资人的风险系数。

3. 有损企业形象

连续多期战略性股票回购涉及资金量较大，会减少公司净资产，在经营收入和利润不变的情况下，提高净资产收益率，更容易达到再融资的条件。上市公司进行股票回购可能存在粉饰报表的目的。股票回购能够向外界传达经营状况良好的积极信号。但是，投资者也会认为企业的可持续发展战略实施不力，短期内没有好的投资方向和机会，需要以回购的方式保持资产收益率。另外，股票回购有规避税收义务的可能，纳税违规也会给企业带来负面影响。

二、TCL科技连续多期战略性股票回购动因与效应分析

（一）企业概况

TCL科技集团股份有限公司（以下简称“TCL科技”）于2004年在深交所主板上市，2019年TCL科技进行战略转型，出售消费电子领域等非核心业务，实现了制造业向科技产业的转型，2020年剥离终端整机业务，主要为半导体显示及材料、产品金融与投资以及翰林汇三大业务体系，半导体显示及材料的业务主体为TCL华星光电。目前，TCL科技以半导体显示业务、新能源光伏及半导体材料业务为核心主业，成为全球半导体显示行业的主要厂商。

（二）TCL科技连续多期战略性股票回购的动因

1. 股票回购的公告动因

（1）配合股权激励实施。2019年TCL科技发布《全球创享计划》和《全球合作人计划》，实施股权激励计划，《全球创享计划》中对中基层管理人员、业绩突出和发展潜力较大的131名员工实施股权激励。TCL科技以战略性回购的股票作为股权激励的基础，库存股票与股权激励行权时间保持一致，改变了股权激励的方式，降低了股权激励的成本。2019-2023年TCL科技进行连续多期战略性股票回购，旨在优化TCL科技的股权激励机制，提高管理层和核心技术人员工作热情。

（2）提升股价、优化资本结构。2018年TCL科技的股价持续下跌，从年初的大约4元/股下降到12月21日的2.4元/股，至2019年的1月10日股价也仅为2.69元/股，低迷的股价成为TCL科技股票回购的主要原因，从股票价格的变化以及TCL科技选择回购的时间点来看，连续多期战略性股票回购与股价变化的关系密切，TCL科技进行股票回购的动机多是出于提高股票价格，与企业真实价值保持一致，以此来增加投资者的信心。

2. 股票回购的深层动因

（1）充足的现金流。TCL科技2019-2023年实施的连续多期战略性股票回购资金来源为自有资金、自筹资金及其他筹资，从表1可知，2017-2022年TCL科技的经营活动、筹资活动产生的现金流量净额呈逐年上升的趋势，2022年在营业收入和经营活动产生的现金流量净额下降的情况下，TCL科技通过筹资活动仍然获得314.01亿元的现金流，虽然投资活动逐年加大，但是仍有较大的自由现金流，满足股票回购对于资金的要求，这也成为TCL科技股票回购的深层动因之一。

（2）替代和补充股利分红。从TCL科技2017-2022年的分红情况来看，2019年前三年分红比例较高，其中2017年达到了50.85%，2019年实施连续多期战略性股票回购之后，分红占归属于母公司股东的净利润的比例逐年降低，2022年TCL科技在净利润大幅下滑的情况下没有进行分红，但仍然在2022年和2023年分别进行了两次回购。2017-2022年TCL科技在净利润不断升高的情况下，分红比例反而降低，说明TCL科技存在股票回购代替股利分红来降低个人税负的情况。

（3）企业战略转型需要。TCL科技由家电行业向半导体行业转型符合市场发展规律，TCL科技战略转型分为了两个步骤，一是将非核心业务剥离来获得流动资金，2017年TCL科技关闭或出售子公司63家，但盈利优势和经营效率并没有明显地提升，股价一直低于3元，重组效果不显著。二是通过战略性股票回购提高股权集中度，重组期间TCL科技发行了大额可转债，股票回购获得大量库存股，降低债权人转股支付本息的压力。

（三）TCL科技连续多期战略性股票回购的效应

1. 市场效应

采用事件研究法计算TCL科技连续多期战略性股票回购的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）的变化，分析股票回购对TCL科技产生的市场效应。四次回购的事件日为回购公告日期，事件窗口期为事件日的前后10个交易日，共计21天；估计期为事件日前第11～110个交易日，共计100天。分别计算四次股票回购的AR和CAR值，结果如图1所示。

TCL科技四次回购前十日的AR值基本为负值，波动幅度也较大，说明四次回购与低迷的股票价格有直接的关系，四次回购的AR值在事件日当天均有不同程度的上升，第二、三次回购事件日AR值为1.82%和1.48%，但是这两次的影响时间极短，事件日过后AR并未得到明显的改善，而第一、四次回购事件日后的第六天AR值达到了最高，分别为1.66%和2.34%，但是也没有改变之后AR恢复原有水平的趋势，说明回购公告对股票价格的影响时间较短。从CAR值来看，四次回购窗口期内的数值均为负数，并且CAR数值不断下降，只在事件日之后的2日内有较小幅度的上升，或者是下降幅度较小，同样说明了TCL科技实施的连续多期战略性股票回购的市场效应有着短暂的市场效应，在市场效应方面没有产生长期的影响。

2. 财务效应

（1）偿债能力。TCL科技进行连续多期战略性股票回购给外部投资者传递利好信号，公司有足够的资金来偿还债务。从流动比率和速动比率来看，2019-2023年一季度，TCL科技的流动比率均值为1.07，速动比率均值为0.91，行业平均值为1.29和1.04，TCL科技在实施连续多期股票回购后的短期偿债能力略有提高，但是两项指标均低于行业均值。2020年TCL科技的流动比率、速动比率短暂下降，分别由2019年的1.12和0.99下降至2020年的0.92和0.80，之后开始逐年上升，TCL科技在进行股票回购后需要合理安排自有资金，避免对短期偿债能力的影响。TCL科技实行连续多期战略性股票回购后，偿债能力有小幅度的提高，也说明了企业通过自有资金主动进行回购，充分利用了资金储备，通过回购提高了公司的资源配置，为企业继续融资奠定了基础。

（2）盈利能力。选取销售净利率、净资产收益率和基本每股收益这三项指标，对TCL科技施行连续多期战略性股票回购后的盈利能力进行评价。TCL科技的销售净利率变化趋势与行业均值一致，但总体高于行业均值，受股票回购的影响不大。净资产收益率和基本每股收益与行业均值的趋势一致，从2019年实施连续多期战略性股票回购后，两项指标的增速明显，净资产收益率由2019年的9.09%增长到2021年的26.46%，每股收益由2019年的0.20元增长到2021年的0.75元。TCL科技的三项盈利能力指标均高于行业均值，尤其是2019年实施连续多期战略性股票回购之后更为明显，说明股票回购促进了企业的发展，进一步提高了TCL科技的盈利能力。

（3）营运能力。TCL科技的应收账款周转率和存货周转率在2019年之后大幅提高，这在存货周转率这一指标中表现尤为明显，由2019年的5.19次提高到2021年的11.23次，两项营运能力指标均高于行业均值。TCL科技通过自有资金进行股票回购，提高了资金的使用效率，2019年施行连续多期战略性股票回购后TCL科技的营运能力大幅提高，远高于行业均值，与2019年的企业重组有关，也说明了TCL在专精半导体业务后通过回购进一步优化了资源配置。

（4）成长能力。选取营业收入同比增长率和净利润同比增长率这两项指标，对TCL科技施行连续多期战略性股票回购后的成长能力进行评价。2021年同行业中蓝黛科技净利润同比增长率为57255.49%，行业均值为6107.40%，加之其他年份部分企业的净利润同比增长率变化较大，为避免极端数据对行业对比分析的影响，采用行业中值进行比较。TCL科技的净利润同比增长率变化较大。总体来看，TCL在2019年实施连续多期战略性股票回购后成长能力得到了较大的提高，但是2019-2023年期间连续进行的四次回购减少了TCL的自有资金33.13亿元，高强度的股票回购可能会对TCL科技的未来项目投资等产生影响。

三、优化上市公司股票回购的政策建议

（一）政策制定和监管机构层面

TCL科技在2015年制定股票回购长效机制，计划于2015年和2017年推出两期股票回购，实际在当年发布首次回购计划后，后续的四次回购是在2019年才陆续展开，对比2019年之后的四次回购公告可以看出，回购目的、方式、用途、资金来源等在公告中的表述并没有很大的变化，公告模板化较为严重，多次回购原公告前1～2日TCL科技AR和CAR值大幅变动，存在回购信息泄露的可能，内幕知情者进行股票运作获利，损害其他投资者的利益。因此，监管机构应加强对回购前后及实施过程中的监督，加大对上市公司管理层的尽职调查的力度等，进一步规范上市公司股票回购的行为。

（二）上市公司层面

1. 保证公司的正常运营

TCL科技实施连续多期股票回购加大了企业的财务风险，经营活动中的现金流减少，支付能力下降，尤其是2019年之后TCL科技股票回购的资金来源加上了自筹资金及其他筹资，说明回购对TCL科技自由现金流产生了较大的影响。因此，企业在制定战略性股票回购时需要综合考虑给企业带来的效益影响，以利好信息吸引更多的投资者，通过股权激励增强企业活力，在自由现金流充足的情况下进行股票回购，保证企业的正常经营，也维护债权人的合法利益。

2. 准确把握回购时机

股票回购减少企业的自有资金，或者增加企业债务，上市公司进行股权回购需要考虑宏观经济背景、同行业发展趋势以及自身的经营情况，在经营活动产生的现金流较大、闲置资金较多或者资产负债率较低的情况下可以进行股票回购，防止出现自有资金过少影响企业的正常经营的情况。

（三）投资者层面

1. 降低信息不对称程度

上市公司进行股票回购向企业外部传达公司价值被低估的信息，但是中小投资者很难获取到上市公司的内部信息，对企业进行股票回购的真实目的不了解。因此，股票回购时加强信息披露能够有效降低信息不对称的程度，政府加强对上市公司信息披露的监督，防止内幕交易的发生，公告信息发出后对回购数量、金额、用途等事项的变更进行及时披露，以周或者月为单位对回购进行阶段性的总结。中小投资者应掌握更多关于股票回购的法律知识，增强风险防范意识，对股票回购行为进行理性的判断。

2. 正确认识股票回购的作用

股票回购的公告动因与潜在动因可能不一致，产生的效应和股价可能达不到企业的预期，回购后产生的财务效应也不总是有利的，产生的正向影响也比较短暂，尤其是连续多期股票回购后的偿债能力可能下降。投资者应加强对股票回购的认识，纠正回购即提升股价的错误想法，应根据上市公司的经营状况和财务表现进行决策，综合分析上市公司回购的相关信息，判断回购的合理性，避免盲目投资带来经济损失。

四、结语

通过对TCL科技连续多期战略性股票回购的深入剖析，全面探讨了其回购的动因、产生的市场效应与财务效应，并据此从监管机构、上市公司及投资者三个维度提出了相关政策建议。尽管TCL科技短期内市场效应有限，但从长远来看，其财务效应显著，不仅提升了企业财务弹性，优化了资本结构，还实现了股东财富的最大化。然而，连续多期战略性股票回购也伴随着一定的风险，如支付风险和融资风险的增加。因此，上市公司在进行此类操作时需谨慎评估自身财务状况和市场环境，确保回购计划的可持续性和稳健性。对于监管机构而言，应继续完善相关法律法规，加强对股票回购行为的监管和指导，确保市场的公平、公正和透明。同时，也应鼓励上市公司积极披露回购信息，减少信息不对称，保护中小投资者的利益。对于投资者而言，研究为其提供了有效的投资参考。投资者应关注上市公司的回购动机、财务状况及市场环境等因素，理性分析回购行为对股价和公司业绩的影响，做出明智的投资决策。总之，TCL科技的案例为深入理解连续多期战略性股票回购提供了宝贵的视角。随着资本市场的不断发展和完善，股票回购将成为上市公司更加重要的资本运作工具。

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（作者单位：南京交通职业技术学院运输管理学院）