保障性租赁住房企业REITs 存在的常见问题及建议

摘要：文章通过对保障性租赁住房企业REITs存在的问题进行深入分析，提出相应建议，以促进该领域可持续发展。首先，介绍了我国保障性租赁住房REITs概念和背景，分析了保障性租赁住房企业管理现状，进而提出REITs必要性，并结合已上市保障性租赁住房REITs特点，就保障性租赁住房REITs存在的问题进行剖析，最后提出相应建议，以期为保障性租赁住房企业REITs可持续发展提供参考和借鉴。

关键词：保障性租赁住房；REITs；问题；建议

一、保障性租赁住房REITs概念和背景

REITs（Real Estate Investment Trusts）是房地产投资信托基金简称，REITs是通过发行收益凭证的方式将流动性低、非证券形态的不动产投资，转化为资本市场上可流通交易的证券资产，以集合特定投资者资金交由专门投资管理机构进行投资经营管理，并将投资收益按投资比例分配给投资者的信托基金，其本质上是将成熟不动产在资本市场进行证券化，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。

保障性租赁住房房地产投资信托基金（REITs）是一种特殊类型房地产投资信托基金，目的是为投资和管理提供保障性租赁住房服务的房地产项目。保障性租赁住房REITs出现主要是为了解决住房保障问题，帮助无房新市民、青年人解决住房问题，实现住有所居的目标，同时投资者对房地产领域的投资需求也日益增加，而保障性租赁住房REITs也为投资者提供了一个稳健的投资选择。

预计到2035年国内城镇化率将达到75%，预计仍有大量农业转移人口进城，我国仍需要大量保障性租赁住房建设，依赖传统的政府投资难以为继。相较于CMBS、CMBN等资产证券化产品，REITs可为保障性租赁住房企业提供有效的退出渠道，可实现物业有效出表，有效降低企业财务杠杆，释放财务风险，实现资金快速回笼，使企业在降低债务同时，形成项目开发和退出的管理闭环，形成可持续发展“投资、运营、退出盘活”新模式，提高了租赁住房行业直接融资比例，降低行业杠杆率和金融风险，现阶段明确可以发行REITs退出类的资产及四单保租房REITs成功上市，为投资人打开了新的退出路径。同时作为REITs退出类资产，保障性租赁住房或将得到更多投资人的关注。根据世邦魏理仕2023年2月发布的《2023中国投资者意向调查》显示，租赁住宅的关注度较2022年提升幅度最大，且在主流物业类型中关注度排名升至第二位，越来越多的企业和机构开始关注社会责任，通过投资保障性租赁住房REITs来实现社会效益和商业效益的双赢。

2021年6月《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号）（以下简称“国办发22号文”），文件提出要扩大保障性租赁住房供给，缓解住房租赁市场结构性供给不足，同月国家发改委印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，明确指出将保障性租赁住房纳入基础设施REITs发行的行业范围，各地方也出台相应保障性租赁住房相关政策文件，让2021年既成为我国基础设施公募REITs发行元年，也成为保障性租赁住房REITs元年。2024年《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》（银发〔2024〕2号）提出要稳步发展房地产投资信托基金，在政策层面为支持住房租赁供给侧结构性改革，盘活存量保障性租赁住房资产提供了有力支持。

二、保障性租赁住房管理现状

目前，我国保障性租赁住房企业管理现状呈现以下特点：

一是政策导向强，保障性租赁住房企业管理受到政府政策的指导和规范，需要遵循相关政策法规进行管理运营。保障性租赁住房企业需要政府出台相关产业政策，鼓励和支持保障性租赁住房企业的发展，提高企业的竞争力和可持续发展能力，在土地政策方面，政府通过土地供应、土地出让等方式支持保障性租赁住房企业获取土地资源，推动保障性租赁住房项目的实施，同时政府根据保障性租赁住房企业的实际情况，制定税收政策，减轻企业税负，促进企业发展。

二是资金来源有限，目前保障性租赁住房企业的资金来源主要包括政府补贴、社会资本投入等，资金渠道相对有限。财政补贴、贷款贴息等方式仍是多数保障性租赁住房企业解决企业资金周转和融资难题的主要手段。

三是管理效率和服务水平不高，保障性租赁住房企业基本为地方平台公司，管理效率有待提高，需要进一步优化管理机制和流程，保障性租赁住房的服务水平在不同地区和不同项目中存在较大差距。一些地方的保障性租赁住房服务水平较高，能够满足住户的需求，而一些地方的服务水平则较低。

四是供需矛盾还很突出，尽管保障性租赁住房的建设规模不断扩大，但是由于城市化进程的加速和住房需求的增长，保障性租赁住房的供需矛盾仍然突出。这使得保障性租赁住房的管理面临很大的压力，行业还有较大的发展空间。以苏州市为例，2020年全市流动人口约352万人，其中绝大部分需通过租房解决住房问题，全市出租房源约171万套，租赁住房供不应求。

五是一些管理难题破解难，保障性租赁住房的管理面临一些难题，如何保证住房公平分配，如何提高住房使用效率，如何处理住户违规行为等问题难以有效解决。

三、保障性租赁住房REITs必要性

针对现阶段保障性租赁住房管理现状，通过保障性租赁住房REITs可以有效提升保障性租赁住房项目运营管理水平，提升企业抗风险和盈利能力，市场化规范运作，更好地服务人民群众。

一是提高住房保障水平，通过引入REITs机制，可以吸引更多的资金投入到保障性租赁住房领域，置换原有大量资金沉淀，同时也能促进住房保障水平的提高，满足更多低收入群体的住房需求。

二是多元化融资渠道，保障性租赁住房REITs可以为保障性租赁住房项目提供多元化的融资渠道，实现保障性租赁住房企业出表，减轻企业存量负债压力和政府财政压力，进而促进保障性租赁住房项目的建设和运营。

三是促进市场化运作，引入REITs机制可以更好地专业化市场化去运作，促进提升保障性租赁住房市场资源配置效率，推动我国住房市场健康发展。

四是提升资产流动性，保障性租赁住房REITs能有效提升保障性租赁住房项目资产的流动性，吸引更多长期资金参与，提高项目的运作效率和可持续性，为保障性租赁住房行业可持续发展创造良好的条件。

四、目前已上市保障性租赁住房REITs产品情况

截至2023年12月，我国已发行四单保障性租赁住房REITs：中金厦门安居REITs、红土创新深圳安居REITs、华夏北京保障房REITs和华润有巢REITs，四单合计10个基础资产，共有11275套租赁房间，涉及总建筑面积为56.8万平方米。项目具有以下特点。

1. 基础设施项目底层资产优质，位于核心城市、交通便捷，产品具备较好区位优势。项目均位于人口净流入量大的一、二线城市，且均位于各自城市核心区域，周边交通情况便捷，租金相对低廉，具备较强竞争力，经营稳定性较好。但从出租率来看，四单保租房REITs整体出租率相对较高，出租率和租金收缴率均超过90%，整体保障性较好，但后续增长主要依赖于租金增长，由于保租房在租金水平和增幅上均有限制，增长空间有限。

2. REITs基础设施资产主要通过自建和收购取得，原始权益人为发行REITs，需取得自然资源行政主管部门、原土地出让合同签署机构对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议函，并取消股权转让的限制条件，从而解除项目转让的特殊性约定。

3. 项目运营成熟稳定，且具有一定增长空间，能支撑资产估值。在已发行的四单保租房REITs中，只有北京保障房中心REITs项目运营期超过3年，其余项目运营时间未达3年。

五、现阶段多数保障性租赁住房REITs存在的问题

从以上特点来看，已上市REITs资产质量较好，区位条件优越，政府支持力度大，为其他项目上市提供良好借鉴，但是从全国来看，多数保障性租赁住房REITs还存在以下问题。

（一）底层资产质量效益难以保障

满足REITs可投资性就是要有收益保障，保障性租赁住房企业的资产往往包括大量的低收入租赁住房，部分资产收益率相对较低影响REITs的投资吸引力，尤其是大量项目处于一、二线城市非核心区域，造成项目大量空置，难以满足效益要求。底层资产质量问题主要体现在：

一是收益稳定性不足，保障性租赁住房企业主要资产是租赁住房，这类资产租金收入相对稳定，但由于保障性租赁住房社会属性，会出现拖欠租金或高空置率情况，且租金水平往往较低，可能会影响REITs的收益稳定性，一些非核心区域空置率和租金更为堪忧。

二是资产质量不高，实践中经常出现保障性租赁住房建设和维护不如商业住房，这可能影响其资产质量，若保障性租赁住房出现维修问题，可能会增加REITs的运营成本，影响其收益，同时后续底层资产的维护和保养对于延长建筑寿命、提升房产价值至关重要，资产质量问题会造成后续REITs运营成本的上升。

三是保障性租赁住房REITs项目租金调整和涨幅机制缺乏，国办发22号文明确了保障性租赁住房的租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，绝大多数省市制定了相应标准，目前保障房REITs项目的租金调整和涨幅频率等均受到限制，且调整制度和机制不明确，而租金是影响REITs现金流最重要因素，租金的变化和不确定性不利于REITs的可持续发展。

四是REITs发行包容性仍不足，主要是一些市场化的商业租赁住房未获得纳保券，尚未能进入REITs市场。

（二）底层资产合规性有待统一规范

底层资产REITs第一条件就是要确保资产经营项目产权清晰、手续齐全。但目前保障性租赁住房REITs项目所对应土地性质、准入退出、可转让性还没有统一政策或者指导性规范，政策变化和不确定性是影响REITs现金流重要因素之一。目前保障性租赁住房REITs项目土地供应方式较多，有集体建设用地、产业园区配套用地、单位闲置物业用地等方式，虽然多种供地模式给各地现有的政策提供了自由发挥空间，但缺乏可适用统一上位法标准，加大了发行REITs沟通难度，同时因土地性质变更也增加REITs成本，如厦门市为能使REITs项目更好推向市场，将用地模式由划拨用地转化为协议出让用地，此举虽避免了上市发行过程中的争议，但也因此发行企业多缴纳土地出让金，增加发行企业财务负担，也增加发行过程中的合规手续，降低发行效率。国办发22号文解决了租金标准、建筑面积标准等问题，但对准入标准、退出标准、户型、面积等细则并未明确，而是由各地方政府自行规定，目前，北京、上海、广州等城市已相继出台保障性租赁住房的认定办法，但对于准入和退出尚无细化标准，大多数城市对纳保事项尚未出台具体实施细则，在实践操作过程中对项目发起人、投资人造成困扰。

（三）保障性租赁住房REITs整体税负仍较重

目前我国设立保障性租赁住房REITs过程要缴纳10余种税，交易环节存在印花税、契税、所得税和土地增值税，运营环节增值税和企业所得税及房产税，收益分配环节25%企业所得税和20%个人所得税。尽管2021年6月18日国务院常务会议确定加快发展保障性租赁住房的政策，明确租赁企业向个人出租住房减按1.5%缴纳增值税，企事业单位等向个人、规模化租赁企业出租住房，减按4%征收房产税，进一步提升REITs产品收益率，2023年9月28日，财政部、税务总局、住房和城乡建设部联合发布《关于保障性住房有关税费政策的公告》，降低了部分税费，如对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税。对保障性住房经营管理单位与保障性住房相关的印花税，以及保障性住房购买人涉及的印花税予以免征，但保障性租赁住房REITs整体税负仍较重，公募REITs涉及资产重组、转让、投资、运营等多环节，鉴于当前法律法规，仍涉及重复收税问题，《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（财政部税务总局公告2022年第3号）仅针对重组和发行阶段企业所得税进行优惠，而其他税种仍应按现行政策处理，且不涉及运营和退出阶段增值税、土地增值税政策优惠，但项目公司和投资者分红收益需要重复缴税，而美国REITs市场则是免税的。重复征税问题增加了REITs发行成本，降低投资收益率和对投资者的吸引。

（四）REITs专业化运营管理水平仍较弱

多数地方保障性租赁住房运营平台为其下属全资的城投公司如北京保障房中心、深圳安居集团等，基金管理人往往聘请的运营机构是原始权益人下属子公司，因保障房强配租机制，出租率往往有保障，这就造成了保障房运营公司实际运营能力偏弱，对市场化、专业化运营机制认知不充分，如发生取消配租等政策，将面临较大运营压力，造成资产现金流不确定性。REITs涉及工程、法律、咨询、金融、财务等诸多领域，对专业人才要求较高，目前市场化的房地产开发商可能积累了一定运营管理经验和人才队伍，但地方的保障房运营公司REITs专业人才则还面临匮乏局面。

（五）保障性租赁住房REITs扩募机制不够完善

REITs扩募是保障性租赁住房REITs扩大市场规模主要手段，同时扩募的净回收资金可以循环盘活资产，但目前扩募大部分要求与首发上市一致，材料繁琐，手续较复杂，尽管发改部门已有所优化流程和减少扩募申报材料，但整体工作还有很大优化空间。同时已上市资产估值存在不合理，也会对后续扩募造成一定影响，四只保障性租赁住房REITs底层资产估值存在着收益期的确定方法不合理，收益年限超过60年，而建筑物使用年限仅为50多年，以土地使用年限为收益期明显不符合实际情况；报酬率的确定过于主观，最终确定的报酬率可信度不够，租金增长率和空置率的确定缺乏长远考虑，在收益期长达50多年的前提下，空置率保持一个恒定的数字而非动态调整，也存在很大局限性，容易给投资者信心造成一定影响，可能造成扩募失败的风险，对未来防范市场风险、推动市场健康发展造成制约和影响，扩募机制不完善也极大制约保障性租赁住房REITs发展，这不利于资产的有效盘活和投融资的良性化循环。

六、保障性租赁住房REITs发展建议

（一）多点发力，提高底层资产效益

企业方面，要以投资者利益为核心提升资产运营效率，企业在建设阶段要严格项目建设履约，保证保障性租赁住房质量，降低后续维护成本；不断提高公租房配租工作的频率与效率，做到房源应配尽配、实时分配，同时严格按计划推动调价工作进展，保证资产收益按计划、按预测进一步提升；利用信息系统动态监控租金收缴和调整情况，降低空置率，提高收益水平。

政策方面，一是要将保障性租赁住房领域REITs发行门槛适度降低，推动保障房REITs的进一步发展。二是需要在保障性租赁住房区位安排方面多考虑职住平衡性和交通、教育、医疗等便利性，改变过去部分保障性租赁住房用地安排过于偏僻的情况，提高租赁住房供给与实际需求匹配度。三是有效隔离租赁住房与房地产开发资金混同行为，保障房REITs资金主要专款专用投入到租赁住房的建设运营中。四是建立健全相关价格标准和制度，根据市场化价格适度调整保障性租赁住房的租金，建立长期的租金调整机制和合理稳定的补贴方式，打造符合中国特色的具有保障性质的租赁住房商业逻辑，推动高质量发展；另外一定比例的商业地产是保障性租赁住房REITs项目正常经营的基础，更是提升住户的居住体验的必要条件，对稳定租户，有效提升出租比例，提高项目整体收益具有非常积极意义。

（二）多措并举，完善政策统一性

加强顶层设计，逐步完善政策的统一性标准和指导性规范。建议加强我国关于保障性租赁住房各项制度和政策的前瞻性和创新性，对各种类型的保障性租赁住房项目使用的土地资产要统筹考虑，进行统一规范化与标准化管理，对现有划拨土地尝试直接发行或者对土地变性成本进行返还，使不同来源渠道的保障性租赁住房土地资产能够符合相关政策要求，从而确保项目转让符合相关要求或具备解除相关限定的条件，当地人民政府和自然资源行政部门应联合出台相关政策，制定并实施有效的保障房企业REITs准入标准，不断完善相关法律制度体系。

（三）充分纾困，合理降低税收负担

加大保障性租赁住房的税收优惠，适度合理降低发行、运营等环节税收负担，对涉及不同项目周期、不同税种，国家层面可有针对性出台专门基础设施REITs税收支持政策，避免出现重复征税现象，各级地方政府也应努力解决基础设施REITs中试点出现的各种税收问题，在符合税收原理基础上，不额外增加企业税收负担，保证税收政策执行统一和公平性。建议减免保租房REITs（房地产投资信托基金）设立时资产重组环节税收，对纯粹保租房等保障性租赁住房建设主体，REITs设立环节出现以划转、分立等形式进行保租房资产重组时，建议认定为非房地产开发企业，适用非房地产开发企业的特殊税务处理政策，降低甚至免除重组环节的土地增值税。

（四）加快推进，形成专业化运营团队

学习和借鉴保障性租赁住房运营管理经验，到国外优秀运营团队参观实地考察，了解其运营管理模式和经验；企业也要多举办相关的保障性租赁住房运营管理培训课程，提升团队管理水平；高校要针对性开设REITs学科，加大力度培养REITs专业人才学习专业知识和技能。

（五）完善设计，建立扩募常态化机制

加快建立扩募常态化机制，政府部门可以出台支持和鼓励保障性租赁住房REITs扩募的政策，包括降低监管限制程度，以吸引更多投资者积极参与，建设规范的保障性租赁住房REITS运作机制，包括信息披露、运营监管、风险管理等，提升估值科学性，提高市场透明度和投资者信心。加强监测和评估机制，定期对保障性租赁住房REITs的运作情况进行评估，及时发现问题并加以解决，确保其健康发展。

七、结语

保障性租赁住房企业REITs存在诸多问题，但通过加强资产质量管理、加强风险管理、推动政策支持、完善顶层设计等方面的建议，可以有效解决这些问题，促进保障性租赁住房企业REITs可持续发展。希望相关部门和企业能够认真思考并采取有效措施，推动该领域的发展，为提升保障性租赁住房服务水平作出贡献。

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（作者单位：覃蕊，北京海安居置业有限公司；梁永强，中电建路桥集团有限公司）